文 | 21世纪经济报道 陈植

看着4月2日早盘上证指数差点站上3200点，一家新兴市场投资型对冲基金经理张刚（化名）露出了满意的笑容。

“仅A股投资一项，今年的业绩考核指标差不多完成了。”他告诉21世纪经济报道记者。去年底他所在的对冲基金决定将4%基金资产委托给一家总部在香港的私募机构投资A股，当时双方约定投资回报需跑赢MSCI 中国A股国际通指数（MSCI CHINA A INCLUSUSION INDEX）3-4个百分点。如今过了3个月，这家私募机构交出绝对收益逾28%、跑赢上述指数约6个百分点的成绩。

可惜的是，由于A股投资仅占对冲基金整体资产的4%，因此它对整个对冲基金业绩的提振效应不到1个百分点。

他直言，现在整个对冲基金管理团队正在考虑是否追加A股投资额度，因为4月2日高盛发布最新报告指出，若A股的估值及风险偏好回到2015年至2018年平均水平，未来一年沪深300指数至少还有约25%的上涨潜力。

记者多方了解到，张刚所在对冲基金获得的这份A股投资成绩，在海外投资机构领域并不算最高——多家2-3倍杠杆融资投资A股的海外投资机构过去3个月的年化投资率超过35%，即便是被动跟踪MSCI新兴市场指数配置A股的机构投资者，在A股投资一项的年化投资回报也超过22%。

“事实上，在这轮A股上涨行情里，海外投资机构的投资回报率高低，很大程度取决于杠杆率与个股投资策略是否激进。”一位事件驱动型对冲基金经理向记者透露，他听说有同行动用4倍杠杆融资投资A股，在过去3个月获取逾45%的回报，带动整个基金业绩额外回升逾3个百分点，因此整个投资团队获得数十万美元的额外奖励。

但他透露，随着3月以来A股持续高位盘整震荡，海外资金获利回吐与落袋为安的情绪明显高涨。整个3月，通过沪股通与深股通投向A股的海外机构净流入额从2月的逾600亿元骤降至43.56亿元，但当月成交量却从2月份的6021亿元骤增至1.15万亿元，表明海外机构的投资策略趋于短期获利与快进快出。

“不排除是部分境内投资机构存放在海外的资金正通过北向渠道短期投资A股并获利退出，目前多数海外机构并没有明显撤离的迹象。”张刚透露，这背后，是一季度美股持续上涨反而引发海外机构对美股高估值泡沫的担忧，令他们更愿在A股这个避风港里博取低风险高收益。

“高回报”

张刚告诉记者，他们委托投资A股的私募机构之所以能在今年一季度创造逾28%的绝对收益，主要原因是他们采取的多因子多空策略，主要站在A股散户投资人各种偏差错误投资行为的对立面，通过对部分低估值股票开展高卖低买的波段式操作，获得超额投资回报。

“我们也密切跟踪这只私募基金重仓的几只A股，发现散户投资者追涨杀跌情绪很高，股价上涨时大幅超过合理估值，下跌时则较大幅度低于合理估值，从而能创造可观的超额回报。”他告诉记者，正是一季度获得逾28%正回报，让整个对冲基金团队对A股投资的期望值大幅提升，正与这家私募机构协商再追加3%基金资产配置A股。

但他发现，像他们这样寻找私募机构委托投资A股的海外机构并不多，目前多数海外资金的投资策略，要么跟随MSCI新兴市场指数被动配置相应A股，要么在香港市场买入挂钩A股的、采取不同量化投资策略的ETF产品（通过北向通道被动投资A股）。

“尽管这让我们错失了不少A股个股大幅上涨的额外收益，但整个基金团队认为在投资A股初期，还是以稳为主。”一家宏观经济型对冲基金经理告诉21世纪经济报道记者，目前他们创设的A股投资模型不但高度跟踪MSCI新兴市场指数里的A股权重，还对部分投资因子做了调整，包括在价值因子层面对国企上市公司进行中立调整（SOE-neutarl）——因为国企占市值比率高但价值比例偏低；在财务会计质量因子层面除去存在巨额冲销行为的上市公司——因为他们担心这些上市公司为了避免三年ST与退市，会通过巨额冲销“美化”业绩财报；在企业规模因子层面则对中小值上市公司因子谨慎处理——因为不少小盘股此前涨幅较大存在估值偏高风险。

但他意外发现，尽管这些因子调整让他们的年化收益略微跑输MSCI 中国A股国际通指数，但由于A股整体涨幅较大，他们依然取得约20%的年化回报。鉴于他们A股投资金额占整个基金资产的2.5%，为基金整体业绩带来额外0.5个百分点的提升。

“这让基金管理团队还是感到相当满意，甚至他们有意进一步追加A股投资。”这位宏观经济型对冲基金经理透露，这背后，是基金管理团队对美股一季度上涨所引发的高估值风险越来越感到担忧，计划加大A股等新兴市场股市投资比重分散风险。

加仓A股

值得注意的是，在一季度A股持续上涨期间，美股也不甘示弱。

数据显示，标普500指数一季度累计涨幅达到13.07%，创下2009年三季度以来的最佳季度涨幅，道琼斯指数累计涨幅达到11.15%，创下2013年第一季度以来的最佳季度表现，纳斯达克估值累计涨幅达到16.49%，创下2012年第一季度以来的最佳单季表现。

然而，美股逆势上涨反而令不少对冲基金倍感担心，究其原因，一是他们发现过去3个月境外投资者从美股撤离逾1000亿美元资金，显示推动美股持续上涨的资金动能明显不足；二是他们注意到一季度支撑美股上涨的最大动力，是上市公司回购股票依然活跃，但随着特朗普税收政策的边际效应日益减弱，未来靠回购股票支撑美股上涨的驱动力也开始趋于减弱。

“近期我们内部也多次举行会议讨论是否从美股再撤离30%的头寸，将资金转投A股等新兴市场股市。”张刚向记者透露。目前而言，多数基金投资委员会成员倾向加仓A股等新兴市场股市，原因是他们认为相比美国经济正冲高回落，中国经济则在触底反弹阶段，因此从经济基本面分析，A股的反弹上涨趋势比美股更加可靠。

但他直言，鉴于A股指数较年初已经出现约22%的涨幅，未来他们加仓A股的投资策略将随之调整，除了继续拿出部分资金委托上述私募机构开展多因子多空投资策略，他们还打算将剩余资金配置到指数增强型投资策略，即买入个别低估值股票博取额外的超额收益。

“因此我们对未来A股的投资收益预期也将随之调整，肯定不会像年初希望得到约25%-30%的绝对回报，而是跑赢MSCI 中国A股国际通指数3-4个百分点即可。”张刚透露，但他听说，部分事件驱动型对冲基金未必满足这份收益预期，他们可能会通过逢高买入3倍沽空A股的ETF产品，博取A股高位震荡回落的超额回报，其绝对收益的年化回报预期依然会在20%以上。