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FED Listens:改善美联储沟通的建议

美联储是否正在寻求变化,以应对新的经济挑战?

译|智堡 陆雅珉

作为联邦公开市场委员会(FOMC)2019年货币政策策略、工具和沟通实践评估的一部分,美联储于2019年6月4日至5日在芝加哥联储举行FED Listens研究会议,有来自美联储外的发言者和专家参加。会议包括学术专家对相关主题进行的概述,包括自金融危机以来FOMC的货币政策、对充分就业可持续水平的评估、实现双重使命的替代政策框架和策略、政策工具、全球考量、金融稳定考量和中央银行沟通。

2019年6月4日下午举行了关于美联储沟通的会议,主持人为著名经济学家、国际清算银行经济顾问兼研究部门主管申炫松(Hyun Song Shin)。论文作者为布兰迪斯国际商学院教授Stephen Cecchetti和纽约大学斯特恩商学院教授Kermit Schoenholtz。讨论者为加州大学伯克利分校教授Jón Steinsson。

智堡对会议论文进行了编译,因篇幅原因有所删节。

摘要

联邦公开市场委员会(FOMC)发布了大量有关于货币政策的信息,包括其目标、策略和前景。通过加强对价格稳定和可持续充分就业的承诺,这种透明度在近几十年来帮助改善了美国的经济表现。在对20多位政策专家进行采访的基础上,我们确定了三个目标,以指导我们进一步改进政策沟通相关的实践:简化公开声明、阐明政策将如何应对不断变化的条件、突出不确定性和风险。作为例子,我们建议在每次FOMC会议后发表一份更简单的政策声明,并提供一份简明的通货膨胀报告,其中的内容大部分已经涵盖在现有的出版物。更广泛、更系统地应用这些目标,也可能有助于FOMC精简其沟通的其他方面。

介绍

1.简化公开声明

要接触到尽可能广泛的受众,就需要用通俗易懂的语言进行交流。我们将讨论如何简化语句,使其在提供增量信息时更具可读性。

多个联邦公开市场委员会成员的沟通可能会造成混乱。如今,每年大约有60天左右有多名地区联储主席在同一天发言。其中一些反映了就其意见分歧的必要沟通——例如,当官员们阐明各自的异议理由时——但我们提出的改变可以减少噪音和不确定性。

任何人都不应将央行的独立性视为理所当然的。因此,鼓励“集体问责制”符合FOMC参与者的集体利益。这意味着建立使沟通更有效的做法和规范。例如,一个有益的做法是鼓励每一个与会者解释委员会的决定,如果他们同意,就支持它,如果他们不同意,就解释他们的异议。为了培养更强的团队意识,参与者在解释共识政策决定时可以使用第一人称复数(“我们”、“我们的”和“我们”),在表示异议时使用第一人称单数(“我”、“我的”和“我的”)。

我们从采访中得出的结论是,公开评论应该更多地关注近期决策的理由,关注通胀和经济增长等关键政策驱动因素的前景,以及持不同意见的理由,而更少地关注未来可能的利率走势。此外,在没有对未来政策利率作出明确承诺的情况下,沟通强调不确定性。当前联邦基金利率目标区间为2.25%至2.50%,FOMC已经透露,政策利率在2021年底前甚至有可能在1.0%至4.2%之间。考虑到所有这些因素,我们认为回答诸如“你认为明年加息(或降息)多少是合适的?”时,除非委员会达成一致意见,让信息得到协调和一致,否则让19个人就政策利率提供自己版本的前瞻指引是没有帮助的。

2. 阐明政策将如何应对不断变化的条件

当经济增长、失业、通胀和其他金融状况偏离预期时,政策制定者将如何系统性地、可预测地做出反应?用货币经济学的语言来说,它们的反应函数是什么?提高这方面的透明度是一项艰巨的任务。要了解原因,请注意,政策利率的变化可能是对当前或预期未来金融和经济状况的看法或对这些状况的预期反应发生变化的结果。此外,即使每一位FOMC成员都系统性地采取行动,当对经济的看法出现分歧时,新的事态发展可能会以复杂的方式改变FOMC的预测中位数。

这使得我们着眼于经济预测摘要(SEP),以及如何使用当前发布的信息来推导一个简单的反应函数。我们发现SEP是有用的,但也看到了相当大的改进空间。目前的做法是只公布五年内4个变量之间的联系。也就是说,在最初的发布中,我们不知道与给定利率预测相关的通胀或失业预测。因此,我们不能回答这个简单的问题:一个特定的FOMC参与者预期利率较高,是因为相信均衡实际利率(r*)很高、还是因为预期更高的通货膨胀和低失业率,或者因为基于共同的基本面预测,相信一个更加激进的反应函数?

为了解决这一明显的缺陷,我们建议FOMC为每个参与者立即公布一份“矩阵”,将增长、失业、通胀和利率预测联系起来。矩阵将帮助观察者们了解委员会的集体反应函数,促进对委员间共识的性质和稳定性作出推断。最终,对透明度的真正承诺还要求通过姓名来识别预测的官员,而我们目前收到的信息要滞后10年!将姓名与矩阵的信息关联起来,不仅可以将预测随着时间的推移联系起来(我们预计,一旦观察人士掌握了矩阵,他们就有可能这么做),还能鼓励FOMC参与者在准备其经济预测时更加自律。这一结果应该会加强SEP和FOMC的审议,并促进更系统化的政策。

3. 突出不确定性和风险

传达经济可能演变的不确定性,以及由此产生的政策路径,是至关重要的。我们认为,对联邦公开市场委员会现行做法进行有限的修改可能会带来显著的改善。SEP报告目前分两步发布,预测中的不确定性指标被推迟了数周。这种延迟导致了我们所认为的公众对中位数预测的过度关注。

有一种简单的解决方案。FOMC目前在SEP的末尾将季度预测的置信区间纳入其中。我们敦促FOMC将这些数据转换为更接近扇形图,将其移至报告的最前面,并在FOMC会议结束后立即发布SEP的完整数据,而不是在三周后和会议纪要一起公布。

4. 建议

考虑到我们的三个目标,我们评估了FOMC沟通中最重要的两个要素:会后声明和SEP。我们建议简化声明,并将SEP转换为一份简洁的通胀报告,并在会后立即召开主席新闻发布会;两者都将参考FOMC关于长期目标的基本声明。

声明中描述了关键要素和一套指导原则。我们还提供了两个简洁的例子来展示相关信息。这些例子是美国高中的高年级学生(12年级)可以读懂的。将SEP转换成一份简明的季度通胀报告需要三个直接的改变:1)重新排列材料,把不确定性图表放在最前面;2)包括对前景的不确定性和风险的简要说明;3)包括链接每一位官员对增长、失业、通货膨胀和利率预测的矩阵。我们的简化版本只有不到730个单词,高中一年级的学生都可以读懂。

更广泛地说,系统地应用这三个目标——简化公开声明、阐明政策将如何对不断变化的条件作出反应、突出政策的不确定性和风险——也有助于精简FOMC沟通的其他要素,比如会议纪要。这些变化还可能间接地成为FOMC参与者发表公开评论的一种有益的协调手段。例如,会后声明和通胀报告自然会引起公众的关注,促使与会者进一步阐明隐含的反应函数,说明他们是否以及为什么不同意,并解释关键的风险和不确定性。FOMC还可以通过鼓励参与者之间的沟通实践来加强这些激励措施。

采访方法和关键结果

我们联系了35名前联储官员、学者和市场经济学家,其中24名作出了回答。调查包括3个开放式问题:

1.你认为FOMC沟通的首要目标是什么?

