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BIS年报:全球经济阴霾未散(上)

自全球金融危机以来,应对这些风险的政策操作空间逐步收窄,重获政策空间比最初想象的要困难得多。过去12个月中,全球经济增速放缓超过了预期,显然货币政策已无法成为经济增长的引擎,为了确保可持续增长,采取更均衡的政策组合势在必行。

译|钟政昊

关键点:

  • 尽管全球经济增长在去年晚些时候软着陆,但服务业的韧性和劳动力市场的活跃,预示着近期前景良好。

  • 风险依然存在。贸易和制造业可能会进一步放缓,尤其当贸易紧张局势升级的话。一些主要新兴市场经济体的去杠杆化、发达经济体银行的利润疲弱以及企业债务高企,都可能拖累经济增长。

  • 在这种背景下,政策正常化涉及潜在的权衡取舍:对今天有益的未必适用于明天。更根本的是,货币政策无法成为经济增长的引擎。令财政、结构性和审慎政策发挥更大作用,将更有效地促进可持续增长。

过去12个月,全球经济放缓。当然,在2017年全球经济强劲回升,增速远超潜在水平之后,其势必有所放缓。然而,随着时间推移,增速放缓超过了预期。2018年下半年,世界贸易增长大幅放缓,金融市场暴跌。作为回应,美联储和其他主要央行暂停了此前非常渐进且符合预期的货币政策紧缩。随即金融市场迅速反弹,有迹象表明,经济活动已经企稳。不过,由于5月份贸易紧张局势的进一步升级令金融市场感到不安,前景仍不明朗。复苏的迹象预示着近期前景良好。服务业的表现好于制造业和贸易,而就业增长和坚实的工资提升支撑了消费。此外,除一些相对较小的经济体外,信贷和金融状况仍在推动着经济活动。然而,重大的短期风险依然存在。值得注意的是,导致全球经济在过去一年放缓的贸易和政治不确定性可能再次爆发。中国亟需的去杠杆也可能会重启,并再次导致经济放缓,并对全球产生影响。展望未来,许多经济体高企的私人和公共债务水平代表着宏观经济的脆弱性。自全球金融危机 (GFC) 以来,应对这些风险的政策操作空间已经收窄。事实证明,重获政策空间比最初想象的要困难得多。货币政策就是一个例子。在GFC期间支撑经济之后,各国央行在支持随后的复苏方面也发挥了重要作用。尽管取得了一定成功,但通胀率仍持续低于目标水平,即便经济运行似乎已接近潜在水平,这无疑加大了正常化之路的难度。此外,在长期大量宽松政策之后,金融市场对政策收紧的迹象非常敏感,同时也显现出了一些金融脆弱性。因此,跨时期的权衡取舍出现了:继续宽松的货币状况可以支撑经济,但会使正常化变得更加困难,尤其是通过对债务和金融体系的影响。本已狭窄的正常化之路会变得更加狭窄。为了确保可持续增长,采取更均衡的政策组合势在必行。尽管在政治上很困难,但促进可持续增长的唯一途径是加倍努力实施结构性改革。在过去的几年里,除了对金融体系加强审慎监管和监督外,这些改革一直停滞不前。在合理的财政框架内,利用资源提振疲软的公共投资、提高支出和税收效率也应有所帮助。另外,不用说,在一个制造业 (全球价值链) 和金融渠道紧密联系在一起的全球经济中,贸易紧张局势的缓解将为增长和就业提供广泛和持续的助推。本章首先描述过去一年里宏观经济和金融状况的变化情况,然后讨论经济增长的主要驱动力和金融脆弱性,最后是货币政策所面临的困难和挑战。

1. 过去这一年

1.1 全球经济失速

总的来说,过去一年对世界经济来说仍是美好的一年。据估计,2018年全球经济增长 (按购买力平价计算) 将从2017年3.9%的周期性高点小幅降至3.7%,略低于我们回顾期开始时 (2018年5月) 的预期 (图I.1,第一面板)。

一些放缓是意料之中的。在全球金融状况持续非常宽松的背景下,2017年许多国家的经济增长出人意料地强劲,超出了潜在水平。以传统的松弛指标 (measures of slack) 衡量,几个经济体似乎比以往商业周期扩张时的势头要强劲得多。

事实上,几个发达经济体的失业率已达到数十年来的低点,这有助于支撑私人消费的复苏。许多国家的财政政策已转向扩张性。此外,在企业信心高于平均水平的推动下,固定资本投资终于开始加速,尤其是在发达经济体。因此,全球贸易和制造业产出从2016年的低点大幅反弹 (图I.1,第二面板)。

