记者 | 曹恩惠

今年4月中旬，国内资本市场最大规模的绿色可交换债券正式诞生—中国长江三峡集团（下称三峡集团）公告成功发行200亿元绿色可交换公司债券（简称G三峡EB1，代码132018）。这只由中信证券、华泰证券、中信建投等国内六大券商联合承销的债券，其换股标的便是三峡集团所控制的A股公司中国长江电力股份有限公司（下称长江电力，600900.SH）。

背靠三峡集团，自2003年上市以来，长江电力就被冠以“水电巨无霸”之名。

4月29日，这家“水电巨无霸”发布2018年年报及2019年一季报——该公司去年实现营业收入和归属于上市公司股东的净利润分别为512.14亿元、226.11亿元，同比分别增长2.13%、1.57%；其今年一季度实现营业收入和归属于上市公司股东的净利润分别为86.08亿元、29.16亿元，同比分别增长5.62%、2.96%。

上述数据显示，长江电力的业绩依然稳健。这主要得益于，2018年三季度后，长江流域来水情况改善，致使全年发电量同比上升：2018年，该公司2154.82亿千瓦时，同比增长2.18%。

但该公司去年扣非后的净利润同比下滑，且这一现象在今年一季度有所严重，这是受到大型水电项目增值税退税政策到期的影响。

作为全球水电领域当之无愧的龙头公司，长江电力尽数坐拥国内最大的几座水电站：三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝，总装机容量达4549.5万千瓦，占据全国水电装机比例的12.92%。

稳健的表现还体现在该公司的股价上——在整个4月份，沪指起起落落之时，长江电力当月股价却一直处于高位盘整。

但这也意味着，长江电力的股价目前迟迟无法实现新的突破。本月，长江电力盘中最高价格为17.14元/股，距离三峡集团发行的债务G三峡EB1给予的长江电力初始换股价18.80元，仍有8.83%的上涨空间。

可事实上，无论是业绩、成本还是现金流，这三个基本面数据，几乎确保长江电力的股价前景比较光明。

首先，在业绩方面，尽管长江电力近些年来的营收和净利润增长略有起伏，但整体维持向上态势。

水电的盈利模式比较简单，即是“水流—电流—现金流”的过程。这其中，水电企业的营收由发电量和上网电价决定，而发电量多少则由企业的装机规模和利用小时数决定。

上网电价方面，对比主要竞争对手，长江电力上网电价偏高，具备价格优势。而发电量上，长江电力除了现有的4500万千瓦水电装机规模外，其接下来还将计划并购两座在建巨型水电站乌东德、白鹤滩，合计潜在新增装机规模约2620万千瓦。这成为长江电力未来来自装机侧的增量。

此外，利用小时数也较为乐观。这一数据，主要取决于汛期来水，整体来看，2018年，我国水电平均利用小时数在增加，即为3613小时，较2017年增加34小时。

上述分析则表明，长江电力未来发电量的增长趋势是可见的，这足以确保其未来业绩的稳定增长。

其次，在成本方面，横向对比主要竞争对手（华能水电、国投电力等），长江电力近些年来60%上下的毛利率远远领先同行。

作为重资产型行业，长江电力的高毛利率似乎并不符合行业属性。但财报数据可以解释这一点。

根据长江电力截至2018年的财报，该公司近三年来的固定资产分别为2617.82亿元、2497.02亿元和2379.12亿元，占据各期总资产的八、九成。这说明，几座巨型水电站的确是长江电力的核心资产。

然而，长江电力的固定资产并非通过自己的工程建设所拥有：同期，长江电力的在建工程分别仅有57.79亿元、60.97亿元和66.92亿元，即便将这一数据的时间线放宽至十年前，该公司相应时期内的在建工程累计额仍不及固定资产的零头。这就指向，长江电力的资产形成，几乎来自于对外收购。

事实的确如此，2009年并购三峡水电站、2016年并购溪洛渡和向家坝水电站，长江电力的总资产激增。受此影响，长江电力的成本低于同行便有迹可循。

那么，长江电力的成本换算成度电成本究竟具备怎样的优势呢？以2017年数据为例，长江电力的度电固定成本为0.1元/千瓦时，度电可变成本为0.02元/千瓦时，度电净利润则高达0.11元/千瓦时。每项数据，均领先同行。

最后，在现金流方面，得益于高毛利率，长江电力的营收绝大部分都能转化为利润。截至2018年底，长江电力经营活动产生的现金流净额为397.37亿元、货币资金余额为53.37亿元，均呈现逐年增加的势头。

鉴于此，长江电力堪称“现金奶牛”。但对于这头现金“牛”而言，它的未来仍然存在上升空间。

第一，潜在水电站能否顺利并购，这需要历经时间考验。按照过往收购三峡、溪洛渡和向家坝水电站的经验，长江电力并购时间点一般出现在水电站建成后两三年内。

乌东德、白鹤滩两座水电站于2017年8月份开建，预计于2021、2022年前后实现全部机组投产。这预示着，长江电力下次并购时间点最早也需等待两三年后。

而在这段时间，长江电力需要维持资产结构的健康程度，即主要控制负债率。

第二，缺乏除并购之外的想象空间。无论是已收购的水电站还是潜在收购的水电站，长江电力的并购方式其实都是大股东的资产注入。这些并购给长江电力带来直观的装机规模的增长，但因为并购几乎确定且早早被二级市场所预料，反而给该公司的股价上涨带来一种阻力。

不过，上个月中旬长江电力的增持动作，带来了又一个想象空间。3月份，长江电力分别增持国投电力（600886.SH）、川投能源（600674.SH），持股比例均提升至10%。这一增持行为虽然短期不会影响业绩，但存在着与雅砻江水电开展经营合作的远景，即实现流域联合调度。

然而，何时真正实现流域联合调度，恐怕二级市场目前还是会以保守态度应对。