译|智堡 张一苇
1 引言与结论
1978年的汉弗莱-霍金斯法案（Humphrey - Hawkins Act of 1978）规定，联邦储备委员会应“有效促进充分就业、稳定价格和温和长期利率水平的目标。”而实现双重法定职责——充分就业和价格稳定——的具体方法，则交由美联储自行定夺。随着美联储和经济学界更多地了解货币政策的理论和实践，这些方法随着时间的推移不断演变。
目前的货币政策框架于2012年正式采用，包括对称的2%通胀目标，支持充分就业的承诺，以及美联储官员为实现这些目标可采取的一系列政策行动。这些政策行动会影响利率的当前和预期未来水平，并传达联邦公开市场委员会（FOMC）的货币政策意图。这套政策工具箱的一个关键要素，即逐次FOMC会议设置联邦基金利率的当前水平，数十年来一直是美联储政策的核心。
不过，当前的货币政策框架还包括本世纪制定的新要素，旨在影响长期利率、预期未来利率和/或未来美联储政策预期。其中一个因素是通过诸如FOMC会议声明，经济预测摘要（Summary of Economic Projections, SEP）以及美联储官员发言等相关措施进行的前瞻指引（forward guidance）。另一个这样的因素是对长期资产的直接购买（大规模资产购买，LSAP），这会直接影响长期资产的价格并传达有关未来美联储政策的信息。总的来说，这些新政策会影响利率期限结构的斜率。我们将这些政策（前瞻指引，LSAP，期限延展等）称为斜率政策（slope policies），以区别于设置当前联邦基金利率水平的传统水平政策（level policy）。当传统政策（即联邦基金利率水平）受限于名义利率下限（通常称为零利率下限, ZLB）时，这些新的斜率政策工具显得尤为重要。
以2009年二季度开始的经济扩张经验为背景，本文回顾和评估了当前的货币政策框架。我们的评估借鉴了大量研究这些政策的运作和后果的文献，对扩张期间宏观经济表现的评审，以及利用历史记录对替代政策进行的反事实（counterfactual）模拟。这些替代政策运用了当前框架的要素，即水平和斜率政策，但实施这些要素的形式允许我们考察替代性质的政策路径。我们使用实证模型进行这些反事实模拟，该模型将失业缺口对货币政策冲击的反应与新凯恩斯主义菲利普斯曲线相结合。尽管该模型是本文新开发的，但与其他论文的结果进行比较表明，我们模型中的动态通常与其他方法（有时是截然不同的方法）一致。
正如我们所做的那样，叠加在经济扩张的实证经验上审视假设的反事实，有利于具象化这些反事实的优缺点，包括可能的意外后果。这种叠加的一个缺点是，它可能被解读为在质疑美联储做出的决定：事实并非如此。我们考虑的许多反事实都不是实时可用的，至少部分是因为我们能够通过后见之明来评估它们的影响。通过使用这种评估方法，我们的目标是在美联储评估其当前货币政策框架时，为其未来选项提供更多信息。
我们的分析引出了六个主要结论。
首先，目前的货币政策框架，特别是新的斜率政策工具箱，在支持复苏方面发挥了重要作用。如果没有斜率政策，劳动力市场的复苏速度会更慢，通货膨胀率也会低于现实水平。政策效果影响深远：若非斜率政策，我们估计失业率将比现实晚逾一年降至国会预算办公室的自然失业率（CBO NAIRU）水平以下，而复苏后期的通货膨胀率将比现实低约0.2个百分点。
其次，导致GDP在复苏期间增长缓慢的趋势诱因，早在经济衰退前就已现端倪。其中包括因婴儿潮世代集中退休导致的劳动力增长放缓、参与工作的女性数量达到阈值以及始于2000年代初中期的生产力放缓。这些趋势和其他因素，如2012-2016年的财政拖累，都超出了货币政策的范围。即便在货币政策的影响下劳动力市场的复苏加速，带来GDP增长的温和提速，人口结构和其他不利因素也会让GDP增长不及2001-2007年扩张期间的速度，并远低于1980和1990年代的扩张。
第三，尽管斜率政策成效显著，零利率下限仍严重限制了复苏期间的货币政策空间。如果没有零利率下限，我们（和其他文献）估计正常的美联储政策将导致联邦基金利率降至-5%。我们的估计表明，美联储的斜率政策能够抵消大约一个百分点的零利率下限约束。多位作者指出，在未来经济衰退期间再次触及零利率下限的概率很高，而我们的模拟表明，当这种情况发生时美联储政策的效力将会受到严重制约。
