文|文娱商业观察 浮萍

《老师·好》凭借口碑成为3月票房小黑马之际，背后出品发行方猫眼娱乐（1896.HK）也公布了2018年的年报，这也是猫眼上市以来的首份财报。

从财报数据来看，猫眼2018年业绩颇为亮眼：2018年实现营业收入37.55亿元，较2017年同期的25.48亿元增长47%；2018年实现经调整溢利净额2.90亿元，同比2017年的2.16亿元增长34%。

这一业绩也超出华尔街的预期，加深了资本市场对于猫眼价值的判断：从发展的速度和规模上看，猫眼的未来具备“互联网+娱乐”千亿级市场价值潜力。

平台化价值凸显：电影、演出、剧综等多领域纵深布局

猫眼的定位是一家平台型互联网娱乐服务公司，从最开始的在线电影票务平台到电影宣发服务平台，再到包含电影、电视和演出的“互联网+娱乐”服务平台，2018年年报的资料显示，其平台化价值不断得到提升。

目前猫眼已经成长为国内最大的在线电影票务平台，市占率超过60%。2018年前9月的活跃用户数为1.35亿，成为国内最大、最活跃的在线电影社区。

值得注意的是，猫眼利用在线电影票务的经验，在演出等现场娱乐票务上也实现了成功拓展，成为国内领先的在线现场娱乐票务平台，为包括张学友在内的行业顶级现场演出提供票务支持。

2018年猫眼在线娱乐票务业务收入23亿元，相较于2017年的14.9亿元增长53%，仍然保持着高速增长的势头。

猫眼从电影票务切入到上游内容业务，成为业内高度认可的内容服务平台，在2018年取得了显著的成绩，已经成为国内最大的国产电影主控发行方，主控发行了 《捉妖记2》《后来的我们》《邪不压正》等多部影片，联合出品和联合宣发的影片更是涵盖每一个档期的绝大多数热门影片。

规模化效应初显，平台化的能力逐步提升，猫眼也在现场娱乐演出、电视剧、综艺等领域，复用猫眼平台能力、拓展多元化业务领域，深化产业布局。

近期，猫眼参与出品的电视剧《逆流而上的你》、联合出品的《老中医》等剧集也双双霸榜，分别摘得卫视黄金时段收视率第1、全国黄金时段收视率第1的桂冠。猫眼出品的多部大剧如《长安十二时辰》、《你是我的答案》等接下来也将在各大平台陆续播出。

得益于猫眼在多元内容布局上的成功，2018年猫眼娱乐内容服务业务收入10.69亿元，相较于2017年的8.52亿元增长25%。

就在不久前，猫眼亦宣布3.9亿元港币（约3.327亿元人民币）战略投资欢喜传媒，通过这次合作紧密连接了王家卫、宁浩、陈可辛、张艺谋等行业头部创作者，进一步增强了内容投资、制作的能力。

盈利能力提升，猫眼2018年下半年盈利9000万

高速增长中的猫眼，目前最被外界误读的是其盈亏数据。

根据财报数据，2018年猫眼的年内亏损为1.38亿元，给外界最直观的印象是仍然处于亏损状态中。

但是对其业务非常了解的人会明白，猫眼财报这个数据不但不是猫眼的利空，恰恰是猫眼的利好，需要分两层去解读。

第一层是猫眼的盈利能力持续改善，在2018年Q4季度同样实现了盈利。结合猫眼IPO招股书的历次数据，其2018年前6个月年内亏损2.31亿元,而2018年末年内亏损1.38亿元,这说明2018年下半年实现盈利近9000万元。

如果进一步拆分的话，在2018年Q3和Q4猫眼同样实现了盈利，所以猫眼已经至少连续两个季度实现了盈利，如果这种趋势保持到2019年，则2019年全年整体盈利的可能性大增。

第二个层面来说，猫眼财报体现的年内亏损1.38亿元，及经调整溢利净额8968万元，在财报中也有说明，这两个数据是由于对股份激励、上市开支、合并微影、捷通无限产生的资产摊销等费用依据不同会计计算方式界定范围不同导致的。会计上的名词很拗口，更直白的意思是上市后的一次性开销，特别是股权激励所带来的亏损和净利润减少，是港股上市公司的普遍情况，并非猫眼主营业务导致。

如果将这些分开看，采用上市公司通常使用的调整方式，则2018年猫眼的经调整净利实际为2.90亿元，相比2017年同比增长 34%，超越此前投行普遍预期。

商业化能力提升：2019年全年盈利可期

在猫眼2018年年报之前，国内外的著名投行摩根斯坦利、美银美林等纷纷给予猫眼“买入”“增持”评级，将猫眼目标价大幅上调，长远看好猫眼的发展。其中美银美林将猫眼的目标价提高至每股23.8港元、摩根斯坦利将目标价提高至每股25港元、华兴资本将目标价提高至每股26港元。

大行普遍看高的逻辑非常一致：即限制票补有利于增强猫眼的盈利能力，“互联网+娱乐”服务平台有利于拓宽猫眼的成长边界，如今根据年报的具体数据来看，我们或许可以重新理解猫眼的未来潜力。

首先说限制票补对于猫眼的利好，可谓是立竿见影。年报资料显示，2018年猫眼的销售以及营销开支为19.4亿元，占营业收入的比重从2017年的55.7%下降至51.7%。

年报中明确表示销售以及营销开支占比的减少的关键原因是票补的减少，由此可以预测在2019年限制票补成为行业普遍共识的情况下，猫眼的成本支出会进一步减少，相应盈利能力也会进一步增强。

成本控制节流是一方面，更重要的是业务收入开源，2018年猫眼在娱乐电商服务和广告服务及其他方面展现了巨大的商业化能力。年报数字显示，2018年这两块业务分别实现收入1.95亿元和2.1亿元，相比较于2017年分别增长54%和168%。

这两块是投行普遍关注的毛利更高、想象力更大的新兴业务。

猫眼拥有六大中国最流行的娱乐消费渠道的流量优势，同时猫眼在娱乐产业链纵深布局成果显著，上游内容业务潜力巨大，成本控制能力极强，这些利好因素也是猫眼2019年实现全年盈利迈上发展新台阶的关键。

中金在今天发布的猫眼财报解读研报中认为“预计 2019 年净利润将显著改善，继续看好长期增长潜力。”因此，维持“推荐”评级目标价 26.3 港元。