文|吴吞@时金研究所
在A股因MY摩擦连续回调的日子里，迈瑞医疗于5月13日默默创了新高，市值超过1700亿，较美股退市时候33亿美元迅速膨胀。现在，这种估值的膨胀正演变成迈瑞高管的心理膨胀。
在5月13日的股东大会，迈瑞董秘李文楣在股东大会上发表了傲慢的言论： “今天有好多股东，只有100股，也来参加股东大会，不知是何居心”。
大部分上市公司，内心深处确实是不重视小股东的，因为小股东的投票权微弱，影响不了公司决策。但迈瑞董秘把心里话这么明目张胆的说出来，还是令人感到心寒。
来看看董明珠是怎么对待小股东的吧。当年股东大会，董明珠说：“今天股东大会有5000多人，创了A股记录。其中不少投资者是持股100股的。这说明大家对格力确实很关心。”
事情发酵以后，后面的事情都是可以猜测的，董秘道歉，迈瑞医疗表示正研究处理，不排除董秘会引咎离职。
不过，由于这件事情毕竟是公司经营以外的风波，迈瑞医疗今日并没有出现大幅下跌，公司今日收跌2.62%，市值仍达1747亿，距离创业板第一大权重股温氏股份仅差135亿。
那么，撇开此次负面事情不看，迈瑞的业绩能担当创业板第二大权重股这个重任吗？
迈瑞成立于1991年，以代理国外知名医疗器械产品起家，经过27年发展，已经成为国内最大的医疗器械生产商。
公司当前的产品主要有三类，第一类是生命信息和支持产品，主要是一些监护仪、除颤仪、麻醉机，手术灯等产品，这类产品2018年营收52.2亿，占总营收比为37.98%。
第二类为体外诊断产品，主要是一些血液细胞分析仪、生化分析仪、试剂等，这类产品2018年营收46.2亿，占比33.63%。
第三类为医学影像产品，包括台式彩超、便携式彩超等，2018年营收35.9亿，占比26.15%。
图：迈瑞医疗产品结构
医疗器械是一个高度依赖进口产品的行业，2016年全球前十大医疗企业占据了37%的市场份额，前五大巨头美敦力、强生、飞利浦、罗氏和BD收入规模均超100亿美元。
迈瑞在巨头林立的市场中杀出来当属不易，而且公司的产品不仅仅是满足国内市场的需求，也销售至海外，国内和海外业务基本五五开。但这几年公司国内业务占比在逐年提升，从2015年46%的市场份额提升至2017年的53%（2018年相关数据未公布）。
2015-2018年迈瑞的营收分别为80.1亿、90.3亿、117.7亿和137.5亿元，增速分别为-1.04%、12.73%、23.72%和23.09%；归母净利润分别为9.1亿、16.0亿、25.9亿和37.2亿，增速分别为-20.11%、75.82%、61.88%和43.65%。
这三年迈瑞净利润增速远高于营收增速，为什么？
一是靠毛利率提升，二是靠期间费用率的下降。
图：迈瑞医疗三大业务毛利率走势
从上图可以看到，公司三大主营业务的毛利率在上市前均实现稳步增长，上市后第一份年报则出现了小幅下滑。孤立来看没问题，但其毛利率异于行业的走势还是引发了一些质疑。
比如，2015-2017年，迈瑞的监护仪毛利率分别为68.71%、70.79%、72.63%，而同期同行业可比公司监护仪毛利率平均值是46.58%、50.28%、49.19%。
再比如，2015-2017年，迈瑞体外诊断仪器毛利率分别为50.43%、52.15%、53.48%，而同期同行业可比公司体外诊断仪毛利率平均值则是31.93%、31.64%、26.06%。
对此，迈瑞解释称是因为公司有着持续强化的研发实力，不断优化产品结构，提高生产效率以及行业中各家公司存在差异等原因。这个解释并不那么让人信服。
说到研发实力，迈瑞近四年的研发费用分别为9.8、9.9、10.1和12.7亿，总体投入不小，但占营收比从12.3%下降至9.27 %。而且近三年，迈瑞均将10%左右的研发投入进行了资本化。
图：迈瑞医疗期间费用率
从期间费用率来看，迈瑞医疗近三年管理费用率和销售费用率持续下降。可能为了做高业绩，公司压缩了一定的管理费用和销售费用，特别是管理费用，绝对额从2016年17.8亿下降2017年至16.6亿，2018年更是只剩7.2亿(口径有一定变化，2018年研发费用不再算入管理费用，如果加上研发费用，管理费用为19.9亿，研发费用率是14.5%，较2017年仍旧是下降的)，在控制费用方面，迈瑞医疗可谓用心良苦。
图：迈瑞在美十年月K线图
2006年9月29日，迈瑞医疗在美上市，发行价15.3美元。一年后，公司股价一度上涨至45.19 美元，此后9年，尽管迈瑞营收翻了好几倍，但股价始终没有超过那个高点。
因次贷危机，迈瑞一度跌至12.31美元。后来，迈瑞的股价一直没有离开12.3-45.19美元这个区间，直到2016年3月，以27美元每股完成私有化。
迈瑞一半业务来自海外，在美国上市合情合理，之所以选择退市，明显是受当时一波中概股回归潮影响。
当时A股创业板的高估值吸引力多家中概股私有化，迈瑞赶在阀门关闭前完成私有化，也是一种幸运。
图：迈瑞医疗过去几年营收情况
在美上市十年，迈瑞营收逐年增大。不过从2012年开始，营收的增速逐年下降，在退市前一年（2015年），营收甚至出现下滑。出现这种情况，不排除是公司为了私有化而做低业绩。
图：迈瑞医疗近年净利润情况
净利润或许能更好的解释迈瑞医疗在美上市期间股价低迷的原因。
可以看到，从2010年至2015年，迈瑞净利润始终在10亿元左右，退市前，则是连续两年大幅下降。但今年内，迈瑞的净利润连续飙升，做业绩的迹象还是比较明显的。
总的来说，虽然迈瑞是一家不错的公司，但公司压缩费用做业绩，还是为股价埋下了一些隐忧。而且，公司1750亿的市值已经很大，在白马股纷纷暴雷的当口，投资者还是应该保持一些谨慎。
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