图15. 假设泰勒规则不受零利率下限约束的反事实（红虚线）模拟结果，将令2009和2010年的名义联邦基金利率降至-5.5%，大大加快失业率下降的速度；联邦基金利率将于2012年回到正区间，失业率稳定于CBO NAIRU水平
第四，政策的微小调整也只会对实现的结果造成微小的变化。例如，将加息操作提前或推后一年，对失业缺口的影响（相对于现实水平）仅为几十分之一个百分点，对通货膨胀率的影响可以忽略不计。
图17. 提前加息操作的反事实（红虚线）模拟结果与现实（蓝实线）差别不大
图18. 推迟加息操作的反事实（红虚线）模拟结果也与现实（蓝实线）差别不大
第五，在我们考察的反事实中，影响最大的政策是及早出手干预（大致在联邦基金利率触及零利率下限时实施）的激进斜率政策。我们估计，“更早更强”的斜率政策对经济的影响相对较快，因此及早开展令期限结构扁平化的激进行动，可以大大加快劳动力市场的复苏并支持再通胀。尽管如此，更激进地使用斜率政策会带来一些未被纳入模型的问题和潜在渠道，这可能会限制美联储在实践中实施这类政策的能力。
图20. 21. 基于更加激进的斜率政策的反事实（红虚线）模拟结果与现实（蓝实线）相比，可以极大地加快劳动力市场的复苏
第六，如果历史遗留给美联储的是与更高通胀目标相一致的更高名义利率和通胀率，现有政策工具箱将导致经济复苏大幅加快，通胀率更接近目标水平。例如，假设历史遗留利率、通胀率和通胀目标比现实高一个百分点，再加上扩张期间实际使用的斜率政策，将让失业率比现实早7个季度降至CBO自然失业率水平以下。假设历史遗留利率、通胀率和通胀目标比现实高两个百分点，我们估计失业率将比现实早10个季度降至CBO自然失业率水平以下，让在2014年进行加息操作成为可能。
本文的其余部分安排如下。第2节将概述当前的货币政策框架，包括其演变和发展中的大事记。现在有大量文献研究斜率政策对长期利率和经济结果的影响，我们在第3节中回顾了这些文献。第4节回顾了扩张期间的宏观经济表现。第5节介绍了我们的模拟模型，第6节呈现了反事实，第7节给出了告诫和结论。
2 货币政策的当前框架
当前的货币政策框架于2012年1月开始实施，虽然后来在运作上作了进一步细化，框架本身大体保持不变。该框架有两个目标：将价格通胀率（以PCE, 即个人消费支出价格指数衡量）保持在接近2%的水平，并将失业率保持在接近长期充分就业率，有时称为自然失业率或非加速通胀失业率（NAIRU）的水平。通胀有一个明确的数值目标，而失业没有相应的数值目标，因为自然失业率（natural rate）被看作是时变的（time-varying），不能被直接衡量（not directly measurable）且受非货币因素驱动（driven by nonmonetary factors）。FOMC分别在2014年和2016年的两份会议声明中澄清，高于和低于2%目标的通胀结果同样代价高昂，并明确将通胀目标称为“对称通胀目标”（"symmetric inflation goal"）。
当前框架的历史路径，反映了中央银行业提高透明度的趋势，以及对动用新工具与日俱增的决心。
作为提高透明度趋势的一部分，2012年1月的货币政策框架对自2007年10月起实施至今的经济预测摘要（SEP） 进行了整合与扩大。最初，SEP预测每季度发布一次，并涵盖未来三年时际的实际GDP增长、失业率、PCE和核心PCE通胀。2009年，预测的范围扩大，涵盖长期实际GDP增长、失业率和总体通胀。
2012年1月，货币政策框架又做出了进一步的改动。值得注意的是，其中包括FOMC参与者个人对联邦基金利率未来路径的年终和长期数值预测，即所谓的“点阵图”（"dot plots"）。在公布对各类经济状况与未来政策的数值预测时，这样的改动尤其引人注目。
除了描述货币政策目标的总体框架外，FOMC还就货币政策（或其运作政策）的实施提供了指引。如何使用工具以实现政策目标，由这些运作政策决定。当前的货币政策框架将短期利率作为影响总需求的主要工具，但也可以使用前瞻指引、长期资产购买以及影响美联储资产负债表期限构成的其他措施。美联储的运作政策在历史上发生过多次变化，在过去十年中FOMC也采用过多种方法。