然而有迹象显示,2018年的经济放缓程度比私人部门和官方预测的要严重。新出口订单继续下降,世界贸易增长在接近年底时戛然而止。资本品投资令人失望,尤其是在欧洲、中国和其他亚洲新兴市场经济体 (EME)。制造业采购经理人指数 (PMI) 走低,甚至预示2019年初几个经济体也将出现收缩 (图I.1,第三面板)。消费亦有所放缓,但总体上表现出了相当大的韧性,有助于支持服务业。

今年第二季度,一些迹象表明,发达经济体的经济活动已有所加强,中国政府实施的财政宽松和其他措施已开始奏效。不幸的是,在本文撰写之时 (5月底),市场情绪再次受到贸易紧张局势升级的打击。

全球主要经济体和地区间经济放缓的时间和程度各不相同。在美国,2018年的整体经济增长实际上从2017年的2.2%上升到了2.9%,这主要得益于强劲的税收驱动型顺周期财政扩张。随后,增长在接近年底时小幅走弱,与预期大致相符。中国经济增速预计已从2017年的6.7%小幅回落至2018年的6.6%。与之密切相关的是,固定资产投资的意外大幅下滑,以及进口增速的大幅收缩。考虑到中国进口的规模,这些事态发展导致了世界贸易和增长的下降。

与其他地区相比,欧元区、日本和大多数EME的经济放缓更为严重 (图I.1,第一和第四面板)。在欧元区,2018年的经济增长预计已降至1.8%,比回顾期开始时的预测低0.5个百分点左右,但仍高于潜在增长率。虽然世界贸易和出口的下降是一个主要因素,但各国的具体因素对国内需求造成了压力。在日本,出口下降和自然灾害将经济增长推低至0.8%,尽管投资强于预期抵消了部分影响。

受出口下滑和投资下降的推动,除中国外的EME增长也令人失望 (图I.1,第一面板)。随着美元汇率逆转并于2018年初开始升值,EME的金融状况有所收紧,这可能进一步削弱了制造业活动和贸易 (第三面板)。最严重的紧缩发生在最脆弱的EME国家,通常是那些经常账户赤字较大、更依赖外国资金的国家。土耳其和阿根廷遭遇了货币危机,产出大幅萎缩。然而,危机对其它新兴市场的蔓延仍然有限。

随着前景恶化和不确定性上升,增长预测被大幅下调,使其接近或略低于对潜在产出的估计 (图I.1,第四面板)。预计2019年全球经济增长将放缓至3.4%,比回顾期开始时的预测低0.5个百分点。除中国外EME的修订幅度最大,而其他国家,包括美国和中国,修正幅度较小 (第一面板)。大多数的修正,即使很小,都伴随着强调下行风险异常集中的声明。

1.2 金融市场经历巨幅动荡

随着全球贸易增长放缓和下行风险增加,股市和企业债券市场经历了大幅下跌,最初是在10月,然后在12月又一次出现下跌。在此之前,以历史标准衡量,美国的金融状况一直较为宽松,尤其是在低利率的背景下,股市的长期上涨和风险利差的收窄反映了这一点 (图I.2)。尽管美联储已持续收紧货币政策,但这种现象还是发生了。相比之下,2018年上半年,EME的金融状况实际上有所收紧 (第一面板)。

股市暴跌的原因虽然不完全清楚,但可以追溯到许多相关因素。基于股票回报的证据表明,盈利预期下降,不确定性大幅上升、货币政策的未来走向和高企的公司债务可能起到了一定作用 (详情见Box A)。

在欧元区,增长前景的恶化更为明显,对本已脆弱的银行业的不利影响也更为明显。银行市净率 (P/B) 从本已低迷的水平进一步下降,反映出人们对银行健康状况的日益担忧 (图I.2,第四面板)。

Box A: 是什么推动了2018年末美国金融市场的波动?

2018年10月,以及短暂喘息后的12月,美国股市大幅下跌,企业债利差收窄。此外,企业债发行下降,债券和贷款基金遭遇资金外流,12月份的资金外流规模异常之大。

市场波动的原因是什么?外部动态比国内更重要吗?对货币政策的预期有多重要?为了回答这些问题,本框中的分析遵循三种不同的方法:1. 将美国股市估值的动态与其可能的驱动因素进行比较;2. 研究与主要国家有高风险敞口的公司股票回报率的差异,以说明全球联系的重要性;3. 评估1月份股票回报率与增长预期或融资成本之间的联动是否异常高,尤其是对高风险、高杠杆的公司而言。

美国股市10月和12月的下跌,主要可以追溯到增长预期下调和盈利不确定性上升(图I.A,左侧面板)。以历史标准衡量,10月份增长预期降幅尤其大。盈利不确定性的上升也相当大,尤其是在去年12月。

