文 | 财联社 万佳丽

新华基金的一则风险警示函，对专户产品委托人发出风险提示函，对出现交易违约的专户产品，将于违约次日起，对该专户产品所持有的资产进行相应处置。业内人士认为，这将逐渐牵扯出隐密的结构化债券发行。

2017年下半年以来，在金融去杠杆的大环境下，很多低评级的信用债发行困难，这也令债券结构化发行的模式开始流行起来，这类模式的发行主体主要是2A评级的城投公司和一些民企。

而近期，由于临近年中，货币市场小银行流动性收缩，市场上开始出现部分信用债无法再进行质押融资的现象。

某私募公司固收投资经理告诉财联社记者，新华基金这次警示函的事，肯定是涉及结构化发行。这种模式在行情好的时候，运作的还能不错。但本来做这种结构化债券的发行方又大多是信用等级不高的，一旦遇到去杠杆的环境下，市场流动性开始收缩，机构间信用分层，发行人再难借到钱。而此时管理人又在市场上甩卖发行人的债券，那对发行人来说无疑是雪上加霜，如同灭顶之灾。

发行人与管理人的“矛盾”

事情还得从12日新华基金对专户产品委托人发出的一封风险提示函说起。在这一风险提示函中，新华基金称由于近期债券市场信用风险较高，为防止专户产品投资交易失败进而给委托财产造成更大损失，经公司决定，对出现交易违约的专户产品，将于违约次日起，对该专户产品所持有的资产进行相应处置。

随后在6月14日，发行人射阳县沿海投资有限公司(以下简称“射阳沿海投资”) 对新华基金的风险提示函做了回复，回复的内容却是直接对新华基金要处置专户资产的行为予以激烈的回击，显得十分“奇怪”。

回复中称，据委托人江苏恒易神州科技有限公司（以下简称“恒易神州科技”）告知，公司作为“18射阳02”的发行主体，杜绝一切降低公司债券和公司价值等行为发生。若新华基金东升2号资产管计划（以下简称“东升2号”）在存续期过程中，出现流动性风险或质押回购违约，新华基金对所持债券“18射阳02”以非公允价值(中债估值偏离净价超过5元内)进行变卖，导致射阳沿海投资债券估值低于市场公允价值，射阳沿海投资对相关亏损沿海投资不予承担，仅以非公允价值的交易价格兑付相关债券。

管理人要处置资管计划所持资产，按理债券发行人管不着，为何发行人却“跳出来”，言辞激烈甚至“威胁地“不让管理人平仓？上述私募公司固收投资经理告诉记者，市场上打两折、打三折卖的债券多了去了，也没有发行人跳出来揪持有人的，这个资管计划估计是结构化发行的产品。

他并表示，“这个委托人恒易神州科技相当于是发行人的代理人，也就是发行人的一个壳。恒易神州科技找到资金给委托人，让委托人找一个通道方（基金公司、信托公司）成了一个专户计划或资管计划，认购这个计划的平层或劣后。计划再去购买发行人自己发行的债券。资管计划再将手头持有的发行人债券拿去做抵押，又融回一部分钱”。

上述私募公司固收投资经理表示，如果现在资管计划将持有的发行人债券低价处置出去了，委托人发生亏损，其实损失的是发行人自己。发行人的券在市场上被低价卖，其他机构会觉得发行人不行了，发行人再想拿这些券去质押，可能融不到或者就算融到了钱，也是打了更多折。

“没去杠杆前，大家通过这种模式都能赚钱，发行方通过这种方式发出了原本发不出去的债券，而实际的成本并不是票面利率，而是通道费、过桥费、质押利率等费用。在其中的通道方、代理委托人以及借出资金的机构，都赚到了自己的那部分。只要债券持续可以以一定折扣被质押出去，滚动续作（借新还旧）不会断，这种模式就是‘你好我好大家好’。