图1总结了2007-2018年间前瞻指引的演变。当FOMC于2008年12月将其联邦基金利率目标下调至0-0.25%区间时，它表示，疲弱的经济状况可能意味着超低利率水平将保持“一段时间”（"for some time"）。除了导致当前联邦基金利率的变动，这一前瞻指引还可能影响对未来利率的预期，从而影响远端利率水平：即改变收益率曲线的斜率。
2009年3月，“一段时间”的措辞被“很长一段时间”（"for an extended period"）所取代。2011年8月，这种定性措辞被替换为“至少到2013年年中”（"at least through mid-2013"）的日期门槛（calendar threshold），随后又于2012年1月和9月分别将该门槛延长至2014年和2015年。
从2012年12月，基于日期的指引开始被基于经济结果的门槛（outcome-based thresholds）所取代，声明称，“至少只要失业率保持在6.5%以上、未来一到两年的通胀率预计比委员会的2%长期目标高出不到半个百分点，以及长期通胀预期继续保持稳固”，利率的运行区间就仍将保持在低位。基于门槛的指引此后又经调整，但其效力一直持续到了2015年12月，即自金融危机以来联邦基金利率目标区间的第一次上调。这三个时期，分别代表了三种运作政策的方法：定性指引，基于日期的指引以及基于结果或门槛的指引。
图1. FOMC大事记 - 利率前瞻指引
如图2所示，美联储的资产负债表政策自2007年以来也有所演变。2008年11月，美联储首次公布资产负债表计划，包含定量的资产购买并给定了交易的时间范围。随着计划的完成，FOMC重申再投资政策及使用政策工具实现其经济目标的承诺，如2010年9月“如有需要将提供额外宽松，以支持经济复苏直至令通货膨胀达到其目标水平。“在整个LSAP和MEP实施期间，这一承诺得到了更新。虽然没有引入基于结果的明确门槛，该政策仍取决于经济结果。
图2. FOMC大事记 - LSAP政策
2013年的声明中首次提出了放慢资产购买的可能日期，并于2013年12月公布。2014年9月美联储发表了有关资产负债表正常化的正式政策声明。在该声明的基础上政策文本得到进一步完善，并于2017年6月发布了一份附录，采用定量步骤来管理资产负债表的正常化。除了对本金再投资的指引之外，该附录还包括一项声明，即如果“经济前景出现严重恶化”（"material deterioration in the economic outlook"），委员会将准备恢复本金支付的再投资，这将使目标联邦基金利率大幅下降。委员会明确指出，“如果未来的经济状况需要更加宽松的货币政策，而不仅仅是通过降低联邦基金利率来实现”，它已做好准备动用“全部工具”（"its full range of tools"），包括资产负债表的规模和构成。因此，美联储的未来资产负债表政策也将继续取决于经济状况。
SEP从2015年9月开始增加了中位预测，并从2017年3月开始在会议纪要的扩展版本中加入扇形图。从2019年开始，美联储主席在每次会议后都召开新闻发布会。图3总结了SEP和共识声明的演变。
图3. FOMC大事记 - SEP与共识声明
自2012年以来，货币政策框架基本保持不变，委员会每年1月重申其对长期目标和货币政策策略的声明，并作出一些调整。正如本节开头所述，2014年10月FOMC会议的会议纪要指出，委员会讨论了对目标和策略声明的改动，包括明确指出通胀目标是对称的，并在2016年1月的更新中加以说明。失业目标既没有数值目标，也没有声明指出它是对称的。美联储政策的许多模型包括对失业目标的估计，即通常而言的自然失业率或NAIRU。但是，已声明的政策没有给出特定的目标，也没有声明指出围绕这一目标的运行政策是对称的。（这种做法容许在观察劳动力市场状况时存在不确定性，并可根据其他经济状况和冲击调整对劳动力市场状况的反应。）
3 LSAP和前瞻指引的影响
现行货币政策框架将短期利率视为货币政策的主要工具，但也使用前瞻指引、大规模资产购买（LSAP）以及相关的期限政策，如期限延展计划和在零利率下限（ZLB）附近进行再投资的原则性政策。Kuttner对金融危机衰退以来非常规货币政策的经验进行了回顾。 在本节中，我们将回顾这些政策对收益率和宏观经济结果影响的证据。