2.你认为未来5至10年,FOMC的沟通会如何演变?

3.你认为有效FOMC沟通的最大挑战是什么?

回答结果的总结如图1所示。

最常被提及的话题是,有必要对政策制定者的反应函数有一个清晰的理解——这是央行对推动政策预期路径的经济和金融发展做出反应的系统性因素。四分之三的受访者认为,围绕政策预期路径传达不确定性和风险是一个关键话题。

70%的受访者提到了经济预测摘要(SEP)中的点阵图。这是FOMC参与者的政策利率预测的可视化展示。关于点阵图的评论并不一致,一些受访者主张删除它,其他人则建议修改它。实际上,克利夫兰联储主席Mester最近声称,“省略点阵图不会消除围绕预测的不确定性、FOMC成员观点的分歧,或决策总是需要学习和调整的事实,但这将是透明度的重要倒退。”我们认为公布点阵图利大于弊,它提供了难以用其他方式传达的有用信息。

超过一半的人提到了使用透明度作为货币政策工具。也就是说,沟通本身可以是一种政策工具,用于补充或替代传统工具。

当涉及政策利率承诺的前瞻指引时,沟通作为一种政策工具的作用是最突出的。然而,前瞻指引也与资产负债表政策相关。此外,就更长期的政策策略(比如政策制定者计划在政策利率触及有效下限时采取的方法)提供应急指引,或许是有用的。

一些受访者表示,有需要用简单易懂的语言与公众沟通。我们提出的简化FOMC声明和简明通胀报告的建议,在一定程度上是为了解决这一担忧。

最后,我们注意到三分之一的人提到了“杂音问题”带来的困难。正如鲍威尔几年前指出的那样:“市场参与者经常说,关于政策,有太多不同的声音。”基于布鲁金斯学会对FOMC沟通的调查,学术界人士和市场参与者希望主席多发言,而地方联储主席少发言。尽管会议后的新闻发布会给FOMC主席带来了沉重的负担,但也在一定程度上回应了这一批评。

在此背景下,我们现在转向货币政策沟通的基本原理,以及使其有效所需的内容。

为什么央行家需要沟通

英国央行前行长Montague Norman曾说过这样一句话:“永不解释,永不辩解”。直到大约30年前,这句话还恰如其分地描述了美国央行官员的做法。1987年8月11日,时任美联储主席格林斯潘上任仅一个月后就说:“如果你觉得我讲得太清楚了,你一定是误解了我的话。”

这种有意混淆的一个关键目标是确保政策的最大自由裁量权。他们认为,要使中央银行的政策达到最佳状态,就必须始终不受约束,包括不受先前的声明可能产生的任何限制。

然而,事到如今,各国央行行长有许多理由向更广泛的受众发表清晰的讲话。

首先,自上世纪80年代以来,各国政府已赋予央行相当大的操作独立性。通过克服时间一致性的问题,这种独立性使央行能够对未来政策做出可信的承诺,从而改善经济表现。

要使如此广泛的权力授权合法化,立法机构必须让央行为实现其法定目标负责。这需要极大的透明度。民主问责制的要求意味着,公众是央行沟通的最主要受众。诚然,央行行长并不寻求赢得选举:为了政策有效性,央行的政策视野应该远远超出选举周期。然而,从长期来看,对央行官员的能力和可信度缺乏信心的人不太可能支持持续授权。与选民和他们的代表沟通是困难的,既需要发展共同的措辞,也需要官员愿意参与以货币政策为重点的公开讨论。

尽管专业语言障碍可能使与公众的沟通变得困难,但与金融市场参与者的沟通却因不同的原因而充满困难。金融市场对每日新闻的关注,鼓励央行官员对高频交易的发展发表评论。正如费希尔(Peter Fisher)所言,其结果是“美联储有近期偏好……总是对最新数据给予最大的权重。”然而,屈服于这种倾向削弱了使央行承诺可信所需的长期关注。

一个相关的挑战来自这样一个事实:当政策制定者说话且做出行动时,市场参与者会立即做出反应。由于金融状况在货币政策向实体经济传导过程中扮演着核心角色,央行自然会关心金融市场上的人们如何接收他们的信息。与此同时,政策制定者可能会过度关注市场对他们言论的反应。

央行家们应该说什么

理论和经验都告诉央行官员,限制政策自由裁量权可以帮助他们实现法定授权。这是时间一致性研究的核心内容。从这个角度来看,阐明美联储目标并将其转化为可观察到的政策沟通,增强了对美联储法定授权承诺的可信度。随着时间的推移,言行一致会促进信任。

当货币政策影响预期时,它是最有效的。预期指导着家庭和企业的消费、投资和生产决策,而金融市场将其转化为长期利率和风险价格。对于央行来说,稳定通胀预期是稳定通胀的核心。在通胀预期稳定的世界,央行官员在应对影响经济增长和失业的暂时性冲击方面也拥有更大的灵活性。

由于现代中央银行的本质是前瞻的,所以它完全是关于策略和承诺的。仅仅承诺将通胀保持在低水平和稳定的状态缺乏可信度,因为如果人们相信他们先前的承诺,政策制定者就会有违背承诺的动机。从这个角度看,透明度和沟通是政策框架的核心组成部分,与法定授权的目标和工具一起,使对价格稳定(以及可持续充分就业等其他目标)的承诺可信。在某些情况下,比如名义利率的有效下限,沟通是央行实现这一目标的最有力工具之一。

央行行长们需要说些什么,取决于货币政策传导机制。政策主要通过改变影响消费、投资、生产和就业决策的金融条件来影响经济。当金融市场参与者预期他们对经济发展的反应并加快金融状况的调整时,央行(的政策)是最有效的。