可一旦市场流动性收紧，发行人的券在市场上没法再质押融到足够的钱了，链条就断了，导致发行人债券出现违约。这种情况下，发行人希望管理人不要抛售债券，维持债券市值。但管理人为了避免资管计划违约，对其信用造成损害，希望能尽快处置。但因为其实发行人才是背后真正的资管计划委托人，所以可以对管理人进行干预，阻挠管理人卖债。像新华基金这个案例，就是威胁债券到期不予兑付”。

神秘的债券结构化发行

据悉，债券结构化发行主要有“发行人购买资管产品的劣后层（模式一）”和“发行人购买资管产品的平层+债券质押融资（模式二）”两种模式。

模式一：发行人认购资管产品的劣后级A亿元（少数情况下是认购平层A亿元），资管产品的管理人再通过市场化方式募集优先级资金B亿元。（A+B）亿元资金用于认购发行人的债券。发行人实际融资B亿元。

模式二：发行人认购平层资管产品A亿元，并委托一个过桥方认购资管产品B亿元，（A+B）亿元资金全部认购发行人的债券。发行人实际融资B亿元。接下来资管产品的管理人将发行人债券进行质押回购融资，融入B亿元，过桥方赎回退出。此后，管理人需要不断在市场上进行B亿元的滚动融资，维持杠杆，直至债券兑付后，管理人将兑付资金偿还质押回购融资后，剩下的部分返还给发行人，产品结束。

有业内券商固收人士表示，其实结构化发行模式可以组合成很多种，但大体可以分为关键的两步，发行人购买资管计划的某个夹层；资管产品认购发行人发的债，再把持有的债拿去做质押。

在流动性宽松、市场风险偏好较高的环境下，债券结构化发行显得对各方都好。上述券商固收人士表示，这种模式一是可以保证债券募满，顺利发行；二是券商基金等机构的资管产品规模又能做大，还能无风险的赚个通道费；三是对承销商来说，也顺利将承销的债发了出去，赚得承销费，承销排名也上去了；四是其中的各种过桥方、代理方等赚到了中介费；再一个逆回购方（质押资金融出方）也能赚个质押利率，基本不用看交易对手的信用评级，市场好的时候，没有出事的，大家觉得是很稳的。

“这种结构化债券中小券商应该都有操作过一些，不好卖的债都可以尝试这种模式，2017年开始逐渐做的量比较大，但其实2018年、2019年也还是有做的。监管并没有明确要求说不让做，只是比直接投资，结构更复杂了点，背后风险你很难把控。复杂的交易结构也会干扰资金供给方对交易对手以及券的内在风险判断”。上述券商固收人士指出。

值得注意的是，这种模式在当发行人偿债能力恶化或市场风险偏好降低、流动性收紧时，风险也容易首先暴露出来。此时，市场不接受这类资质较差债券作为回购业务的质押券，资管产品就会出现流动性危机，融资无法滚续，导致回购交易违约。

上述券商固收人士表示，可能后面在操作方面会让更规范一些，但应该不会彻底禁止，像做这种结构化发行的很多是城投，要让这些发债主体不能通过这种模式做了，它存量的已发行债券违约风险会更高。

近期，为了阻断市场流动性风险传导，央行和证监会也开始陆续出台了各项防范化解流动性风险的举措。

6月17日上午，中央结算公司发布《中央结算公司担保品违约处置业务指引(试行)》，市场成员使用在公司托管的债券作为履约保障担保品的相关业务，在出现违约情形后，委托公司办理担保品违约处置以实现担保物权的，适用该指引。

同时，华泰证券、海通证券、国泰君安、中信证券、广发证券五大券商也先后发布相同公告称，收到央行通知提高短融余额上限，待偿还短融余额上限合计提升近2000亿。另有消息显示，还有多家大型券商也有类似的安排，业内估计合计约有3000亿元。此举也被外界认为是央行有意通过券商解决非银机构流动性困局的措施之一，这也是券商资本压力缓解、流动性有望获得提升的积极信号。

联讯证券首席经济学家李奇霖表示，“现在市场资金面没那么紧张了，结构性资金紧张局面出现缓解，市场流动性传导功能逐渐恢复。中长期看，市场对各类中小行的同业存单的发行利率会有新的定价，给整个同业市场定价包括吸收资金的能力提出新挑战。