对进一步收紧货币政策的预期在去年晚些时候发挥了关键作用,但对10月份的股市波动影响更为有限,这从市场对政策声明反应平淡就可以看出。例如,10月3日,除了公布积极的宏观经济数据外,美联储还暗示,政策利率距离中性水平仍有一段距离。当日,10年期主权债券收益率上升了10个基点,但股价并无波动。

全球经济疲软及其对美国经济增长的潜在影响,似乎是增长预期下降和盈利不确定性上升背后的一个关键因素。事实上,对中国有大量直接和间接风险敞口的公司比他们的同行损失得更多 (图I.A,中心面板)。

间接联系似乎尤为重要:对德国有风险敞口的美国公司的损失,与对中国有风险敞口的德国公司大致相同。而包括土耳其在内的其他德国出口市场的疲软,可能又加剧了人们对德国的担忧。与海外增长风险同步出现的是,相比于历史模式,12月份美国企业盈利不确定性的上升幅度相当大 (左侧面板)。

此外,市场愈发担心货币政策在应对企业和增长前景恶化方面可能不够灵活。去年12月,随着债券和贷款基金的流出,以及以历史标准衡量的总体利差大幅上升 (图I.A,左侧面板),美国高收益企业的债券利差远高于10月 (约100个基点,高于10月的60个基点)。

此外,在去年12月FOMC会议召开前的一周,衡量美国股市尾部风险的一项指标迅速上升,但随后不久有所回落。这与10月份实际波动性上升时股市尾部风险较低形成了鲜明对比。与此同时,对经济前景的不安情绪在12月有所上升,这反映在重要宏观经济数据公布前,对经济增长敏感的股票波动性上升。

在美国货币政策前景发生转变后,风险资产在2019年初出现反弹,这似乎是增长预期改善和融资成本降低的双重原因。整体股市对这些因素的反应大致符合历史规律 (图I.A,右侧面板)。然而,对于杠杆率往往较高的公用事业公司来说,较低的融资成本被证明是回报的关键驱动因素。截至5月底,标普500指数较2018年9月中旬的峰值水平低了6%。此外,企业债利差已从去年10月至12月底的增长中回落约三分之一。

各大主要央行对前景恶化和金融状况收紧的反应是放松政策立场。

中国人民银行率先采取行动,从2018年年中开始多次下调存款准备金率 (图I.3,第一面板),并出台措施帮助银行为中小企业提供再融资和支持。

美联储自去年3月份以来虽然已三次上调政策利率,并以预定的速度缩表,但其最终还是在2018年晚些时候采取了行动,表示其收缩周期比此前预期的更接近尾声。一开始 (去年12月),美联储先给出了有关政策利率的暗示,并在金融状况急剧收紧后,于今年1月和3月给出了有关资产负债表的暗示。

欧洲央行在2019年3月宣布,将基准利率至少保持不变,直至今年年底 (延长6个月),并会更新对银行的长期再融资操作 (LTROs),尽管条件可能不如以前慷慨。

日本央行进一步放松了本已非常宽松的立场。由于货币政策的这些变化,主要经济体的远期利率下降 (图I.3,第二面板)。

其他几个经济体也采取了更为宽松的立场。由于外部环境减弱,发达小型开放经济体和EME的央行暂停了计划中的政策加息,甚至降息 (图I.3,第三面板)。

令人惊讶的是,大多数经济体的通胀压力依然不明显,这是推动货币政策的放松的重要原因之一。随着油价从2018年年中下跌至2019年初,发达经济体和EME的总体通胀都开始下滑并向核心通胀靠拢。在发达国家,核心通胀持续徘徊在或低于通货膨胀目标 (图I.3,第四面板)。

这种稳定在一定程度上反映了单位劳动力成本压力持续低迷:劳动力市场趋紧确实推动了实际工资增长,但这几乎没有超过生产率增长。此外,企业似乎通过接受较低的利润率或削减其他成本来吸收单位劳动力成本的增加 (详情见Box B)。

Box B:为什么在工资上涨的情况下通胀仍然很低?

过去一年里,工资增长终于取得了一些势头,尤其是在美国、日本和德国。在这些国家,工资增长周期已经成熟,官方失业率接近历史低点。

尽管不是那么明显,但工资通胀正对经济中闲置产能的缩紧做出反应,这表明传统的工资菲利普斯曲线 (wage Phillips curves) 仍是一个有效的基准。尽管如此,目前的工资通胀尚未转化为更高的消费物价通胀。

为什么工资向物价的传导会如此微弱呢?实际工资增长相对于生产率增长的演变,在一定程度上提供了答案。

近年来,劳动报酬的增长主要来自生产率的提高(图I.B,左侧面板),一旦考虑到这一因素,每单位产品的实际 (经通胀调整) 薪酬几乎没有增加。

最近的事态发展似乎不太可能扭转这一趋势。在许多国家,劳动所得在收入中的比重一直在下降,这在很大程度上反映出工人的议价能力继续受到侵蚀。这种现象可能导致工资菲利普斯曲线平坦化,这是由于结构性因素造成的,短期内不太可能发生变化。

