文 | 财联社 万佳丽

告别2018年的熊市，今年A股市场似乎迎来了一波小牛行情，前三个月股指一路扶摇直上，从2440点上涨到3100多点。这期间，北向资金在大盘底部时大规模流入，大盘高位时快速流出，一直视为这波行情的风向标，同时也是投资者关注的热点之一。

“北向资金在这波行情中，节奏确实比较好，但这个更像是一个结果，很难说是左右大盘走势的决定性力量，这部分资金在股市低点的时候，进来抄底，一旦大盘上涨势头出现停顿，就卖出股票获利离场，操作非常灵活。”上海一券商分析师表示，相对于A股每天数千亿，甚至超过1万亿的成交额，“北向资金不会决定A股走势”。

数据统计显示，伴随着中国股市的启动，2019年前三个月北向资金净买入额分别为606.88亿元、603.92亿元、43.56亿元。但进入4月，北向资金从之前大规模净流入变为持续净流出，在4月26日当周，北向资金连续5日净流出，当周合计净流出规模127.72亿元。截至目前，4月北向资金已经累计净流出近220亿元，是2015年7月以来最高。

北向资金之所以成为市场风向标，主要原因在于，一旦北向资金投资某个标的，A股投资者就会跟随投资。既然可以引发投资者跟随，坊间也对此早有疑问，北向资金中有多少“假外资”换个“马甲”借机来推动A股股票？

这部分“假外资”包括有境内机构在香港设公司投资A股的，以及内地人本身拥有海外资金，在香港券商开户、利用成本更低的融资或配资，再通过陆股通投资A股的情况。近期香港金融局查处的一起“复杂交易”案例，似乎验证了此前市场猜测。

“复杂交易”绕道的“假外资”？有，但比例不知

香港金融管理局与香港证监会于4月24日联合发布公告，声称最近对一内地银行集团所属的一家在香港经营的银行及附属公司所拥有的持牌法团进行协调现场检查时发现，该集团通过私募基金及其他实体，进行了一连串“复杂交易”。

监管机构发现，上述内地银行集团的附属公司从集团所属的银行取得一笔信用借贷作一般业务及营运资金用途。该附属公司其后向一家由持牌资产管理公司成立的私募基金作出大额投资。该基金的唯一目的是向由一家上市公司的大股东所拥有的一家特定目的公司提供一笔贷款(贷款A)，而这笔贷款的抵押品主要为该上市公司的股份。

贷款A被用作偿还部分该名大股东拥有的另一家特定目的公司所欠的贷款，而该笔贷款是为新兴市场的项目进行融资。贷款A备有追缴保证金的安排；根据有关安排，当贷款与抵押品比率超过某个议定水平，借款人须提供额外的现金或证券抵押品。

香港证监会在2018年8月3日的通函中，曾对于以投资作掩饰而实际上是提供保证金融资的安排表示关注。香港证监会认为，该集团设立的有关安排，表面上虽然为其附属公司用于私募基金的投资，但实质上是一项以该银行提供的资金作支援的保证金融资贷款。

某券商合规部反洗钱组负责人认为，香港证监会这个公告中说的“新兴市场融资项目”其实就是A股投资，并且是有杠杆的保证金融资。简单的解释下就是：用境内金融机构的钱通过香港的私募基金通道，以A股股票做质押进行融资，这个贷款实际上是变相的融资，让A股大股东加了道杠杆。“融到的这笔钱可以有两个去处，要么还是进入到了A股市场用于股票交易，要么转移境外”。

“境内是不允许股票质押融资的资金进入二级市场的，但通过在香港设立壳公司比如私募基金公司后却可以间接操作，境内金融机构通过这种香港通道变相贷款给客户从事高风险投资，并且境内A股股东在香港取得融资后可以随意将资金转移到海外，也存在洗钱的嫌疑”。

上述私募公司总经理说道，如果是正常的通过券商配资放杠杆，不会有太大问题，这次金管局和港监会同时出动，很可能不是用复杂交易变相融资加杠杆那么简单，也许和洗钱行为有关，但涉及到这个层面就很复杂了。“假设一方香港的资金与内地资金做对手盘，香港资金利用北向通道买入A股，然后那边内地资金托住股票价格，香港资金再卖出，这样利润就让渡给了香港资金，然后香港资金获利出逃，内地的钱也就正当的转移到了海外市场”。

“我全部亏的钱就是你赚的钱，比如我是机构，管了几个私募资金，我做GP，这个钱本来就有杠杆，你先建仓，我把票打起来。你赚钱，我亏钱，利润在你那体现，但实际上我帮你接了盘，你再放个十几倍杠杆，那这个就只赚不亏了。关键看你买什么票，你看最近主流是机构票（公募票）不涨，公募涨十几二十已经很多了，一些是港股通标的但不是机构票却疯涨。这样操作就有洗钱的嫌疑了。”

也有在香港从事过配资的人士指出，“香港那边不少民间配资，只负责进中国不负责出去，出去会涉及洗钱式渠道。这波行情起来了，一些套利资金想进来搞票，同时内地富人有些资产要出去，也许正好撮合”。

香港配资比例很高？当地经纪行一般不超过3倍

4月4日，香港证监会发表《有关保证金融资的咨询总结》，要求经纪行可采用的最高保证金贷款总额相对于资本的倍数将会设定为五倍，以免杠杆过高。经纪行亦应控制因持有作为抵押品的个别或关联证券，以及因对保证金客户的重大风险承担而招致的集中风险。此外，经纪行须就发出追缴保证金通知设定审慎的触发水平，并严格执行追缴保证金通知政策。香港证监会亦提供指引，协助经纪行就可接纳为抵押品的证券设定审慎的扣减百分率，和进行压力测试以评估其证券保证金融资活动带来的财务影响。

