译|智堡 陆雅珉

2019年3月29日，下一任欧洲央行主席的热门人选科雷（Beno t C uré）作了题《异质性和欧洲央行的货币政策》的演讲，提到：

• 货币联盟内部的通胀差异是不可避免的，如果让单一货币政策对国家发展负责，它将负担过重。

• 自危机爆发以来，欧洲一体化已发生逆转，迫切需要在完成银行业联盟和启动资本市场联盟方面取得进展。

• 拥有财政空间的国家应该利用它，在政府债务高企的国家，重建财政缓冲是支持单一货币政策的最佳贡献。

从欧元区诞生之初，人们就知道它并没有满足最优货币区的所有经典要求。一些批评人士认为，成员国之间的异质性是最终导致单一货币崩溃的因素。

但是，尽管经历了多年的危机，欧元仍然存在。虽然管理区域和国家之间的异质性一直是一项挑战- -有时是巨大的挑战- -但这项挑战并非无法克服。世界上没有一个单一货币区不存在异质性，包括被广泛认为是同质性最强的货币区。

在我今天上午的讲话中，我要说的是，欧洲央行一直在寻找适应异质性的方法，特别是在它有可能损害货币政策统一传导的时候。

但我也认为，如果我们想要减少产出低迷和就业损失，如果我们想要避免给货币政策带来过多负担，那么政策制定者需要更有力地采取行动减少欧元区异质性的主要来源——也就是说，我们需要一个更好的经济政策框架。

危机前的异质性观点

我想简要回顾一下危机前欧元区的异质性。

区域和国家之间的通货膨胀差异不仅被认为是不可避免的，而且事实上被认为是货币联盟的合意特征。当时的想法是，货币一体化和单一市场引发的结构性转变，以及商品、资本、服务和劳动力的自由流动，将为所有国家的繁荣和利用其相对优势创造条件。

当时的主要担忧是，如果通胀差异持续下去，可能会削弱价格竞争力，从而抑制增长。这一观点得到了以下事实的证实：欧元区国家之间的通胀差异与美国大都市地区之间的水平没有太大不同，但这种差异要持久得多。你们可以在第一张幻灯片上看到。

由于三个主要原因，认为异质性会损害货币政策传导并危及欧元区稳定的想法是一个遥远的想法。

首先，跨境金融一体化正在兴起，并日益被视为抵御特殊冲击的有效屏障。一个考虑到欧洲央行交易对手方和可用抵押品异质性的广泛的货币政策操作框架，将为日益增强的市场防御措施提供补充。

其次，欧元区建立在货币主导的理念（或希望）之上，其它所有领域的政策制定者都支持欧洲央行在整个地区的使命，解决名义上和实际刚性，实施审慎的财政政策，以备不时之需。这种支持是对单一货币政策的必要补充，如果让单一货币政策对国家发展负责，它将负担过重。

第三，越来越多的证据表明，欧元区各国的通胀预期已与实际通胀基本脱钩，并已趋同于欧洲央行对价格稳定的定义。

换句话说，周期内平衡的财政政策、欧洲央行的过往记录以及明确的首要使命，为整个欧元区提供了一个稳定的名义锚。这在很大程度上协调了不同经济体内部和之间价格和薪资制定者的分散决策。

加强欧元区私人部门风险分担的必要性

这种危机前的观点没有错。但它低估了欧元区制度框架的缺陷及其释放不同力量的潜力。

让我从金融一体化开始，依次讨论各个方面。

欧洲资本市场似乎确实变得更加一体化，因此在2008年之前就为跨境风险分担提供了条件。下一张幻灯片显示了欧洲央行编制的欧元区金融一体化综合指标。自危机爆发以来，欧洲一体化已发生逆转。0表示完全分化，目前该值为0.2。

