略显平淡的资本市场上，隔夜方才上市的中烟香港（HK.06055），成为了唯一焦点。

继第一个交易日涨幅超7.65%后，6月13日，中烟香港股价突然再度爆发，逆市大涨近41%，两个交易日合计涨幅达到54%。

资料显示，中烟香港的两重职责，一为负责中烟国际的资本运作，二则扮演中国烟草的海外业务拓展。在香港，中烟香港只有28个雇员，却在2018年创收70亿港币，人均收入达到2.5亿港元。

根据招股书，报告期2015年至2018年9月末，中烟香港的收入分别约为76.19亿港元、63.1亿港元、78.07亿港元、50.77亿港元，净利润分别为3.91亿港元、3.38亿港元、3.48亿港元及2.22亿港元。

事实上，“烟草”不仅过去在资本市场是禁忌，甚至在商业广告，税收政策，定价权利上都被法律重重限制。然而在过去一段时间，由于拓展周边国家烟草市场的国家战略需求，中烟香港突然被上升到了一个拥有战略意义的平台型公司。

根据2017年公布的国家烟草战略工作方案，下一步要“优化烟叶资源配置，提高境外烟叶实体化运作水平，积极扩大烟叶出口。”而正是基于上述背景，中烟香港才得以借助资本运作平台的身份赴港上市。

根据安信国际的研究报告，近年全球对进口烟叶类产品的需求在下滑，但东南亚等市场的需求仍然较稳定，“一带一路”沿线地区烟草市场亦潜力巨大。中烟香港的业务具有垄断性且稳定，现金流好，但也高度依赖国家烟草专卖制度，如果该制度发生重大变动或被废除，会对公司的业务经营造成重大不利影响。

烟草第一股的“想象力”

根据相关资料，中烟香港成立于2004年，是中国烟草总公司于香港设立的子公司，负责中国烟草总公司资本运作及国际业务拓展的指定境外平台。

中烟香港之所以得到炒作，与其犹抱琵琶半遮面的想象空间有关。

根据中国烟草总公司对其授权，中烟香港主要经营烟草类产品进口、烟叶类产品出口、卷烟出口、新型烟草产品进出口四大业务板块。

需要注意的是，中烟香港的主要业务为进口烟叶，主要依靠的收入来源是利润体量数倍于宇宙行的“亲妈”中国烟草的向中烟香港购买的进口烟叶——简单来说，目前支撑中烟香港收入的，是中烟香港与“亲妈”关联交易。

具体来看，烟叶类产品的进口业务占收入的比例最大，而新型烟草制品出口业务是中烟香港在去年5月新开始经营的业务，其占比较小。根据招股说明书数据，报告期末（2018年9月30日），上述四类业务的占比分别为74.8%、16.7%、8.5%及0%。

虽然手握烟叶产品进出口独家经营权，但上市公司的净利润率并不高，其2018年仅为3.7%。

就其占比最大的烟草类产进口业务而言，其模式就是中烟香港从国外进口烟草类产品之后，中烟香港在采购价的基础上加价约3%-6%，再出售给关联方中烟国际。因此，该业务2016年至2018年9月末的毛利率分别只有4.3%、4.9%及5.1%。

而对于卷烟出口板块，中烟香港的销售价格会根据不同类型选定在采购价基础上加价1％-5％。在这种模式下，中烟香港定位为“走量不走价”，可以说是背靠中国烟草，商品的销售稳定有保障，但不会创造出高盈利率的情况。

不过需要指出的是，在几乎完全以关联交易为生的资本运作平台，“亲妈”具有非常利索的毛利调控手段。加上中烟香港出口业务培育期较短，战略发展方向明确，能为中烟香港提供多少的毛利空间，几乎完全依赖中国烟草公司的经营策略。

况且，在上市后定位资本运作平台的基础上，针对中烟香港的市值管理，或许非同小可。毕竟其名讳叫做“中烟第一上市平台”。

背靠大山？

中国是全球最大的烟草生产国和销售国，也拥有着全球人数最多的烟民，创造出中国烟草上万亿的利税，于此同时也带动旗下子公司中烟香港的业绩。

根据中国烟草总公司发布的2019年全国烟草工作会议新闻通稿，2018年烟草行业实现利润总额11556.2亿元，同比增长3.69%，上缴国家财政总额10000.8亿元。

