作者：智谷趋势研究中心 严九元

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当前，全民最关心的话题莫过于股市。在国内外基本面没有明显变化，政策大环境没有明显转向的情况下，A股市场发生如此深度的调整，前所未有。

为了稳定股市，中央政府近期采取了大规模的“救市措施”，力度非常罕见。“救市”措施是否起效，仍然有待观察。仅今天（6日）盘面来看，多空双方缠斗激烈，两市绝大多数股票以接近涨停开盘，但全天总体上高开低走，上证综指在金融、能源等权重股支撑下小幅上涨，深圳市场仍然全市场下跌，创业板指跌幅超过4%。

在舆论场上，关于“救市”措施的争议仍方兴未艾。对“救市”持质疑态度者认为，上述结果说明如此大力度的“救市”仍然没有收到预想效果，而“救市”的支持者则指出，即使中小创，在尾盘都出现了明显的拉升，表明市场信心已经有了一定的恢复。

 

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事实上，关于“救市”，市场面和舆论场上的争论始终激烈。主要围绕着三大问题：

第一，当前的股市该不该”救“? 中国的股市是否已经到了“非救不可”的地步？

第二，“救市”应该采取哪些手段？应该以行政化手段，还是市场化手段？

第三，“救市”的救援对象是谁？是金融机构，还是市场流动性？是指数，还是个股？

跳出金融的层面，从更加宏观的视角来观察，这三个问题的背后，都关乎政府在金融市场中的角色定位，以及其金融监管和调控的手段和技巧。从这个意义上来说，最近的“中国式救市”，可以说是中国政府职能转变尚未完成的一个缩影。

 

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中国的股市当不当“救”？

持正反两方面观点的人，观点都非常明确。认为中国股市应该“救”的，强调当前股市的“杠杆市”特点，已经被蓄意做空者利用，如果对于“股灾”级别的市场崩盘不予救援，将会使得中国金融系统受到整体性的冲击，不仅证券市场将面临崩溃，风险还将传导到银行甚至房地产，人民币汇率也可能受到影响。这对实体经济将是不亚于亚洲金融危机和2008年国际金融危机的重大冲击。

而反对“救市”论者论据同样充分。他们认为，虽然股票市场目前发生了30%的下挫，但还没有引发金融系统的系统性危机。这一轮股市下挫虽然幅度很大，但相较牛市来临之前，仍有很大浮盈，外部因素对股灾固然有影响，但股灾的根源还是前期获利盘太多，股市上的高估值泡沫已经吹得太大，本身面临调整要求。当前，股市最大的风险还仅仅是杠杆融资者的亏损，远未到冲击银行、券商等金融机构稳定性的地步。

厘清正反双方的基本观点，就不难理解政府为何要出手“救市”。中国政府在经济运行中，具有典型的“风险厌恶”特征，在对于是否存在系统性风险还拿不准的情况下，“宁可信其有，不可信其无”，只要有1%的风险，就要以100%的力度来应对。

在上世纪八九十年代，中国的宏观经济曾经连续出现大幅波动，尤其是1988年的“物价闯关”，甚至引起了一定程度的社会不安和动荡。这以后，中国政府在经济领域一直非常主动，强调要“防患于未然”，而不愿意在风险已经显现的情况再介入。宁可这种事前的干预有一定的副作用，也要避免放任自流之后的风险放大。

虽然十八届三中全会的改革目标强调，要发挥市场在资源配置中的“决定性作用”，但同时也提出要“更好发挥政府作用”，而发挥政府作用的重点，正是要最大限度地预防风险，而非治理风险。

 

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“救市”应该运用何种手段？

大体上来看，“救市”可以采取行政手段或者经济手段，而经济手段又可以细分为宏观经济政策和微观市场干预两种。所谓“宏观经济政策”主要包括降准、降息等方式释放流动性，而微观市场干预，则主要是直接入市。

在近期出台的各种“救市”措施中，可以看到行政手段和经济手段都有。最强力的行政手段，无疑是作为监管当局的证监会再次叫停IPO，通过减少上游的供应来避免对二级市场“抽血”。而经济手段，除了一度祭出但效果不彰的降准降息外，主要是通过购买蓝筹ETF等渠道直接入市。

一些反对政府干预的市场原教旨主义者认为，政府不能“救市“。但实际上，即使在奉行自由市场经济的地区，政府”救市“也出现过多次。在2008年国际金融危机时，美国就采取过相当直接的行政干预手段托市，而在1998年亚洲金融危机爆发时，香港特区政府直接出售拉抬市场，更成为国际金融战争上的的经典战役。从政府转型角度来看，通过在公开市场操作影响市场，并不算太违背改革的大势。