首先,全球化以及中国、印度和前苏联集团在全球经济中的整合,增加了劳动力的有效供应,使劳动力市场更具竞争性,工人面临生产转移的威胁。

第二,工会化程度稳步下降,使工人更难从生产率增长中获得更大份额。

第三,技术变革继续影响着对劳动力的需求。制造过程的自动化使企业能够用资本替代劳动力,现在甚至可能威胁到高质量的蓝领工人。展望未来,人工智能、先进数据分析、云计算等技术进步的应用,可能也会削弱迄今未受影响的白领的议价能力。

第四,近期新增就业中,很大一部分发生在某些生产率增长较低的服务业。随着经济越发以服务为导向,这一趋势可能在短期内继续下去。

最后,近年来,更高的退休年龄导致了老年工人参与率的上升。与年轻工人相比,他们的工资对劳动力市场松紧的敏感度更低。

答案的另一部分关于企业如何调整利润率或其他成本。

虽然单位劳动力成本 (ULC) 的增长在1970年代和1980年代十分强劲,但在最近一段期间,其增长与同期和随后的价格通胀之间的相关性已大大减弱(图I.B,中心面板)。这种脱节在另一项有充分文献记载的发现中也可以看到,即价格菲利普斯曲线平坦化,并且反映了利润份额的增长 (与劳动力份额的下降相对应)。随着利润率的提高,公司应该比过去有更多的空间来吸收ULC的波动。

然而,从理论角度看,目前还不清楚利润率是否必然会因需求压力而下降,这使得价格菲利普斯曲线比工资菲利普斯曲线更平坦。事实上,如果工资比价格更具粘性 (这是正常情况),那么当需求增长时,利润率应该会上升。

但是,企业也可能决定在上升过程中降低利润率以获得市场份额。对于负债累累的公司或难以获得信贷的公司来说,金融因素也可能起到一定作用:在经济低迷时期,这些公司可能不愿降价,以避免失去履行金融合约义务所需的现金。例如,这或许可以解释为什么在全球金融危机期间,通胀的降幅低于预期。同样,在经济增长时期,企业可能会利用宽松的信贷环境来抑制价格上涨,从而扩大客户群体。关于利润率周期性的实证证据往往是不确定的 (图I.B,右侧面板)。

接受利润率下降并不是企业应对ULC上升的唯一方式。企业可以改变产品的质量和组成,或者削减其他成本。例如,在零售时尚产业等特定领域,公司越来越多地使用“量子定价” (quantum pricing)。他们设计其产品以匹配少量的价格。当生产成本发生变化时,他们可能会选择重新设计他们的产品线 (如调整产品的质量或组成),而不是改变他们的量子价格。这表明,部分企业部门的定价 (和营销) 政策可能变得比主流宏观经济模型假设的复杂得多。

总而言之,目前劳动力市场的紧俏将在何时以及多大程度转化为价格通胀,仍存在相当大的不确定性。但很明显,劳动力市场日益紧俏所带来的疲弱通胀压力对货币政策没有好处。较弱的周期性压力可能使一些特殊因素将通胀率拉低至目标水平以下,最终可能导致长期预期下降。

要抵消这种影响,就需要继续甚至进一步加强宽松立场。但这将妨碍正常化,阻止重建政策空间以应对下一次衰退,并可能引发重大的跨时期权衡取舍(见后文)。

随着政策立场的放松,金融市场在2019年初出现反弹。最初,股市收复了此前的大部分失地,但由于5月份贸易紧张局势再度加剧又有所回落 (图I.2)。在预期政策利率下降的背景下,主要经济体的收益率曲线继续趋平 (图I.4,第一面板)。投资级企业债利差收窄,接近危机前的水准,尤其是在美国。2018年底之后,高收益级利差再次跌破危机前的平均水平。美元在年初开始贬值后走强,接近2017年初的普遍水平 (第二面板)。在EME,外汇利差降至2018年年中的水平 (第三面板),资本流动短暂恢复 (第四面板)。

在撰写本文时 (5月底),金融市场对不断升级的贸易和地缘政治紧张局势感到不安。随着投资者风险偏好下降,发达经济体的收益率曲线在5月底进一步趋平,流入新兴市场的投资组合资金再次显现疲软迹象。尽管如此,从短期市场波动来看,以历史标准衡量,金融状况依然宽松,尤其是美国和其他发达经济体。

来源:I. No clear skies yet, BIS Annual Economic Report 2019, 30 June 2019

(未完待续)

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