帮助公众预测央行的行为,首先要解释央行人士如何看待当前的经济状况。因此,官员们花了大量精力解释他们如何评估最近的经济和金融发展。为此,美联储推出了一系列工具,包括发布总结金融状况的指数,以及提供即时预测(nowcast),以便有效、频繁地更新当前的经济活动估计。

帮助公众形成对货币政策预期的最重要方法,是解释央行人士将如何改变政策,以应对意料之外的经济和金融发展。这些解释之所以有用,是因为它们假定政策是系统性的,因此在一系列环境和随后的货币政策之间存在可靠的联系。解释政策将如何应对一系列可能的情况——推高通胀的大规模供应冲击,将利率压低至有效下限的通缩冲击,等等——对于阐明政策制定者的经济模型大有裨益。它还可以揭示决策者在面对不可避免的短期目标之间的权衡时的偏好。

中央银行对预期和未预期的事态发展作出反应的系统方式构成了货币政策的反应函数。与货币政策的现代文献相一致,解释这个反应函数是调查中被引用的话题列表的首位(参见图1)。

基于最优控制理论的一种经典方法是,在特定的经济模型中,通过最小化与央行稳定目标的偏差来推导反应函数。然而,正如Mark Gertler所言,“我们对(真正的经济模型)可能是什么样子有一些想法,但没有一个精确的概念。”在模型出错时,从一个模型推导出的最优政策可能会导致严重的表现不佳,因此,政策制定者往往寻求简单、稳健的规则作为指导。近期的美联储半年度货币政策报告反映了这种做法。

在有系统政策存在的情况下,沟通要容易得多,而且在实现广泛理解方面也更有效。然而,即使政策是系统性的,基本面的不确定性也会限制可预测性。除了对经济状态和模式的不确定性,央行人士也无法预测将不可避免地出现的冲击。虽然系统的政策应该确定预期的政策路径,但这些不确定性意味着预期路径周围的分布可能非常广泛。

传达这种不可避免的不确定性可能不受欢迎。用Dennis Lockhart的话来说,“我不认为联邦公开市场委员会或美联储能够满足金融市场,因为金融市场正在寻找更多的确定性,而这些确定性是无法传达和沟通的。”同样,正如Roger Ferguson所指出的,“市场参与者想知道美联储下一步将采取什么行动。”这是一个美联储无法以市场所希望的那种清晰和确定性来回答的问题。”

然而,揭示政策前景的分布与阐明预期的路径同样重要(而且可能更重要)(参见图1)。强调不确定性是表明缺乏坚定承诺的一种方式。

为了加深对央行工具箱局限性的理解,沟通时强调政策可能超出简单规则的情况是有用的。例如,解释名义利率有效下限的存在,如何可能促使政策制定者偏离抗击通缩风险的预期政策利率路径,即使这意味着暂时放弃通常的目标,也是有帮助的。当高成本尾部事件的概率上升时,这种风险管理考量通常会增强。

最后,机构特征影响着央行人士需要说些什么。例如,委员会的成员每年都在变化。因此,为了使其最终目标可信,每年1月,“新”的联邦公开市场委员会(FOMC)都会重新承诺关于长期目标和货币政策策略的声明(只做了少许修改),该声明为所有政策决策提供信息。

政策利率承诺与沟通

在考虑央行沟通的方式和时机时,区分两种不同的机制是有益的。第一种情况,我们称之为“正常”,在利率为正值的大部分时间里普遍存在。第二种方法涉及“政策利率承诺”,通常是当政策利率接近有效下限时,央行希望进一步刺激经济。

两种机制的共同之处在于,都需要传达央行的使命(例如,价格稳定和可持续充分就业)。此外,由于私人部门具有前瞻性,而且政策对经济的影响只有在滞后的情况下才会发生,因此沟通也必须具有前瞻性。因此,政策制定者需要明确央行反应函数所产生的预期政策路径。

在正常情况下,传递关于驱动反应函数的基本面路径的不确定性是至关重要的。这就是官员们形容政策“数据依赖”时的意思。随着新的观察结果的到来,政策制定者会更新他们对经济和金融状况的看法,以及对经济模型中关键不可观测变量的看法,并相应地调整可能的政策路径。

在这种背景下,前瞻性的沟通——例如经济或利率计划——不可避免地是“德尔斐式的”。不管人们怎么想,它都不是对特定利率路径的承诺。实际上,要使沟通有效,央行必须说服外部观察人士,当情况偏离预期时,政策路径也会偏离。

在这种正常机制下,公众对政策反应函数的理解,足以让央行在通胀低于目标、产出低于潜在水平或失业率超过均衡水平时,向经济提供足够的刺激。相比之下,在有效下限时,提供比传统工具更多的刺激,可能需要承诺将政策利率“在更长时间保持在低水平”。在这种情况下,沟通成为一种政策工具,在政策利率变动无法改变的情况下,改变金融状况和经济前景。

这种“奥德修斯式”的承诺不仅仅是德尔斐式的预测,还隐喻地将政策制定者绑在桅杆上。其目的是降低影响更广泛金融状况的长期利率和期限溢价。在这种承诺制度下,政策利率路径的不确定性自然低于正常机制。

只要这种承诺是可信的,理论表明,这种“前瞻指引”将极其有力。在一些基准宏观经济模型中,这引发了一个“前瞻指引难题”。在这个难题中,承诺实施一次性临时刺激措施,对当前乃至未来的政策实施都将产生更大影响。然而,这些模型假定了某种程度的可信度和时间一致性,而这实际上是永远无法实现的。事实上,政策委员会的投票成员经常变动——联邦公开市场委员会每年1月都会变动——我们几乎不可能看到目前的委员会如何在遥远的未来提供可信的利率行动承诺。

除了其治理结构施加的限制外,货币政策委员会利率承诺的可信度还取决于央行的政策框架。例如,假设通胀在一段时间内没有达到目标。在传统的通胀目标制框架下,“既往不咎”,承诺在通胀升至目标后将利率维持在较低水平,这可能不如“平均通胀”目标制那么有说服力。在“平均通胀”目标制下,政策制定者明确解释过去的失误。

在实践中,政策制定者做出了两种奥德修斯式的承诺:基于日期的和基于状态的。一个基于日期的承诺相对容易传达:政策制定者简单地说,他们将在特定的日历时间内将政策利率保持在或接近有效下限。基于日期的承诺相当于宣布政策制定者愿意打破反应函数,在承诺到期之前忽视经济和金融新闻。如果可信的话,以日期为条件的承诺可能会对金融状况产生强大的影响,因为它们抑制了私人部门对经济消息的反应,降低了波动性。然而,随着形势的发展,央行可能会面临食言的动机。