 

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然而，暂停IPO作为最强力的行政手段，引发的争议就要大得多。

反对暂停IPO者认为，IPO”抽血“固然对股市有影响，但并不是股市下跌的主要原因，融资功能本来就是证券市场的主要功能，为了稳定股价暂停IPO是舍本逐末。况且，IPO注册制改革已提上议事日程，IPO推迟也只能暂时影响供需关系，托市不能依靠人为扭曲供需关系来实现。

在中国证券市场25年的发展史上，IPO开闸关闸始终是个常态。无论从什么眼光来看，这种IPO的频繁开闸关闸在全球资本市场上都是罕见的。美国已故经济学家弗里德曼提出了货币主义理念，要求货币当局每年稳定地新增货币发行，从对监管当局或交易所最有利的角度来看，保持相对匀速的新股发行速度，给市场相对稳定的新增供应量，实际上也是一种比较好的选择。如果从更审慎谦抑的角度出发，基于服务上市公司的立场，IPO的速度和时点更应该让上市公司自己选择，市场火爆上市公司自己愿意上就多上，市场冷清上市公司不愿意上就不强行上。

然而，中国的股票市场，从IPO发行的标准、节奏和价格，仍然带有浓厚的行政管制色彩。在企业能不能上的问题上，重视实质审查而非信息披露，等于监管当局自己为上市公司背书，扭曲了市场在对企业判断上的基本功能；在企业发行定价的问题上，监管部门人为发行价，发行价格市场化水平很低，导致了中国特色的“打新股”情况，新股几乎成为无风险的高收益资产；而IPO的节奏，和上市公司的融资需要严重脱节，成为监管层干预市场走势的工具，从道理来看，一级市场是二级市场的前提和基础，但在实践中，一级市场却变成了二级市场的工具和奴隶。

由此来看，监管层再度选择暂停IPO这一“救市”手段，反映出政府的“父爱主义“倾向还没有完全改变。在这种状态下，出现了监管职能（市场规制）和引导职能（市场调控）相互交融，彼此不分的特殊情况，这种情况只能随着未来体制的调整逐渐改变。

 

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本次“股灾”的出现，也从一个侧面反映出政府在不同阶段的职能配置不合理。

整体来看，本轮“牛市”带有明显的“资金市“、”杠杆市“的特征。这一场“牛市”固然可以解决居民资产大类配置转移，修复国家资产负债表，提高社会直接融资比例等多种目的，但同时也不断集聚着金融风险。

但从整体来看，监管部门在一开始就有重市场引导，轻市场监管的倾向，不断呵护“牛市”环境，强化股民的“牛市”预期，但对于各种市场加杠杆的行为并没有及时跟进治理措施，直至“慢牛“变成”疯牛“，才开始进行清理场外配资等强力的市场规制措施，在一定程度上刺激”疯牛“急剧转变成”疯熊“。

除了重调控、轻监管的总体倾向以外，在监管环节上，监管层的重心仍然过度集中在事前管理，而在事中事后监管上相对薄弱。场外配资盘等流动性风险的爆发，在一定程度上也源于监管层的市场监管措施滞后。

 

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“国家队”入市，到底救谁？

从目前掌握的信息来看，“国家队”可能主要还是救大盘蓝筹股，目的是为了拉抬指数。大量的中小盘股，估值水平偏高，估值泡沫高企，是不是“国家队”托市的对象，至今仍然很不明朗。

有识者指出，当前股市的危机，并不是指数的危机，而是流动性的危机。前期牛市的获利盘、套牢盘都集中在大量估值偏高的股票中，如果不在这些股票上“止血”，市场流动性就难以恢复。

除了选择什么样的“救市”标的，围观者还对于选择什么样的“救市”品种多有看法。前期卖盘汹涌的中证系列股指期货，被许多人认为是“救市”的关键指标，”国家队“是否在这些品种发力也为外界广泛关注。

客观地说，在当前股市波诡云谲的状态下，“国家队“在公开市场的操作策略，对于”救市“的效果影响甚巨。在中国证券发展史上，这是第一次有股指期货和融券交易等做空机制下的暴跌，市场干预的难度远超过以往，从当前救市措施的已有效果来看，监管部门在利用公开市场进行市场调控上的技术，还有很大的提升空间。而对于一个真正的大国而言，这可能是最核心的金融能力之一。