3.1资产购买
大量有关LSAP效力的证据来自事件研究证据，这在第一轮资产购买，即QE1中尤为明显，因为该轮措施的公布完全出乎意料，随后收益率急剧下滑。QE1公布后短时间内的国债收益率降幅约为一个百分点。
事件研究方法仅衡量措施公布的短期效果。也有估计这些效果持续性的研究常识，但置信区间非常宽，估计结果会受到2009年3月FOMC声明影响的干扰。QE1的公布虽然出人意料，导致收益率急剧下滑，但跌势在未来几个月中很快出现逆转。市场更准确地预测到了首轮QE1之后公布的LSAP，使得事件研究方法的可操作性降低。
美联储对美国国债的购买，可以减少这些资产对市场参与者的有效供应。一些作者研究了整体国债供应对收益率的影响。这些论文对题眼的叙述略有不同，但最终却得出了一致的结果——国债供应的变化对收益率的影响虽小但却很显著。对现有文献的回顾得出结论认为，若10年期等值国债的供应每增加GDP的1%（或今天的约2000亿美元），期限溢价会提高约6个基点。像这样的经验法则接近市场的传统公式。在仿射期限结构模型中对供给效应进行估算，会获得一个更高的估计值，即国债每增加GDP的1%会使期限溢价提高约10个基点。由此得出结论是，QE1、QE2和扭曲操作（Operation Twist）的总效应，令10年期国债收益率降低约一个百分点。请注意，这些估计将收益率与资产购买总量关联在一起，而非资产购买流量。一些QE1声明的公布效应超出了美国国债总量变化可以解释的范畴。特别是，根据事件研究时间窗口的不同，2009年3月公布的3000亿美元国债购买令10年期收益率降低了40至70个基点不等。这比任何常规弹性所预测的影响要大得多，但它发生在严重市场中断的时期，在此期间流量可能会产生巨大但短暂的影响。
关于LSAP购买对国债收益率影响的另一个问题，是财政部可能通过发行更多美联储会购买的同类证券，使市场的净供应保持不变，从而抵消这种影响。在LASP期间，财政部确实大大延长了其发行证券的到期日。
还有证据证明LSAP对信贷市场的影响，这一点至关重要的，因为影响国债收益率本身并不是目的。MBS购买会增加抵押贷款的再融资活动，至少在那些尚能做到收支平衡、并因此有资格再融资的家庭中如此。这也强调了MBS购买面临的限制：因为资不抵债或其他原因，许多房主根本无法再融资，因此无法从抵押贷款利率的降低中受益。 使用双重差分法（differences-in-differences）可以发现，资产购买还增加了银行贷款活动。
LSAP对债券市场也造成了影响，但其具体通过哪种渠道施加影响尚不清楚。大致有两种可能性。一个是通过减少长期债券的期限溢价起到作用，因为投资者对特定的长期资产有需求，如期限优先模型（preferred habitat model）。另一个是LSAP施放出美联储将在更长时间内保持较低政策利率的信号。两者都有可能。但是，LSAP仅通过预期造成影响而无法改变期限溢价的观点，应该意味着短期收益率下降，但长期收益率应该几乎没有变化，除非有人认为保持较低政策利率的承诺可以持续超过几年，但考虑到FOMC的委员换届，这也很难有说服力。然而，LSAP的公布造成10年期收益率下滑的幅度远超其对2年期收益率的影响。此外，相对于其他具有类似期限的未涵盖资产，资产购买的公布对购买计划中涵盖的特定证券影响最大，这也佐证了期限优先或本地供应机制的重要性。资产购买主要通过资产供应施加影响的一个类似指标是，MBS购买的公布对MBS利率产生了很大影响，但国债购买的单独公布对MBS利率的影响要小得多。
3.2前瞻指引
正如第2部分所述，从2009年3月到2011年6月，会后FOMC声明不断重申极低利率水平将保持“很长一段时间”。令人惊讶的是，在此期间，市场似乎一直认为加息近在咫尺，在专业预测人员调查（Survey of Professional Forecasters）以及2年期国债收益率对宏观经济新闻非常敏感上都可见一斑。从国债收益率对宏观经济意外事件的敏感性可得出结论，自2011年8月开始更为明确的基于日期的前瞻指引，加上第二年1月推出的点阵图，有效将加息的预期时间推后了大约两年。