与基于日期的承诺不同,基于状态的承诺倾向于强化反应函数,有助于巩固可信度。例如,在通胀目标制下,一种常见的做法是坚持低政策利率路线,直到关键目标得到满足:通胀(或通胀预期)升至目标水平,失业率下降至均衡水平,或者两者兼而有之。在一个能够弥补过去失误的目标制体系中,承诺可以更进一步:保持低政策利率,直到特定时期的平均通胀达到目标。

有几个因素支持基于状态的承诺,而不是程序上更简单的基于日期的承诺。首先,基于状态的承诺不太可能损害可信度,因为它们往往放大(而非减弱)反应函数。其次,由于他们不会削弱私人机构对经济新闻的反应,向没有政策利率承诺的正常的机制的过渡可能会更加平稳。一旦政策离开有效下限,基于状态而不是基于日期的承诺的理由就更加充分了。第三,正如Feroli等人(2017)所强调的那样,即使决策者试图限定承诺的条件,观察者也倾向于不成比例地关注基于时间的沟通方面。

总结我们到目前为止的讨论,有效的央行沟通传达了决策者的反应函数,以及对与经济和政策路径相关的不确定性的清晰理解。而且,它用简单、容易理解的语言来传达所需的信息。通过各种沟通工具,FOMC已经在努力实现这些目标。会后声明和经济预测摘要(SEP)是两个最重要的沟通工具。在第七部分中谈到具体建议时,我们提出了一些原则来简化和使发言内容更丰富。我们亦建议利用SEP的组成部分,编制一份及时及简洁的通胀报告。

然而,在此之前,我们将讨论SEP的当前形式。我们认为,无论是在有政策利率承诺的情况下,还是在没有政策利率承诺的情况下,SEP都是有用的。但是,正如我们将要解释的,我们相信对现有出版物的直接重组——包括一些适度的增加和时间上的改变——可以带来进一步的重大改进。

当前的经济预测摘要

2012年,FOMC在SEP内增加了关于联邦基金利率的明确信息。当时,FOMC可能希望,展示对利率维持在接近于零的水平的广泛支持,将加强其“更长时间内保持低水平”的承诺。现在情况肯定已经不同了。

如今,SEP在FOMC的沟通框架中扮演什么角色?我们可以从现有的版本中学到什么?如何加强和补充这些信息,以满足改善沟通的目标?

SEP的当前形式提供了未来两到三年的经济增长、通胀和失业率的预测中值,以及FOMC所有参与者(不指明身份)的政策利率预测图表,即点阵图。金融市场参与者和媒体都专注点阵图(如图2所示)。

有点像病理学家分析活组织切片,点阵学家研究这些图是为了预测决策者的意图。下一次政策利率变动将于何时出台?是加息还是降息?明年有多少变化?未来两年呢?

在研究这些点的时候,理解它们是什么和不是什么是很重要的。伯南克(2016)强调,它们既不是政策承诺,也不是无条件的预测。此外,这些点本身并不表示与每个人的预测有关的相当程度的不确定性。相反,这些点是FOMC所有参与者(票委和非票委)基于适当的货币政策的个人观点所做出的预测的集合。正如伯南克所解释的,那些观点明显不同于共识的人,他们的预测将基于自己的观点,而不是他们认为最有可能发生的事情。假设FOMC参与者的行为是系统性的,如果我们知道每个人的预测,那么我们就可以复原他们的近似(隐含)反应函数。也就是说,目前的程序生成的数据要比另一种方法有用得多。在另一种方法中,调查对象将提供他们对最有可能的未来政策和经济路径的看法。

我们现在开始对SEP进行更详细的分析。我们将分析分为三个部分,首先是预测的中位数。自2012年以来,包括利率预测在内的这些信息每季都会发布。接下来,我们研究了关联每一位官员对失业、通胀和政策利率的预测的矩阵的增量价值。在撰写本文时,FOMC仅在2012年和2013年发布了这个矩阵,没有列出联邦公开市场委员会参与者的姓名。这些名字的公布将从2022年的10年后开始。最后,我们分析了不确定性,包括未来经济状况和政策利率。

1. 预测中位数

如果点阵图仅仅是预测的集合,那么它最初出现的格式似乎会限制它的有用性。在首次发布5年后,SEP才提供了将个人的通胀、失业率和利率预测联系起来的方法。报告的中位数(和范围)不需要反映FOMC任何特定参与者的观点或反应函数。此外,随着美联储理事和地区联储主席的变动,个人构成也在逐年发生变化。此外,12位地区联储主席中每年只有5位有投票权,但这些点并不区分票委和非票委。因此,在变化的环境中,你可能会对利用SEP信息构建一致的FOMC可能反应存在怀疑。

然而,经过更仔细的检查,我们发现中位数包含非常有用的信息。我们查看了2012年至2018年的SEP,收集了政策利率、通胀(以核心PCE物价指数衡量)和失业率的中间值数据。每个提供了未来3年或4年的预测,因此有一组有105个观察值的面板数据。如果将这些当作他们来自一个(代表)的政策制定者,我们估计了简单的泰勒规则。

结果表明,首先,预测的通胀每高于或低于目标1个百分点,FOMC会改变政策利率2.4个百分点,而政策制定者对失业率缺口的敏感性较低,预测的失业率每相对于均衡失业率变化1个百分点,政策利率只会变化约0.5个百分点。

其次,点阵图隐含的短期均衡实际利率遵循一个有趣的演变模式。如图3所示,实线为泰勒规则计算的短期政策利率r*k,灰色区域为95%置信区间,长虚线为SEP得出的长期政策利率r*l,即当年的SEP长期联邦基金利率中位数的平均值减2%的通胀目标,短虚线为当年的长期利率最大值和最小值。

在2012年,r*k处于略低于零的水平,之后逐步上升,到2018年接近0.5%。这意味着,FOMC近期对利率、通胀和失业的预测与0.5%的短期利率一致。而在同期,长期利率r*l持续下降,从2012年的2%以上(1.25-2.5%区间)下降到了2019年3月的0.75%(0.4-1.5%区间)。

这表明,即使是目前发表的SEP中位数,也提供了相当丰富的信息。它帮助我们理解FOMC在通胀和失业发生变化时的行为,并突显出FOMC对中性利率的看法正在发生变化。即使在过去7年动荡的时期,这种模式也相对稳定:随着新数据促使FOMC参与者更新观点,短期(和长期)均衡实际利率的隐含水平逐渐演变。

2. 矩阵的增量价值

给定这些中位数,公布矩阵的增量信息是什么?这些增量信息将使我们能够将每个FOMC参与者的通胀、增长、失业和政策利率预测联系起来,帮助观察人士评估何时中位数或共识可能发生变化。