因此，欧元区几乎不存在跨境风险分担。目前，约80%的特定国家的产出冲击仍未得到缓解，而在美国，针对特定州的冲击最多为40%。

更令人担忧的是，绿色柱指向欧元区危险的顺周期信贷渠道。也就是说，家庭和公司在经济景气时向国外借款，在经济不景气时偿还。

这些方面在危机前常常被忽视。例如，主流央行模型基本上不存在金融摩擦。一般来说，人们对“金融渠道”缺乏关注，即流动性、资本和监管标准的差异意味着，银行对冲击的反应可能会放大异质性。

银行业联盟的建立解决了其中的许多问题，但并不是所有的问题。特别是，如果没有进一步的私人风险分担，特殊的冲击将继续导致经济结果的持续分散。你们可以在下一张幻灯片上清楚地看到。

在全球金融危机爆发后的3年多时间里，欧元区国家实际人均私人消费的分散度是历史水平的两倍。按照同样的标准，衰退和金融危机对美国的影响几乎是不可见的。

货币政策无法消除这种持续存在的差异，但它能够容纳这些差异。我们已经证明，一个仔细校准非标准政策措施，包括定向长期再融资操作、资产购买计划、前瞻指引和负利率，甚至可以成功克服异质性的重要原因，例如欧元区主权债务危机之后受损的银行贷款渠道。

如今，经过多年的分化，欧元区的银行贷款渠道已全面运转。为了保护这一成果，我们在今年3月的货币政策会议上决定，从2019年9月开始，启动一系列新的定向长期再融资操作，即“TLTRO-III”。

但为了解决潜在的脆弱性，并加强风险分担的信贷和资本渠道，我们迫切需要在完成银行业联盟和启动资本市场联盟方面取得进展。能够有效吸收冲击的金融市场，降低了宏观经济稳定的必要性，从而释放出代价高昂的政治资本。

加强韧性和促进趋同的结构性政策

危机前思维的第二个方面涉及其他政策领域在支持单一货币政策方面应发挥的作用。我将在这里集中讨论结构方面的问题，一会儿再讨论财政政策。

尽管危机前的政策建议强烈关注于降低产品和劳动力市场的名义和实际刚性，但如今各国在应对欧元区范围内的共同冲击方面仍存在显著差异。

下一张幻灯片展示了两种看待这个问题的方法。

在左侧，你可以看到欧洲央行对每个国家的产出对整个地区的共同冲击做出反应的程度的研究。显然，即使在规模大致相当的国家之间，也存在着显著的差异。

在右边你可以看到欧洲系统对菲利普斯曲线斜率的估计。核心通货膨胀对经济松弛的敏感性表明，欧元区国家间存在高度的异质性。换句话说，通胀的国家特定因素仍然相当大，例如薪资谈判的集中度。这些因素也与国家机构有关。

结果是，在这种环境下，货币政策更难校准。不同的传输机制会将相同的冲击传播到不同的程度，而且不同国家的滞后程度可能不同。

将这些传播差异最小化并不要求所有国家都采用相同的经济结构。重要的是，各国必须建立能够单独和共同提供正确结果的机制。我们的经济协调体系，即欧洲学期”(European Semester)，仍然没有达到这一目标。因此，它仍然没有充分支持单一货币政策。

加强国内机构不仅是为了提高减震能力。它还关乎凝聚力，并为重新趋同播下种子。

危机前较为温和的异质性观点反映出这样一个事实：欧元区国家之间的发展方向至少是相似的，与美国等国没有太大不同。正如你从图表中看到的，我们等待改善支撑国内增长和生活水平的机构质量的时间越长，最好的机构与其他机构之间的差距就越大。

我的下一张幻灯片强调了国家机构的质量与生活水平之间密切的经验关系。这主要是一项国家责任，这意味着为了重新取得一致，必须由各会员国的改革来承担重任。尽管如此，最近提出的提高欧元区竞争力和趋同的预算工具是有益的和必要的补充。