有业内人士表示，此次监管限制杠杆倍数，也是因为关注到今年这一波小牛市上涨过快，其中部分资金还带着较高的杠杆，存在一定风险。

有香港内地经纪行人士告诉记者，要求券商降杠杆的规则对其影响不大，哪怕三月份很火爆的时候，香港本土券商也都是很保守的，给A股的杠杆也就2、3倍，根本不存在高出5倍的，更别说高达十几倍的杠杆。

“这波牛市中香港资金占比还是大头，我们自己内部合规要求最多1倍，特别优质的高收益率客户，我们也就最高2倍，现在我们香港券商要积极配合香港证监会要求，防止潜在风险。”上述经纪行人士表示。

另一业内人士透露，实际上这次北向资金有些来自欧洲银行，客户可能直接就是从银行拿的钱，这个钱本身就存在杠杆。

同时他表示，那种超过4倍都是监管体系外的欧洲银行来的资金，和香港券商实际没关系，可以这么理解，香港95%的散户只贡献了北向交易5%的交易量，另外5%数量的机构贡献了95%的交易量，这些机构根本不需要找券商，他们直接和欧洲银行谈，通过包装一些结构化的产品，绕过券商这个中间人，直接完成加杠杆。

一位早年就进入香港市场从事股票交易的私募公司总经理认为，很难确切地说这次北向资金的来源和各部分的占比，但从这次行情看，肯定不是一般的长线机构做的，进来的钱是投机的钱。“为何银行愿意借钱给这些人，这些人肯定是资金实力、信用都极好的。这个资金不是‘一般的’资金，有机构优势的资金，可以用信用做担保”。

另外据记者多方了解，超过4倍的杠杆资金一部分极可能来自内地一些绕道香港又进入陆港通的“伪外资”，以及香港一些民间地下配资，这部分资金在进入机构前就已经加了杠杆，但机构和监管都难以察觉，这部分资金在北向资金中占比可能不会太大，还有就是本就游离在海外离岸市场的海外华人或国内富商的资金。

某接近港交所人士表示，“其实香港监管很清楚资金的动向（来源、构成及杠杆等），香港当地经纪行没那么猛，这里面不少根本不是香港资金，一些海外华人资金，如果是走民间渠道，披上马甲进入机构前，已经带了杠杆，这部分监管很难监管到”。

另一位业内人士指出，香港是内地富豪资金的中转站和桥头堡，大量资金囤积于香港或游荡在海外离岸市场，可进可退。最近A股这波走牛，这部分套利资金自然快速北上，相当于资金又流回去了，“获利后，加上4月来监管的态度，必然快速兑现短期收益出逃”。

而市场普遍认为的，这次北向资金中除了正常的外资，占比最大的可能就是“伪外资”，但具体占比多大外界都只是猜测。

某长期从事配资业务的人士告诉记者，内地资金绕道香港再进入陆港通，主要是两个原因，一个香港配资资金成本相当于内地的一半（香港4%左右，内地8%左右），而且杠杆可以用的比较高。另外可以带来一些假象，不管是机构还是散户都喜欢看北向资金的流入流出情况，大家觉得外资看上了，也会蜂拥跟进。

监管联合出手，谨防风险隐患

香港金管局、证监会在近期审查“复杂交易”时，连带警告更多内地金融机构，检讨自身所做“复杂欠透明的融资安排”。

香港金管局的现场检查发现个别银行的贷款审批及贷后监控手法未尽完善。金管局要求银行须确保向其本身拥有或其控股公司拥有的附属公司及联属公司所授予的贷款都是经过审慎的风险评估，及按照公平原则授出。有关评估须至少与对没有关联的公司所进行的评估同样严谨，其中须包括对借款公司的还款能力及该笔贷款拟定用途的评核。

“香港监管部门对配资监管口径一直很明确，就是收紧，4月4号的那个表态明确了杠杆比率的监管要求，不能高于5倍，也是近期监管意图的体现。”接近港交所的人士透露，考虑到香港本土券商杠杆比例很难触及5倍的监管上限，“根据我的理解，这个条例主要是为了管控非本土的券商，期望不要出现风险”。

此外，香港证监局近期还表示，银行亦须确保一套有效的贷后监控架构，以便及时识别和跟进借款人任何重大的不利发展。若借款人参与高风险活动(在本个案中是为高风险投资项目融资所进行的保证金融资贷款)或进行偏离其正常业务范围的活动，银行须重新严谨地进行风险评估，包括有关活动会如何影响借款人的还款能力及银行的信誉。银行亦须采取适当的风险缓减措施，以降低所识别的风险。金管局将透过对银行的持续监管工作审视银行风险管控措施的成效。

香港证监会希望提醒所有持牌法团的控股公司或控制人应审慎管理集团的整体财务风险，以确保集团有能力为持牌法团提供财政支持，及遏制可能影响持牌法团财务稳健性的连锁风险。金管局与证监会将继续加强监管合作，并与内地监管机构进行密切协调，以分享彼此在监管工作中取得的资料及观察到的事项。

对于近期管理层查配资，查变相股票质押融资、查绕路北向资金等，“其真正目的还是不想这轮牛市让投机资金推动，希望通过监管手段把这些影响股市健康运行的资金挤压出去后，再吸引中长线尤其外资增量资金入市，走出一个正常的慢牛”，有业内人士认为。