委员会的中位数可能是不稳定的。也就是说,即使所有参与者都遵循系统的、基于模型的政策策略,中位数参与者的身份(以及中位数反应函数的性质)也会发生变化。要了解原因,请考虑下面的扩展示例,其中货币政策委员会的参与者分为三个不同的组。他们有很多共同点:他们的通胀目标是2%,他们对均衡失业率水平的估计是4%,他们对短期均衡实际利率的估计是1%。不同之处在于赋予通胀和失业缺口以及金融稳定担忧的权重(分别为α、β、γ)。

我们将委员会分为三组,组A仅对失业缺口作出反应,组B采用平衡方法,明确整合了金融稳定方面的考虑,组C仅关注通胀对目标的偏离。假定中位组控制政策结果,只要其成员能够获得至少一个其他组成员的支持。而且,如果投票结果与他们所期望的政策选择相差不到50个基点,一个群体愿意以中位数投票;否则,他们会反对。

根据金融稳定指标是0还是1,考虑两种不同的场景。在每个场景中,唯一变化的是失业率。表2显示,情景1中,当FS(金融稳定指标)为零,组B始终是中位数(表中的阴影单元格)。此外,没有哪个组希望政策利率高于中位数25个基点,因此投票结果将是一致的。情景2中,当金融稳定担忧存在时,组B从来都不是中位数,中位数在A或/和C变动,而且在每个案例中都有反对情况(斜体表示):案例1中,组C表示反对,因为他们首要关注通胀,案例2中,组B反对,因为他们的模型暗示更紧的货币政策以应对金融稳定风险,案例3中,组A反对,因为他们首要关注失业。

这个例子强调了即使所有成员都遵循系统的政策,推断委员会反应函数的挑战。要做到这一点,需要了解所有的反应函数,以及每一组何时可能获胜。换句话说,为了理解委员会将如何对收到的信息作出反应,我们需要知道每个人希望的政策利率将如何变化,以便我们能够预测投票模式并评估可能达成的共识。有了矩阵,特别是跨越时间的预测,这是可能的。

根据现有的公共信息,我们无法准确估计个人的反应函数。相反,为了勾勒出我们可能从整个矩阵中学到的东西,我们利用可用的稀疏信息,寻找可能对不断变化的经济状况做出类似系统性反应的群体。2012年9月的SEP报告了19个参与者的矩阵,并对2015年进行了预测,有76个观察结果。基于参与者对2015年联邦基金利率的预测,我们把数据分成三组:(1)2015年的联邦基金利率将在0-1.0%;(2)2015年的联邦基金利率将在1.5-2.5%;(3)2015年的联邦基金利率将在3.5-4.5%。以这些组为例,我们估计了三个简单的泰勒规则。结果见表3。注意,这三个组对短期利率的估计和对通胀和失业缺口的反应不同。

正如我们先前提到的,对透明度的真正承诺需要及时公布矩阵和参与者的姓名。然而,即使没有这些名称,也没有跨SEP的联系,新的信息处理技术可能会允许专家从预测矩阵中提取更多的信息。虽然这可以帮助政策制定者自律(增加行动的系统性),但直接提供名字矩阵似乎更好。

3. 利率政策不确定性

现在,我们转向沟通不确定性这一困难但必不可少的任务。官员们可能担心,有效的不确定性沟通将突显出他们实际上所知甚少。然而,重要的是,公众首先要理解制定货币政策的挑战,始终存在相当大的不确定性,有效政策的一个关键特征是愿意接受不同的评估,并在新信息到来时迅速纠正错误。

幸运的是,FOMC发布了大量关于不确定性的信息,但几乎没有引起人们对这项宝贵工作的关注。完整的SEP中的表2提供了对实际GDP增速、失业率、通胀和短期利率预测的误差范围的估计。由于这一信息出现在SEP首次发布的三周后,只有铁杆粉丝才会使用这些关键信息。

要查看这些错误范围的信息量,请考虑2019年3月19日至20日会议纪要中包含的信息。从中我们得知,对于失业率,两年后的预测中值为3.9%,误差范围为正负1.7%。这告诉我们,根据历史经验,到2021年底,失业率有70%的可能在2.2%到5.7%之间。对于通胀,中值为2.0%,误差范围为正负1.1%,因此置信区间为0.9%到3.1%。对于GDP增长,预测中值为1.8%,70%的置信区间从-0.1%延伸到+3.7%。

未来失业和通胀水平(以及实际增长)的不确定性,直接转化为政策利率走势的不确定性。在这一点上,FOMC对于无法避免的预测精确性不足是很透明的。2019年3月,2021年短期利率预测的误差范围为正负2.5%。鉴于预测中值为2.6%,这意味着委员会认为,到2021年底,目标利率将在0.1%至5.1%之间的几率为70%。如果风险是对称的,这意味着至少有15%的机会在未来两年内回到零利率下限。(在相同的两年内,政策利率的50%置信区间为正负1.6%。)

自2017年以来,FOMC还在完整的SEP中发布一份图表,帮助人们直观地看到利率走势的不确定性。图4再现了2019年3月19日至20日会议纪要中包含的版本。这张扇形图清楚地表明,尽管中值显示未来两年多的政策利率变化不大(用红色表示),但随着预测范围的扩大,存在相当大的不确定性。

为了强调这些已公布的不确定性指标的价值,我们研究了截至2019年3月的所有30份SEP的信息,并将其与Reifschneider和Tulip(2017)计算的误差范围结合起来,得出FOMC未来两年政策利率预测的不确定性历史。

图5显示了结果。黑线是领先两年的中值,而灰色区域是70%的置信区间。请注意,“提前两年”只是一个近似值,因为预测总是针对提前两年的日历年的末尾。具体来说,2012年12月对2014年底的预测中值为0.13%,误差范围在-2.37%到+2.63%之间。

我们认为,关于预测中的不确定性的这一资料没有得到充分利用。事实上,我们相信,SEP有望随着会议纪要作为简洁的通胀报告公布,作为FOMC沟通框架的核心。

建议

回到我们开始的地方,有三个目标指导我们进一步改善FOMC沟通的建议:简化公开声明,阐明政策将如何应对不断变化的条件,以及强调政策的不确定性和风险。为了说明这些目标的适用情况,以及它们如何有助于进一步改善沟通,我们提供了重新拟订的会后声明和简明的通货膨胀报告的例子;两者都指的是FOMC关于长期目标的基本声明。

1. 会后声明

为了向公众和他们选出的代表,以及面对金融市场发表讲话,FOMC必须用通俗易懂的语言。我们认为,一份简单易读的会后声明将增加可信度和问责性,提高政策的效力。

考虑到这一目标,我们仔细审查了最近的会后声明。这些往往是复杂的、充满专业术语的新闻稿,一般读者很难理解。为了简化它们,我们建议只关注以下三个要素:

