记者 | 刘林

国家金融与发展实验室（以下简称NIFD）日前发布的“2019年一季度中国杠杆率报告”显示，截至3月末，包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率（即宏观杠杆率）达到248.8%，创历史新高，较去年末的243.7%上升5.1个百分点。

“‘天下没有免费的午餐’，一季度开局良好，经济增长甚至‘超预期’，也是以宏观杠杆率的再度大幅攀升为代价的，”NIFD国家资产负债表研究中心主任张晓晶指出，“不容否认，在面临内外部不确定性增强、经济下行压力加大情况下，突出稳增长无疑是正确的选择；但如何保持定力、坚持结构性去杠杆，仍是未来政策面临的严峻挑战。”

对各部门杠杆率的分析显示，一季度总杠杆率上升主要原因在于非金融企业部门杠杆率的攀升。截至3月底，非金融企业杠杆率达153.6%，较去年年末上升了3.3个百分点。

从融资工具来看，非金融企业杠杆率上升主要归因于贷款上升，企业从银行获得的贷款余额同比增长17.6%。信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票等影子银行融资工具规模基本保持稳定，三者总计由2018年末的24.02万亿元微升至24.04万亿元。从融资主体看，国有企业债务仍然占大头，从2018年末的66.9%上升至68.2%。从负债规模的同比增速来看，一季度国企负债增长15.0%，而民营为主的工业企业仅增长5.6%。

居民和政府部门的杠杆率也有小幅上升。一季度居民部门杠杆率上升了1.1个百分点，从去年末的53.2%升至54.3%。政府总杠杆率从37.0%上升至37.7%，其中，中央政府杠杆率从2018年末的16.5%下降至16.2%，地方政府杠杆率由2018年末的20.4%上升至21.4%。

报告指出，地方政府债券发行进度明显前置，是地方政府杠杆率增幅明显的主要原因。一季度，地方政府债券合计发行14066亿元，环比大幅增长1.85倍，同比大幅增长4.41倍；城投债发行规模延续2018年四季度以来的增长趋势。城投债存量从7.7万亿元上升至8.0万亿元，环比增长4%。

“在当前宏观经济面临下行压力的情况下，政府部门应进一步发力。”张晓晶认为，一是在负债方，继续推动隐性债务显性化，主要由中央政府发债（相对廉价且长期的资金）来置换当前存量的隐性债务。二是在资产方，进一步盘活政府资金存量，主要是加快财政和机关事业单位存款的流通。

金融部门杠杆率仍在下降，银行表外业务明显收缩。资产方统计口径的金融杠杆率由2018年末的60.64%下降到60.54%，负债方统计口径的金融杠杆率由60.94%下降到59.42%，下降了1.5个百分点。从银行的角度来看，一季度商业银行总资产同比增速为8.2%，较去年有所回升，但增幅主要来自于银行贷款的上升。银行同业资产占总资产的比例仍然在下降，从20.5%下降到20.2%，已降至2012年的水平。

张晓晶表示，金融部门去杠杆的主要目的之一是消除监管套利，缩减通道业务，是引导资金脱虚向实的重要手段，需要持续推进。不过，值得强调的是，对影子银行的清理也有一个金融创新与金融风险的权衡问题，不能完全否定影子银行的积极作用。只要依法合规，不管是表内还是表外，都是金融市场的必要补充。

报告指出，坚持结构性去杠杆，更多应从体制上作文章。

首先，政策刺激的来回反复一定程度上会带来杠杆率的起伏波动，从而扰动市场对结构性去杠杆政策的判断和预期，不利于抑制杠杆率攀升、防范金融风险的政策目标的实现。因此，要把握稳增长与稳杠杆间的微妙平衡，保持政策定力。此前，一季度信贷增长推动经济企稳，逆周期调节的力度一度出现了边际调整的迹象。但近期宏观经济形势的再度走弱特别是中美贸易摩擦前景急剧生变带来的显著不确定性，趋向中性的政策重新偏向放松。

其次，坚持结构性去杠杆，在稳增长前提下结构性去杠杆，仍需适度提高中央政府杠杆率，盘活政府资金存量，同时有效控制地方政府债务风险的基本方向，大力发展地方政府债券市场，继续推进地方政府隐性债务显性化的过程。此外，也还要采用市场化、法治化的方式，继续推进资产证券化来处置地方政府隐性债务。这也是避免所有风险都集聚到政府（财政）部门而进行市场化风险分担的重要方式。

最后，更多从体制上做文章。一季度杠杆率的大幅回升主要是由于企业杠杆率的显著上升。但如果对企业杠杆率进行拆分的话，六成以上是国有企业债务；在国有企业债务中，超过五成是融资平台债务。也就是说，在近160%的企业杠杆率中，有很多是与国企、地方政府直接相关的。所以，要遏制债务攀升的势头，关键是处理好国企与地方政府的债务。中央推出从体制机制上抑制国有企业与地方政府加杠杆的举措，对于硬化约束机制、打破刚兑和减弱隐性担保都将起到十分重要的作用，这样的改革努力，不要因为重心偏向稳增长而放弃。