在遭遇沽空机构Bonitas连续“狙击”之时，“羽绒服大王”波司登（03998.HK）公布了一份亮眼的财报。不过，这家公司离恢复历史最佳盈利能力还有一段路要走。

通过财务数据看经营战略

因为重新“聚焦主品牌”战略，波司登2019财年营收首次破百亿创历史新高，实现净利润9.81亿元，同比增长59.44%。

事实上，波司登最近十年的发展跌宕起伏，早期经营战略并没有收获理想效果，反而使得这家以羽绒服业务见长的服装龙头企业一时迷失。财务数据可以鲜明地反映出波司登的十年坎坷。

2010财年，是波司登上市以后业绩表现最全面的一年。这年，该公司实现营收和净利润的双增长——报告期内实现营业收入为57.47亿元，同比增长34.17%；实现净利润10.79亿元，同比增长44.17%。

但随后，波司登营收和净利润增速逐年下滑，甚至出现负增长。

2013财年，波司登经营遁入“低谷期”。公司净利润遭遇了自2010财年以来的首次负增长，净利润额与2010财年相当。2015财年更是跌入谷底，当年净利润缩水至1.32亿元，仅为2010年的1/9。

自2010财年至2015财年这段时期，随着波司登业绩每况愈下，考验服装企业财务健康程度的两大指标存货和应收账款，出现整体上升的迹象。

尤其是2013财年至2015财年，在波司登净利润不断下滑之时，它的存货来到了历史高点，分别为19.71亿元、20.42亿元、19.09亿元。相应财年度，波司登的存货周转天数分别为131.75天、175.25天、207.83天，偏离健康水平。值得注意的是，根据构成，该公司存货绝大部分体现为制成品。这预示着，这些年波司登旗下服装产品出现滞销。

而在应收账款方面，波司登这三年的年度应收账款总额上升至20亿元以上，最高一度达到2014财年的25.77亿元。

这些财务状况反映了波司登在上述阶段经营战略的失误。

2010年，波司登宣布实施“四季化产品”战略。这一战略的目的在于，通过开拓非羽绒服装业务，来冲抵羽绒服业务季节性周期带来的业绩波动，实现产品结构多元化。而实施这一战略的措施则是，新设和收购其他服装品牌。不过，并购带来的负面效果也随之体现。多品牌后，波司登非羽绒业务竞争持续低迷，库存增加。

因此，2015财年，波司登开始做“减法”，去库存，关闭门店。

之后业绩数据的回升，反映出波司登取得成效。尤其是去年正式宣布“聚焦主航道、聚焦主品牌，收缩多元化”的战略目标后，波司登羽绒服业务的营收占比回升至74%，并带动公司整体业绩提升。

女装业务有烦恼

不过，欣喜之余，波司登的存货和应收有所抬头。

2019财年，该公司存货为19.31亿元，较上一财年增长32.71%；其应收账款为21.34亿元，同比增长5.64%。

营运能力指标显示，波司登最新财年的存货周转天数为125.15天，虽然处于合理水平，但较上一财年增加了15.85天。相应地，其存货周转率从上一财年下滑至2.88。

Bonitas的沽空报告着重质疑波司登三个服装品牌杰西、邦宝、天津女装交易的合理性。这实则指向了波司登的女装业务。

实际上，暂不论交易价格是否合理。由上述三个品牌所构成的波司登女装业务，在波司登宣告回归主业之后，将会处于怎样的战略地位值得思考。是“变为鸡肋”还是“如虎添翼”？

波司登这三个女装品牌的交易分别发生在2011年（杰西）、2016年（邦宝）、2017年（天津女装，即获得柯利亚诺、柯罗芭品牌）。

2019财年，波司登女装业务实现营业收入12.02亿元，同比增长4.19%。但值得一提的是，这一财年，波司登女装业务的营收占比下滑至11.57%，减少了1.42个百分点。而同期，波司登各项主营收入中除了羽绒服业务营收占比大增外，它的贴牌加工管理业务营收占比同样有了较大幅度提升。

此外，波司登女装业务的毛利率较上年同期略有下滑。

另一个值得注意的问题是，波司登在宣布新的战略目标后，倾力对羽绒服的品牌和渠道进行建设和优化。这导致该公司2019财年分销开支大增至34.4亿元，创下新高，分销开支占总营业成本的比例上升至37.97%，同比增加了6.77个百分点。

对波司登而言，一份亮眼财报并不代表着其可以“高枕无忧”。