文 | 长江证券首席经济学家 伍戈

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1. 与各国同等人均GDP发展阶段相比，目前我国居民债务杠杆的绝对水平已处高位，这是不争的事实。

2. 虽然不少人担心前期棚改货币化可能透支了三四线城市的需求，但各种测算都表明，当前三四线居民的债务压力其实仍远低于一二线。

3. 尽管直观上居民高杠杆可能抑制消费，但目前数据表明，我国杠杆率增速较快的地区，其消费并不低迷。现阶段居民杠杆抬升对消费的带动效应或大于挤出。

4. 随着我国城镇化继续推进，未来居民杠杆率水平仍将温和上升。

5. 短期来看，鉴于经济下行压力仍未充分释放，房贷利率等逆周期调整还将持续，这将对今年商品房销售企稳形成支撑。

近年来，随着房价的攀升及按揭贷款理念的兴起，我国居民杠杆率明显上升。在该背景下，近期居民消费增长乏力，尤其是商品房、汽车等销售增速跌跌不休，不禁引发各界对于居民购买力是否由于高债务而透支的担忧。这些都关乎未来中国经济的动能和潜力。

“没有比较，就没有鉴别”。居民杠杆率的高低往往是一个相对的概念，对此进行比较科学的方式应该是，将其放到各国同等人均GDP发展阶段来进行对比。我们选取国际清算银行(BIS)公布的2018年第三季度的中国居民杠杆率数据，并找寻到其他国家与中国2018年人均GDP（9800美元左右）相似时期的数据进行比较。事实表明，目前我国居民债务杠杆的绝对水平已处高位，这是不争的事实。

中国居民杠杆率与各国同等人均GDP阶段相比

从地域结构看，有不少人担心我国居民的透支或主要源于棚改及其货币化之后的三四线城市需求的透支，加之其人口可能长期流出，似乎更加剧了这种担忧。但事实上，各种测算都表明，当前三四线居民的债务压力其实仍远低于一二线。

居民的高杠杆率是否意味着其购买力的透支，这其实不是一个容易证实或证伪的命题。为了回答这个问题，或许可以有两个观察的视角：一是，居民杠杆率的抬升是否抑制其消费行为？二是，高杠杆下居民对利率等逆周期政策的反应是否会出现钝化？对此，我们来分别看看有关典型事实：

典型事实I：现阶段居民杠杆抬升对消费的带动仍大于挤出

直观上讲，居民杠杆率高企加重了居民负担从而可能抑制消费，即所谓的“挤出效应”。其背后的逻辑是，我国居民举债多用于购房而非消费。但事实上，目前的数据却表明，我国杠杆率增速较快的地区，其消费并不低迷。杠杆率绝对值与消费之间也呈现相似的结果。消费或更受经济增长等顺周期因素影响，现阶段居民杠杆抬升对消费的“带动”效应或大于“挤出”效应。

 

注：图中散点为31个省份居民实物消费，根据社零及社零中居民实物消费占比测算。

典型事实II. 高杠杆下居民对利率等逆周期政策的反应未必钝化 

2018年第三季度，中国居民杠杆率约为51.3%而日本1983年、韩国2001年就早已超过中国目前的水平，此后日本和韩国居民的行为对利率依然十分敏感。可见，高杠杆下居民对利率等逆周期调节政策的反应也未必钝化。

居民杠杆率的长期走势其实与城镇化进程密切相关，各国史实对此都有印证。进一步地，基于我国的实证检验也显示，城镇化率提升也是我国居民杠杆率抬升的格兰杰原因。长期来看，随着我国城镇化的继续推进，未来居民杠杆率水平仍将温和上升。

短期来看，当前我国经济下行压力仍未充分释放，随着银行间市场利率的进一步传导，房贷利率等逆周期调整还将持续，这将对今年商品房销售企稳形成支撑。预计今年房地产销售先抑后稳，全年增速或在-3%至5%的区间。当然，仍需关注未来棚改和因城施策等措施对房地产市场的综合影响。