从理论概念上讲，前瞻指引是对未来会出现通胀繁荣做出的承诺。这在标准DSGE模型中的效果异常强大，可以说令人难以置信，并被称为奥德赛式前瞻指引（Odyssean forward guidance）。然而，美联储和任何其他央行都没有给出这种前瞻指引，而且在当前的货币政策框架中并未设想对通胀的刻意超调。
3.3经济预测摘要
FOMC在过去十年当中的透明度倡议之一，是引入SEP，并于2012年将其范畴扩展至对利率的预测。FOMC这么做，是希望市场预期最终能向SEP靠拢，让其能够更有效地把握长期利率水平。
然而被当作“FOMC的预测”的SEP利率预测，往往与现实失之千里，可能部分缘于其代表的是最多达19位委员的观点，其中很多观点大相径庭。多位美联储主席都曾指出，点阵图不是FOMC的共识预测，该声明只是委员会用来表达其对未来可能的利率路径的集体判断的机制。尽管如此，点阵图还是得到了大量关注，并且毫不奇怪地被市场和媒体解读为“FOMC的预测”，完全无视与此相反的事实。考虑到该声明通常不包含有关未来利率的明确指引，这种误读显得尤为真实。
Jon Faust 2016年的论文认为，点阵图传达了委员会观点的多样性，但没能表明委员会是如何将这些观点汇总成共识的。也就是说，点阵图制造了透明度的幻觉，但却加剧了公众的困惑。Faust引用了一篇政治科学文献，指出表象上最大程度的透明度，实际上可能适得其反。
无论如何，SEP受到了相当多的关注并影响了市场预期。我们进行了一项简单的事件研究回归，旨在确定SEP预测对市场利率预期的因果影响。自2015年9月以来，在每一次会议的SEP公布前，纽约联储一级交易商调查都会向一级交易商询问他们对预测结果的预期。这代表市场在FOMC声明公布前几天的预期。将Sy,t定义为y年末t会议时基金利率的SEP中位预测减去会议前不久对一级交易商调查得到的预测预期。将ΔEDy,t定义为y年12月到期的离岸美元期货合约利率在FOMC会议声明公布前15分钟到公布后15分钟（窄窗口）或到公布后1小时45分钟（宽窗口）的日内变化。然后对其进行简单的事件研究回归，即
样本中有15次公布SEP的FOMC会议，每次会议都有在第三或第四象限上的预测。系数β告诉我们SEP意外事件对离岸美元期货利率的影响，而在没有风险溢价变动的情况下，这同时也应代表可比范围内的短期利率。 宽窗口中包括会后的新闻发布会（举行时间总是发生在样本的时间跨度之中），而窄窗口则不包括发布会。不过，SEP会在下午2点与FOMC声明一起发布，因此它的影响同样应当反映在窄窗口中。
结果如表1所示。标准错误中挤满了FOMC会议。结论是，SEP意外事件对市场利率预期的代理因子确实具有统计上显著的影响，其统计显著性在窄窗口中显而易见，但在宽窗口中相对有限。系数估计约为0.18，表明对联邦基金利率的SEP预测高出预期一个百分点，将令离岸美元期货利率提高18个基点。虽然具有统计显著性，但这种估计效果并不是很大。若随着时间的推移，SEP的记录表现相对于其他实时替代方案进一步改善，那么SEP的影响也将增加。
表1. SEP利率意外事件造成日内离岸美元期货利率变化的回归
3.4宏观经济影响
根据时间序列宏观计量经济学的标准，可用于研究斜率政策宏观经济效应的数据跨度相对较短，因此现有文献中反映出大量不同的结果也许并不奇怪。Weale和Wieladek在2015年的论文中发现，在美国占GDP1%的资产购买，会导致实际GDP和CPI的峰值增加0.6个百分点。估计结果还会造成一些非常夸张的影响——美联储资产负债表的规模将扩张近20个百分点的GDP。Hesse，Hofmann和Weber在2018年的论文中使用了类似的方法，但对经济活动和通货膨胀的估计影响有所减小，但仍然非常积极。在子样本分析中，他们发现资产购买的影响在危机发生后的早期阶段比后期更强。
Nakamura和Steinsson在2018年的论文中，将政策新闻冲击确定为五次FOMC声明前后短期利率跳涨的首要因素，并发现政策的意外收紧与增长预期的增加存在关联性。该论文并不试图将对基金利率水平的冲击与对收益率曲线斜率的冲击区分出来。他们解读认为，这种关联性的存在是因为收紧货币政策可能会透露出美联储手中有关经济状况的信息。