加强政策的互补性

第三个也是最后一个方面涉及货币政策在协调不同货币联盟中价格调整方面的作用。欧洲央行对价格稳定的定义，已成为整个地区强有力的名义锚，在很大程度上忽视了实际通胀结果对预期未来通胀的影响，从而缓冲了各国间的异质性。

你可以在下一张幻灯片上看到。在危机爆发之前，基于调查的长期通胀预期对实际HICP通胀的变化没有显著的统计学反应。它们很好地稳定在低于但接近2%的水平。

但危机影响的持续，有时对货币政策的协调作用提出了挑战。我们面临的情况是，实际通货膨胀的长期疲软导致对中长期通胀预期的重新评估。在2010年到2015年之间，从左边图表的零线开始，在灰色范围内移动。

强有力的货币政策行动成功地恢复了稳定的通胀预期在一个异质性货币联盟的通胀进程中所发挥的重要作用。图表清楚地表明，2015年1月宣布的资产购买计划，帮助避免了当前通胀拖累预期通胀的危险。

但漏洞依然存在。这一点在基于市场的通胀预期中表现得最为明显。你们可以在下一张幻灯片的左边看到。根据期权价格，随着2018年欧元区经济走弱，未来5年通胀率在1.5%至2%之间的可能性明显下降。在右边你可以看到，中期通胀预期目前接近1.3%，低于10年前的2.5%。

这无疑部分反映了全球因素。美国的通胀预期也有所下降。除了2016年底的短暂波动外，美国和欧元区基于市场的中期通胀预期之间的差距是四年半多来最大的。

这表明，一些特殊因素也在起作用。不过，我认为这不太可能与对欧洲央行信誉的担忧有关。

将通胀挂钩互换利率分解为预期通胀和通胀风险溢价，表明中期通胀预期仍接近与物价稳定相符的水平。你们可以在我最后一张幻灯片的左边看到。这符合我们对基于调查的通胀预期的解读。

相反，通胀风险溢价的显著下降表明，投资者认为通胀最终高于预期的可能性很小。同样，这是一个全球性的现象，但在我看来，它也与欧元区有别于其他地区的独特制度架构有关。它涉及的问题是，在当前政策空间比危机前小得多的环境下，货币政策和财政政策如何能够最佳地相互作用，并相互加强。

我们对这些关切的反应不应是挑战我们的体制安排。它不应该是关于模糊货币政策和财政政策之间的界限。央行独立性是一种需要保护的公共商品，它具有明确而无可争辩的好处。

相反，我们的回应应该是加强互补性。

欧洲央行的研究显示，在最近一轮复苏的早期阶段，货币政策是经济增长的主要驱动力。你们可以在右边看到。其他政策减损了经济增长。

最近这种情况发生了变化。2019年欧元区整体财政立场将略有扩张，从而支持货币政策。但要以可持续的方式实现这一目标，就需要对其进行充分的分配：拥有财政空间的国家应该利用它，在政府债务高企的国家，重建财政缓冲是支持单一货币政策的最佳贡献。

虽然不是所有国家都有空间增加支出，但所有国家都有机会增加支出。如果财政政策助长了通缩担忧——例如，抑制对教育、未来技术和研发的公共投资——那么它们将直接抵消货币政策将通货膨胀率拉回接近2%水平的努力。

结论

异质性是欧元区基因的一部分。只要我们的机构和市场拥有有效吸收特殊冲击的工具和能力，这就是力量的源泉。异质性的货币联盟需要足够程度的私人和公共风险分担，而且它们需要经济政策制定者尽自己的一份力，保持和培育凝聚力和趋同。不这样做意味着，宏观经济稳定的重担过多地落在欧洲央行身上，从而对其实现中期价格稳定目标构成挑战。

来源：Heterogeneity and the ECB’s monetary policy, Speech by Beno t C uré at the Banque de France Symposium & 34th SUERF Colloquium on the occasion of the 20th anniversary of the euro on “The Euro Area: Staying the Course through Uncertainties”,Paris, 29 March 2019.