  • 政策决定的声明,包括赞成票和反对票;

  • 政策决定的理由,包括不同意的理由;

  • 对不确定性和风险的讨论。

对于上述每一项,FOMC都应包括政策利率目标和资产负债表的信息。

我们提出了三项原则来指导该声明的起草。首先,保持可读性。在实践中,我们建议以高中高年级学生(12年级)的阅读水平为目标,并将复杂性限制在大学二年级学生(14年级)可读的水平。根据可读性的标准衡量标准,这意味着保持句子简短,避免超过两个音节的单词。其次,每次会后声明都应明确将该决定与委员会的长期目标联系起来。第三,我们鼓励FOMC在沟通中采用第一人称复数。正如我们在介绍中所讨论的,FOMC将受益于有助于提高其作为一个整体的问责性的做法。因此,我们认为,明智的做法是不再提及“委员会”(看起来和参与者独立),而代之以“我们”和“我们的”。如果FOMC成员希望表达异议,可以用“我”代替。

作为例子,我们利用原始声明和三周后发布的会议纪要中的信息,为2017年12月和2019年3月的会议构建了替代声明。这两次会议都与SEP有关,而第一次会议包含了不同意见。新版本和原始版本都在附录2中。

如表4所示,我们的替代版本比原始版本更短,也更简单。我们还认为,这些文件还载有其他相关信息。使用Flesch-Kincaid对可读性的测量,原始语句的年级水平超过16,与大四学生或研究生的阅读能力相一致。对于上一次有异议的会议(2017年12月),替代声明的Flesch-Kincaid指数是12.5,所以一个高中生应该能够理解。2019年3月的替代声明的Flesch-Kincaid指数为10.7,高中二年级或三年级学生应该可以阅读。

实现这种可读性可能并不总是可行的,但为了扩大对美联储关键政策决定的了解,我们有必要努力编写更简单的会后声明。如果简化发言导致某些不准确,还有其他途径可以澄清,包括主席的新闻发布会和会议记录。

为了帮助解释其行动,我们还建议FOMC考虑精简会议纪要。目前,按照长期的历史先例,会议纪要的结构遵循会议的时间顺序。因此,这篇冗长的文档将所有关键材料放在最后。替代结构将突出委员会的决定、理由和同意或分歧,这将完全扭转这一顺序:从委员会的政策行动(包括资产负债表决定)开始,之后是题为“与会者对当前情况和经济前景的看法”的一节(包括对资产负债表问题的任何讨论)。会议出席人员名单、工作人员对金融市场发展的评论以及工作人员对经济和金融情况的审查将移到最后(可能在附录中)。

2. FOMC通胀报告

通胀报告是有价值的工具。央行制定这些政策,既是为了将公众预期形成的重点放在既定的长期目标上,也是为了规范政策校准的会前准备和会后沟通。

这些报告描述了当前和未来的政策如何支持央行的使命,既有后顾的函数,也有前瞻的函数。回顾过去,它们提供了对政策制定者表现的评估。这包括对经济和金融状况演变的讨论,并可能对一些重要的不可观测变量的观点作出解释,例如长期均衡实际利率和失业率(r*和u*),以及对潜在产出水平和增长率的描述。这种对近期结果的总结和解释,使立法者、金融市场参与者和广大公众能够要求独立的央行官员对自己的行为负责。

通胀报告提供了对主要政策目标的预测,并讨论了重要的驱动因素、不确定性和风险。此外,它们还识别并解释了重要的观点分歧。这提高了透明度,使人们更清楚地认识到反应功能,并将公众辩论的焦点集中在政策制定者认为前景的显著特征上。

通过建立问责制和透明度,通胀报告对委员会内部动态具有强大的影响力。发布经济和政策状态的预期值和预测范围(类似于图4)的义务有许多积极的影响。它确定工作人员的优先次序,提高所需背景工作的质量,并集中进行达成协商一致意见所需的内部讨论。

当然,FOMC并不参与制定与英国央行那样的全面通胀报告相关的共识构建。而且,考虑到治理方面的考虑,未来不太可能这样做。图4所示的SEP不确定性指标并非FOMC成员达成一致,而是历史预测误差。

然而,至关重要的是,美联储的政策制定者必须就一种机制达成一致,以明确传达不确定性。对现有材料进行更显著的改进可以在实质上改善其沟通的这一方面。将不断变化的规模和不确定性来源作为主席会后新闻发布会以及FOMC成员公开讲话的焦点,将自然而然地改善。

为了做到这一点,我们建议在随会议纪要一起出现的材料中突出预测中值周围的不确定性范围,即显示历史预测误差范围的表格和政策利率的扇形图。会议纪要中包含的其他数据也同样适用,这些数据显示了FOMC成员对GDP增长、失业和通胀预测中的不确定性和风险的看法。

我们的首选方法是将这些材料作为初步SEP的一部分发布(连同会后声明一起发布),而不是等到三周后的会议纪要一起。而且,与其发布预测中值的表格,我们建议发布如图4的扇形图。如果FOMC要增加对当前经济形势、不确定性和风险的来源,以及观点分歧的定性描述,结果将是一个简洁的通胀报告,这可能成为FOMC会议之间公众讨论的自然焦点。

重要的是,这样的报告既不长也不复杂。英国央行2019年5月发布的《季度通胀报告》有729个单词和4张图表,可读性评分为7.7分。在附录3中,我们提出了一个基于2019年3月会议纪要和SEP的版本,只有不到730个单词,可读性评分为9.7分。

在一个政策制定者没有明确承诺具体利率路径的世界里,FOMC能够而且应该利用现有工具,就未来政策路径的不确定性加强沟通。

将扇形图和历史预测误差表与最初的SEP一起在主席的新闻发布会上发布,以突显不可避免的不确定性,这将有助于转移公众的讨论。对于有关政策利率中值路径的问题,关注与前景相关的不确定性,而不是以错误的精确性做出回应,将有助于将主席的公开评论与FOMC所认为的风险联系起来。

FOMC参与者的公开评论也是如此。如果除主席外,理事和地区联储主席将沟通重点放在解释不确定性的来源上,这将有助于抵消公众对SEP预测中值的过度关注。此外,如果有一个或多个与会者明确表示不同意见,他们的评论可以说明这些分歧是由于对当前状况和可能的经济和金融状况演变的不同评估,还是由于对这些状况的适当政策反应的不同看法。