一部分论文将收益率曲线斜率的冲击解读为前瞻指引的意外事件，但它们也可能包括LSAP的要素，特别是因为这两种声明经常同时出现。Bundick and Smith在2018年的论文中发现，降低预期政策利率路径的前瞻指引意外，会导致产出和通货膨胀的温和增长，但Kim和Lakdawala认为这些前瞻指引冲击是收缩性的，并支持Nakamura和Steinsson在2018年论文中提出的信息信号观点。
许多作者使用DSGE或FRBUS模型来模拟LSAP和前瞻指引的影响。这些论文发现，LSAP和前瞻指引对经济活动和通货膨胀都有适度但有益的影响。
4 金融危机后的经济扩张
尽管经济衰退的烈度严重，2009年二季度开始的扩张显示劳动力市场稳步改善，与之前的扩张速度相同，但与历史水平相比GDP增长缓慢，价格通胀和薪资增长几乎停滞。如图4所示，失业率从2009年10月的10.0%的峰值以平均每年0.74个百分点的速度下降，2017年一季度降至CBO NAIRU以下。这一峰值到NAIRU的下降速度比前两个商业周期更快，但比1981-82严重衰退后的复苏来得慢。失业率下降与经济当中岗位的稳定增加相匹配：自2009年10月失业率高峰以来，经济当中平均每月增加约175000个就业岗位。
图4. 当前与过去三轮扩张期间，失业率（CBO NAIRU）和自商业周期顶峰回落至NAIRU水平的失业率平均跌幅
与失业率的这种复苏形成鲜明对比的是，经济复苏后的GDP增长始终处于历史低位：在扩张期间，GDP增长率平均每年仅为2.3%。复苏期间美国产出的缓慢增长，是先前存在趋势的延续。如图5所示，扩张期间GDP的增长率在当前和过去的三次扩张中都有所下降。
图5. 当前与过去三轮扩张期间，全季度GDP增长与其平均值
按失业率衡量劳动力市场正处复苏，而GDP却增长缓慢的原因，业已成为引发经济学家们激烈辩论的主题。虽然仍有许多悬而未决的问题，但可以归结为两大主要原因，即可用工人数量和人均产出增长率的放缓，及其背后的成因——全要素生产率的下滑。
虽然失业率下降的速度与过去三次衰退的平均水平相当，但成年劳动力的比例——即劳动力参与率（LFPR）——在经济衰退和复苏初期大幅下滑，从2007年12月的周期峰值66.0%，下滑至2015年1月的62.9%，此后保持大致稳定。这种下滑在很大程度上是成年美国人工作规律的历史趋势的延续。如图6所示，过去四十年来，男性LFPR一直在稳步下降。从1960年代开始，妇女进入劳动力市场的速度越来越快，1999年女性LFPR达到60%的峰值。自2000年以来，LFPR减少的一个主要因素是劳动力的老龄化。婴儿潮世代的最早成员在2008年达到62岁的社保提前退休年龄。婴儿潮世代迈入退休年龄引发了人口结构导致的LFPR下滑。
图6. 男性和女性劳动力参与率，16岁以上人群
如图7所示，自2006年以来，估计因人口结构导致的下降部分，占整体LFPR降幅（3.3个百分点）的三分之二。其余三分之一的下降——人口结构因素无法解释的部分——看起来一部分出于其他结构性因素的后果，一部分出于严重衰退的持续影响。壮龄男性的LFPR（部分经人口结构调整）过去几十年中一直在下降，而壮龄女性的LFPR现在也开始出现类似前者的下降趋势。（有文献回顾了男性和女性LFPR趋势下滑的驱动因素的证据，并表明长期需求因素，特别是贸易和自动化，是下滑背后的重要因素。此外当然还有老龄化及其他影响劳动力供应的因素，例如残疾人培训项目参与的增加。）尽管如此，LFPR的缓慢复苏表明劳动力市场存在滞后现象，而若加快复苏也许能够避免这种现象。
图7. 总体劳动力参与率，16岁以上人群，以及人口结构趋势
复苏期间LFPR的下滑减缓了可用工人数量的增长，并且在一定的失业率水平下，减缓了复苏期间的就业增长率。如图8所示，尽管失业率的年度降幅大约与当时的平均水平相当，但当前复苏期间的就业增长率为每年1.4%，比1980年代和1990年代复苏期间的速度要慢。当前复苏期间就业增长率放缓的一个关键原因，是劳动人口结构的变化：在1980年代以及（程度相对更低的）1990年代，女性涌入劳动力市场，特别是在经济扩张和LFPR上升期间。然而在当前复苏期间，随着婴儿潮世代的退休以及LFPR的下降，人口结构的变动则起到了反作用。