2015年-2017年（2018年数据不足一年不比较），中烟香港毛利分别达5.61亿港元、4.89亿港元和4.94亿港元，同期净利润分别达3.91亿港元、3.38亿港元和3.48亿港元。

以烟叶类产品的进口业务为例，2015年—2017年，公司自巴西的烟叶类产品采购量分别为43095吨、43010吨及43006吨，相应的金额分别为21.63亿元、22.13亿元及23.09亿元，而相关年度确认的收入分别为19.6亿元、9.7亿元及25.43亿元，平均年确认高达81.87%，远高于其他行业公司。

而且报告期内，中烟香港的经营活动产生的现金流净额与净利润之比分别为1.9、0.16、1.03、3.54，这也体现出中烟香港强大的现金流创造能力。于此同时，我国A股的明星上市公司贵州茅台，其2018年经营活动产生的现金流净额与净利润的比值为0.03，可见中烟香港现金流创造能力远高于贵州茅台，而且工商银行2018年此参数为2.45，亦是低于中烟香港2018年前九个月的数据。

于此同时，公司报告期内，应收账款周转天数分别为79.4天、47.9天、29.3天及25.8天。很明显，中烟香港的回款速度在不断加快，现金流创造能力增强。

当然，一切事来源于中国烟草总公司的独家进出口渠道及公司拥有强大的议价能力，所以说在转手的同时，也造就了这只 “现金奶牛”。

而更值得关注的，是中烟香港的战略地位。

中烟香港的“空间”，其实在招股书中写的非常明白。中烟国际（香港）上市的终极目的是建立资本运作及国际业务拓展平台。公司凭借中烟集团的支持，希望逐步集中和整合中烟集团的各类海外资源（销售渠道、卷烟品牌、可持续且充足的烟草制品供应及人力资源等），进而成为具有全球竞争力的烟草公司。从长期目标来看，中烟国际（香港）想要扩大独家经营业务范围，成为全球性烟草原料供应商。公司将适时考虑收购烟叶类产品供应商、卷烟品牌、新型烟草制品品牌和销售渠道等来提高市占率及产品渗透率，进而增加市场份额及全球竞争力。”

而这几乎相当于直接披露了未来的一揽子收购计划。而按照中烟香港目前的现金流情况，通过定向或公开增发，股东贷款甚至关联收购等方式获得布局所需要的现金流，也几乎是板上钉钉。

市场整体下滑，现金奶牛前景如何？

 

 

当然，如果放任自流，中烟香港的前景，也存在一定的隐忧。

在全世界控烟的大环境下，烟草市场的需求呈不断下滑的趋势。根据弗若斯特沙利文的数据，全球对烟叶类产品进口的需求从2013年的136亿美元降至2017年的115亿美元，预计到2022年将进一步降至106亿美元。同时，根据相关数据全球吸烟人数已从2000年的11.14亿减少至2015年的11.14亿，预计到2025年全球吸烟者将进一步降至10.95亿。

而且中烟香港2018年前三季度的营收及净利润同比均出现下滑。2018年前三季度公司营收为50.77亿港元，同比下滑20.8%，净利润为2.2亿港元，同比下滑22.8%。其中，公司烟叶类产品的进口收入为37.98亿港元，同比下降17%；出口收入为8.46亿港元，同比下降45%。

于此同时，菲利普·莫里斯公司、英美烟草、日本烟草及帝国品牌四家跨国品牌垄断世界近70%的烟草市场（除中国市场）。中烟香港面临竞争加剧、业绩下滑的状况。

2018年5月中烟香港开展新型烟草制品以寻求新的业绩增长点，此产品近几年在吸烟者中日渐盛行。根据世界卫生组织的统计，蒸汽电子烟和加热不燃烧烟草制品的普及率在2017 年已经达到2.26%，呈上升趋势。根据相关数据，中烟香港自开展新型烟草制品出口业务，截至2018年9月30日，该业务收入为185.5万港元，但相较于国际巨头的新型烟草制品的市场可以说是微乎其微，而且在短期内业绩对其贡献甚微。

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