最后,我们注意到,一份突出不确定性的通胀报告,也可能在有效下限时提供帮助。2012年SEP的惊人之处在于,利率预测的范围很窄:在2014年或2015年之前,这些预测基本上都停留在零水平。SEP利率的不确定性如此之低,强化了FOMC长期维持低利率的广泛承诺。事实上,如图5所示,一直到2014年初,围绕预期政策利率的不确定性区间低于零。

结论

我们首先强调了FOMC在过去25年里在建立透明的沟通框架方面取得的巨大进展,该框架促进了问责制,并允许做出可信的政策承诺。FOMC已经向广泛的受众传达了大量信息,也认识到沟通本身作为一种政策工具的作用。

我们赞赏委员会的成就,并认为我们的建议是渐进的步骤。

根据二十多位前政策制定者、学者和市场人士的意见,我们期望在三个指导目标的基础上进一步改善沟通框架:简化公开声明,同时表达任何不同意见;阐明政策将如何应对不断变化的环境;并强调政策的不确定性和风险。

我们提出的简化会后声明、发布简明通胀报告的建议,完全符合上述目标。第一份文件设法扩大获得委员会对其行动、这些行动的理由和目前关切事项的最重要的书面说明的机会。第二个目标是更加注意决策过程中不可避免的不确定性,以及委员会承诺在获得新信息时迅速和透明地纠正任何错误。两者都与FOMC关于长期目标和货币政策策略的声明直接相关,可以更有效地协调FOMC参与者的公开沟通。

我们相信,实施这些改革将进一步提高联邦公开市场委员会沟通的有效性,以促进《联邦储备法》规定的价格稳定和最大限度可持续就业的最终目标。

附录2:简化FOMC声明

本附录包含2017年12月13日和2019年3月20日FOMC会议后声明的原始和替代方案的比较。

2017年12月13日的原始声明:

注:论文原文误将2017年6月的声明作为12月的声明,此处翻译为正确的版本。

自11月份FOMC会议以来收到的信息显示,劳动力市场继续走强,经济活动一直以稳固步伐上升。抹平飓风相关波动的平均数据显示,就业增长稳固,失业率进一步降低。家庭开支温和扩张,企业固定资产投资增速近几个季度以来加快。同比而言,总体通胀与剔除食品和能源项目的核心通胀率今年均出现下降,并低于2%。基于市场的通胀补偿指标依然处于低位;基于调查的长期通胀预期指标总体而言没有变化。

与法定目标一致,委员会寻求促进就业最大化和物价稳定。飓风造成的冲击和灾后重建影响了近几个月的经济活动、就业和通胀,但没有实质性地改变美国经济前景。因此,委员会依然预计,随着货币政策立场的逐步调整,经济活动将以温和步伐扩张,劳动力市场状况将保持强劲。近期通胀率同比预计将继续略低于2%,但将在中期内稳定在2%的目标左右。经济前景的近期风险大致均衡,但委员会正在密切关注通胀形势的发展。

考虑到已经实现的及预期中的劳动力市场状况和通货膨胀,委员会决定将联邦基金利率的目标区间提高至1.25-1.5%。货币政策立场依然宽松,从而支持强劲的劳动力市场状况和通胀率持续向2%回归。

在确定联邦基金利率目标区间未来的调整时机和幅度时,委员会将评估已实现的和预期的经济形势与其就业最大化以及2%通胀目标的对比情况。这方面的评估将考虑一系列广泛的信息,包括衡量劳动力市场状况的指标、通胀压力与通胀预期指标,以及金融和国际动态的数据。委员会将密切关注实际和预期通胀状况与相对应通胀目标的对比情况。委员会预计,经济状况将以一种允许逐步提高联邦基金利率的方式发展;联邦基金利率可能在一段时间内继续低于长期预期水平。不过,联邦基金利率的实际路径将取决于未来数据所显示出的经济前景。

投票支持联邦公开市场委员会本次货币政策行动的成员为:主席耶伦、副主席杜德利、Brainard、Harker、Kaplan、鲍威尔和Quarles。投票反对此次行动的成员为Evans和Kashkari,他们在这次会议上主张维持联邦基金利率的现有目标区间。

2017年12月13日的替代声明:

行动:

为了促进充分就业和价格稳定,我们同意提高联邦基金利率的目标区间至1.25-1.5%。

我们将允许我们的资产负债表规模继续下降,本月减少100亿美元,从2018年1月开始每月减少200亿美元。

投票支持FOMC货币政策行动的是美联储主席耶伦、副主席杜德利、Brainard、Harker、Kaplan、鲍威尔和Quarles。投票反对此次行动的成员为Evans和Kashkari,他们在这次会议上主张维持联邦基金利率的现有目标区间。

采取行动的理由和意见分歧:

我们大多数人认为,在金融状况的支撑和全球经济的改善下,消费者和企业支出的增长将保持在高于趋势的水平。我们中的一些人还预计,劳动力市场的压力将在未来几年体现为通货膨胀。

我们中有两个人不同意利率的决定,他们指出通货膨胀率明显低于2%,宁愿等到实际通货膨胀率接近我们的长期目标或预期的通货膨胀率上升。

确定性和风险:

我们对未来增长、失业和通胀的预测的不确定性在过去几个月没有改变,与过去20年的平均水平仍然相似。

虽然我们认为经济前景的短期风险大致平衡,但形势的变化可能会导致政策的更快或更慢的变化。在上行方面,财政刺激或宽松的金融市场状况可能会推动通胀高于我们的目标,并使经济增长进一步高于趋势水平。在下行方面,实际或预期的通胀率有可能无法达到2%的目标。

谈到资产负债表,我们中的一些人指出,监控我们所持证券规模下降对长期利率和经济表现的影响十分重要。

2019年3月20日的原始声明:

自1月份FOMC会议以来收到的信息显示,就业市场保持强劲,但经济活动增速较去年第四季的稳固有所放缓。2月的就业情况几乎没有变化,但近几个月的平均就业增长一直很稳固,失业率保持在低位。最近的指标显示,第一季家庭支出和企业固定投资增速放缓。同比而言,整体通胀下降,主要是由于能源价格下跌。剔除食品和能源项目的核心通胀率保持在2%附近。总的来说,基于市场的通胀补偿指标近几个月保持低位,基于调查的较长期通胀预期指标则变动不大。

与法定目标一致,委员会寻求促进就业最大化和物价稳定。为支持上述目标,委员会决定维持联邦基金利率目标区间在2.25-2.5%。委员会继续认为经济活动持续扩张、就业市场状况强劲以及通胀中期内接近委员会2%的对称目标是最有可能的结果。鉴于全球经济和金融状况发展以及通胀压力低迷,委员会在决定对联邦基金利率目标区间未来做何种调整可能对支持上述结果是合适时将保持耐心。