图8. 当前与过去三轮扩张期间，全季度就业人数增长（年化）与其平均值
在失业率下降的条件下，导致复苏期间GDP缓慢增长的第二个因素，是全要素生产率(TFP) 的缓慢增长，如图9所示。（TFP的增长率，是产出的增长率减去输入要素的增长率（经质量调整）。TFP的增长主要来源于新发明、生产工艺的改进以及企业管理效率的提高。）从1995年到2004年，全要素生产率增长到1.6%，但自2005年以来，TFP增长率已经放缓至每年0.4%，甚至比1980年代末和1990年代初期更慢。从图9中可以看出（并且通过回归证实），TFP增长是周期性的，并且这些周期性影响中有些可能存在长期滞后。（技术扩散取决于总需求，而由于扩散过程缓慢，在TFP中引发长期滞后的周期性行为。）尽管如此，全要素生产率增长的放缓料将持续很久。尽管TFP对中长期经济增长具有重要意义，但在理解全要素生产率的驱动因素以及是什么令其自2005年以来持续低迷上，经济学家仍有很长的路要走。学界就此提出了多种解释，从企业集中度的提高到劳动力老龄化再到产生新思相和新技术的难度，不一而足。这些解释的共同点在于，TFP增长下滑的主要部分并非来自经济衰退，而是反映了美国经济中更深层次的结构趋势，其根源可回溯至经济衰退之前。利用增长核算框架，可以在就失业率下滑进行周期性调整后，分解当前和过去三次扩张后产出增长率的下降。运用截至2016年的数据来估算，相对于之前的三轮复苏，全要素生产率的缓慢增长仅能解释2009年二季度到2016年二季度之间1.8%的企业人均产出缺口（年化）的一半左右；而其余部分则基本上可以用LFPR的下滑来解释。其他潜在因素，例如可能减缓人均资本增长的缓慢投资增长，对当前复苏与前几轮复苏之间的差距只起到了很小的座用，并且其本身也可追溯至危机前的趋势。
图9. 非农企业部门全要素生产率的全季度增长，虚线为低频趋势
减缓劳动力和生产力增长的长期性力量，并不能排除需求在复苏期间发挥的重要作用。有文献强调了财政拖累 （fiscal drag） 的重要性，而财政拖累与美国复苏与再投资法案（American Recovery and Reinvestment Act）的解除、联邦一级的隔离、州与地方政府支出上的限制（因其所依赖的房地产税收在经济衰退期间的房价下跌中急剧下降）以及收支平衡的预算要求都有关联。CBO最近估计，2017年创造就业和税收法案（Job Creation and Tax Act of 2017），2018年两党预算法案（Bipartisan Budget Act of 2018）和2018年综合拨款法案（Consolidated Appropriation Act of 2018）将共同提高0.6%（2018）和0.9%（2019）的GDP增长，主要通过这些年来的额外财政刺激措施。总需求的变化（包括货币和财政政策造成的变化），在人口结构和其他长期趋势所造成的长期增长率约束下，影响着失业率和产出增长率的下滑速度。
经济复苏最显著的特征之一，是在松弛劳动力市场发生巨大变化的同时，通货膨胀近乎休眠的表现。如图10所示，以剔除食品和能源的个人消费支出价格指数（核心PCE）衡量的核心通胀在经济衰退期间下滑，基本与过去经济衰退时的下滑一致。不过，从2011年下半年到2012年，尽管失业率仍超过8%，核心通胀有所上升；而从2013年到2018年，尽管失业率下降了4个百分点，核心通胀仅增加了0.5个百分点。（已经有多种解释试图理清在经济复苏初期“失踪的通货膨胀”。Gilchrist等人在2017年的论文中指出，这是因为面临流动性问题的公司在经济低迷期间提高了价格，甚至以牺牲未来市场份额为代价。 Coibion and Gorodnichenko在2015年的论文中，将失踪的通货膨胀归因于家庭通胀预期的上升，因为家庭通胀预期对油价非常敏感。）
图10. 全季度PCE通胀率：核心通胀（除去食品能源）和总体通胀
随着失业率达到并降至NAIRU以下，薪资涨幅超过了价格涨幅。如图11所示，薪资——包括平均每小时收入以及全经济体的就业成本指数（经成分变化调整）——从2011年到2018年以每年2.2%的速度增长，在2017-2018年间均以年化约2.8%的速度增长。