在确定联邦基金利率目标区间未来的调整时机和幅度时,委员会将评估已实现的和预期的经济形势与其就业最大化以及2%通胀目标的对比情况。这方面的评估将考虑一系列广泛的信息,包括衡量劳动力市场状况的指标、通胀压力与通胀预期指标,以及金融和国际动态的数据。

投票支持联邦公开市场委员会本次货币政策行动的成员为:主席鲍威尔、副主席威廉姆斯、Bowman、Brainard、Bullard、Clarida、Evans、George、Quarles和Rosengren。

2019年3月20日的替代声明:

行动:

为了促进充分就业和价格稳定,我们同意提高联邦基金利率的目标区间至2.25-2.5%。

从2019年5月到9月底,我们将放缓并停止减持美国国债。

投票支持FOMC货币政策行动的是:主席鲍威尔、副主席威廉姆斯、Bowman、Brainard、Bullard、Clarida、Evans、George、Quarles和Rosengren。

采取行动的理由和意见分歧:

我们预计未来几年最有可能出现的结果是持续的实际增长、强劲的劳动力市场和接近2%的长期通胀目标。

至于资产负债表,设定一个结束证券持有量轮出的日期可以减少不确定性,也符合我们决定在充足准备金体系下继续制定政策。

没有重大分歧。

不确定性和风险:

我们对经济增长、失业和通胀的预测存在不确定性,这与过去20年的常态类似。

许多风险可能会影响利率走势。在下行方面,这包括支出疲软、财政刺激大幅下滑、正在进行的贸易谈判带来的不确定性、英国退欧、欧洲和中国经济进一步放缓,以及通胀率未能升至2%的目标。在上行方面,风险包括消费者和企业信心的大幅反弹、趋势增长率的回升以及薪资压力的增加。我们中的一些人担心,如果政策利率长期保持在低位,金融稳定风险可能会上升。

谈到资产负债表,超出计划的收缩需要成本和收益。一方面,减少证券持有量可能导致更大的利率波动。另一方面,银行体系中较低的准备金水平可以帮助我们了解银行对准备金的需求。总的来说,在9月结束后,资产负债表规模进一步下降的空间可能有限。

附录3:简明通胀报告

我们根据2019年4月20日公布的FOMC3月19日至20日会议的纪要和SEP中的信息,构建了一份简明的通胀报告。在数据附录中,我们包括了2013年3月19日至20日的预测矩阵,以代表我们建议FOMC在每季度的SEP会议之后立即发布的数据。我们注意到,当与上一季度发布的矩阵相结合时,这些信息允许任何人在完整的SEP中复制与会议记录一起出现的所有图表。

通胀报告,2019年3月

与我们关于长期目标和货币政策策略的声明相一致的是,未来几年最有可能出现的结果是经济活动持续扩张、劳动力市场状况强劲,以及通胀率接近美联储2%的对称目标。尽管存在相当大的不确定性,但我们大多数FOMC成员预计,2019年、2020年和2021年,通胀率将保持在目标附近,增速将放缓至接近2%,失业率将略低于4%,政策利率可能保持稳定。

通货膨胀处于目标附近

通胀率低于预期,这在很大程度上反映了原油价格早些时候的下跌。我们大多数人认为这是暂时的,预计通胀率将在未来几年升至委员会设定的2%的长期目标。与此同时,许多人指出,尽管薪资上涨速度加快,关税提高也产生了影响,但通胀并未大幅上升。对我们中的一些人来说,这意味着长期通胀预期可能低于2%。

在接下来的几年里,我们大多数人预计通胀率将保持稳定,接近2%的长期目标。我们认为,这些预测的不确定性与历史水平大致相符,2021年之前,通胀上涨的幅度甚至有可能在1.2%至2.8%之间。不断上涨的薪资和关税带来了一些上行风险,但过去的低通胀也可能降低通胀预期,因此一些参与者认为风险倾向于下行。

增长放缓

随着海外经济增长放缓,2018年减税和增加公共支出的影响减弱,美国的经济扩张很可能会继续,但速度将低于2018年末。2019年和2020年,美国经济增速可能会接近2%,低于2018年略高于3%的增速。即便如此,强劲的劳动力市场、不断增长的收入和更好的金融环境应该能够支撑家庭支出。

过去的不确定性水平意味着,未来两到三年经济增长在0到4%之间的概率约为70%,但我们中的一些人认为,经济增长的不确定性高于过去。我们中的一些人认为风险倾向于下行,他们指出,房地产市场疲软、贸易谈判和英国退欧存在不确定性,欧洲和中国经济可能进一步放缓。长期增长预期仍在1.7%至2.2%之间。

失业率稳定

劳动力市场依然强劲,就业岗位稳固增长,重返工作岗位的人数进一步增加,裁员人数较低,职位空缺数量接近创纪录水平,有报道称企业提供更高的薪酬和福利来吸引工人。我们的大多数预测显示,失业率在未来几年几乎没有上升,经常低于长期预测区间(4.0%到4.6%)的底部。与此同时,一些人指出,低而稳定的通货膨胀和不断增加的就业意味着劳动力市场存在进一步松弛。

过去的标准意味着2021年失业率估计的误差范围从2.2%到5.6%。然而,我们中的一些人对劳动力市场预测的不确定性比往常更大。不过,我们普遍认为失业前景的风险大致平衡。

政策利率不变

今年,大多数人预计,前景和风险将保证保持政策利率不变。一些人认为,持续高于趋势水平的增长可能有利于温和加息,而另一些人指出,新的数据和风险可能会使他们对政策利率目标的看法发生转变。在接下来的几年里,我们许多人预测政策利率只会小幅上升。

尽管政策利率的路径的预测范围扩大后,今年预测中值几乎没有变化:从目前的2.25-2.5%上升到2021年底的2.6%。与中央预测的小幅增长相比,围绕利率预测的不确定性非常大:根据过去的标准,2021年底目标利率将在0.1%至5.1%之间的概率只有70%。

数据附录

下面的表格和数据提供了FOMC参与者对经济和政策预测的更多细节。表1报告了2019年3月和2018年12月对2019年、2020年和2021年以及更长期实际增长、失业、通胀和联邦基金利率的预测中值、中央趋势和范围。图5显示了联邦基金利率的个别预测。表2报告了基于过去标准的误差范围,这些误差范围用于计算图1到图4中的阴影区域。表3是FOMC参与者的预测矩阵。

来源:https://www.federalreserve.gov/conferences/conference-monetary-policy-strategy-tools-communications-20190605.htm

Cecchetti and Schoenholtz, Improving U.S. Monetary Policy Communications, May 2019.

本文首发于智堡公众号(zhi666bao)

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