图11. 全季度薪资增长率：平均时薪和就业成本指数
复苏期间薪资增长速度快于价格的另一种说法，就是薪资菲利普斯曲线比价格菲利普斯曲线更陡峭。图12说明了这一点，它绘制了全季度价格通胀率（以核心PCE衡量）和薪资通胀率（按全经济体就业成本指数衡量）与CBO失业缺口的四季度滞后指标之间的比率。正如回归线所示，薪资菲利普斯曲线的斜率是价格菲利普斯曲线的三倍。 这与图11中1980年代以来明显的薪资通胀周期规律相一致，与图10中明显的价格通胀的有限周期性变化形成鲜明对比。
图12. 全季度薪资与价格通胀 vs. 失业缺口的菲利普斯曲线散点阵图，2001-2018
货币政策的一个潜在复杂化因素，来自实际利率的长期趋势。在过去15年中，名义利率下降幅度超过通货膨胀率，表明长期均衡实际利率有所下降。图13显示了10年期通胀保护国债（TIPS）的收益率，以及均衡利率的两种估计值。尽管数值不同，但所有三个序列都表明实际利率（通过TIPS的回报率衡量）和潜在的长期均衡实际利率（图上未显示）均呈下降趋势。使用Holston, Laubach, and Williams方法估计2017-2018年间的均衡利率约为50个基点。目前的经济预测摘要对联邦基金利率的长期预测为2.8%，意味着均衡实际利率为80个基点。Chung等人在2019年的论文中绘制了r-star的七个不同估值范围。虽然目前对r-star的确切值存在分歧，但人们普遍认为，自2000年代初以来r-star已经下降了一个百分点或者更多。
图13. 长期均衡实际利率与10年期TIPS收益率的两组估计
经济学家对r-star的下降提出了多种解释，包括人口老龄化（增加储蓄需求），避险和流动性溢价的增加（可能是由于全球避险资产需求的增加），政府赤字和债务/GDP比率的增加，以及生产率增长率的更低趋势增速。这些驱动力中的大多数代表了不受货币政策影响的低频趋势，并可以合理地预期会持续很长一段时间。 在其他条件相同的情况下，更低的均衡实际利率意味着更低的均衡名义利率，（保持通货膨胀目标不变）进一步意味着有更高概率出现因逆周期货币政策而触及并保持在零利率下限的情况。（例如，Kiley and Roberts估计零利率下限在未来三分之一的时间当中都将构成约束。）
经济复苏的上述概览对于评估当前货币政策框架下的货币政策表现具有两大意义。
首先，考虑到失业率，GDP的缓慢增长主要源于与货币政策关系不大的因素。LFPR的下降在很大程度上取决于人口结构因素，特别是1990年代加入劳动力市场的女性数量触顶，以及接下来随着婴儿潮世代集中退休导致的整体LFPR的下降。尽管有关生产率放缓的驱动因素，以及人口结构无法解释的三分之一LFPR降幅仍存在悬而未决的问题，但只有部分解释是周期性的（并可能到货币政策的影响）。因此，实现GDP增长率大幅提升的替代货币政策范围实际上非常有限，即使这些政策能以某种方式带来失业率的加速下快、并让TFP增长和LFPR的周期性变动变得更小。
第二，平均而言，本轮复苏期间失业率的下降速度与前三轮复苏相当，尽管零利率下限具有约束力，但货币政策（包括替代政策工具）仍然有效。
第5、第6节中有关计量经济学模型及反事实模拟的详细内容，请参见原报告（附件）。第7节内容与第1节内容重复，已酌删。
来源：Eberly, J.C., Stock, J.H., Wright, J.H., The Federal Reserve’s Current Framework for Monetary Policy: A Review and Assessment, Federal Reserve Board, 24 May 2019
作者Janice C. Eberly（西北大学）、James H. Stock（哈佛大学）和 Jonathan H. Wright（约翰霍普金斯大学）均为美国国家经济研究局（NBER）研究员。
本论文为2019年6月4-5日于芝加哥联储举办的“货币政策策略、工具和沟通做法会议”所准备。
本文首发于智堡公众号：zhi666bao。
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