文 | 新经济e线

7月5日下午，上交所在通过答记者问表示，过8个多月高效有序的精心筹备，科创板首批公司上市的条件基本具备，时机已经成熟，将于7月22日（周一）举行科创板首批公司上市仪式。

截至7月4日，上交所已受理141家公司提交的发行上市申请，向118家公司发出了首轮问询函，科创板股票上市委员会已审议通过31家公司的发行上市申请，已有25家公司获得证监会同意注册的批复，系科创板首批挂牌上市公司。

根据相关流程规则，7月12日（含）之前完成网上网下申购的公司，都可以列入科创板首批上市公司范围。据此计算，迄今已经完成注册的上述25家公司都有望首批挂牌上市。

不过，新经济e线注意到，从盈利能力来看，科创板首批挂牌的25家企业分化十分显现。作为目前科创板拟上市公司中的唯一一家央企，同时也是首家“A+H股”公司，中国通号一家独大，实力无可辩驳。

若按最近一年净利润计算，仅中国通号一家2018年以34.08亿元的净利润，几乎占据了全部25家公司净利润之和的一半左右。

相比之下，安集科技则处在垫底的位置。截至2018年年末，公司全年实现净利润仅为4496.24万元。可见，首尾落差高达近75倍。

新经济e线统计发现，截至7月5日已经发行或已经完成定价的5只科创板新股中，“三高”（即市盈率高、股价高、超募资金高）苗头已现。除了估值普遍超过行业平均水平以外，超募也已成常态。

如睿创微纳和杭可科技超募资金均在一倍以上。按照原计划，两家公司分别拟募集资金4.5亿元和5.47亿元，最终分别募集资金高达12亿元和11.25亿元。

就在7月5日晚间，中国证监会上市公司监管部副主任曹勇做客央视财经。谈及有关科创板新股估值水平不算低的市场评论时，曹勇表示，这是市场化的选择结果。

中国通号一家独大

新经济e线获悉，在首批25家挂牌企业中，无论是从其高达105亿元的募资规模还是其高达525亿元的预估首发市值而言，中国通号都是科创板企业中当属当之无愧的老大。

此前，公司于2019年4月19日提交申报稿拟登陆A股科创板，6月12日过会，6月26日完成注册，7月2日招股并于7月5日开启初步询价。

7月5日晚间，中国通号于港股公告关联人士参与A股发行战略配售的安排。公告称，中国通号子公司董监高将参与战略配售，认购总量不超过本次科创板拟发行数量的1.89%，即不超过3397.38万股。

其中，附属公司的董事获配股数上限为2396.09万股，占关联人士战略配售认购总量的70.53%；附属公司监事获配股数上限为438.06万股，占比12.89%；附属公司总经理获配股数上限为563.22万股，占比16.58%。任何一名关联配售参与人员的认购金额不超过人民币300万元。

上述符合配售参与人员条件且拟参与战略配售事项的配售参与人员共计572名，占2018年末该公司在岗员工比例约为2.98%，其中101名关联配售参与人员已设立单独的券商集合资产管理计划参与战略配售事项。

据悉，公司本次发行前总股本为878981.90万股，按照本次发行上限180000万股计算，本次发行后本公司总股本为1058981.90万股，其中本次公开发行股份占本公司发行后总股本的比例为17.00%。

公开资料表明，中国通号长期深耕于轨道交通控制系统领域，拥有国际一流、国内领先的技术实力是全球领先的轨道交通控制系统解决方案提供商。

据公司披露的招股意向书表明，2016年至2018年，公司主营业务收入分别为297.7、345.9、400.1亿元，三年年化复合增长率为15.93%。随着收入的增长，公司利润也在稳定上升，报告期内净利润分别为30.49亿元、33.10亿元、35.01亿元，三年年化复合增长率为7.16%。

其中，轨道交通控制系统年的销售收入分别为237.69亿元、247.41亿元、284.22亿元，占主营业务收入的比重为79.84%、71.54%、71.03%，且毛利率较高。

如果将轨道交通控制系统业务科进一步拆分为设计集成、设备制造和系统交付三部分的话，2018年，公司的设计集成业务毛利率为35.12%，设备制造业务43.18%，系统交付业务12.34%，是公司重要的收入来源。

其中，设计集成部分2018年收入85.63亿元，占轨交控制系统收入的30%；设备制造收入66.28亿元，占比23%；系统交付132.31亿元，占比47%。

此外，工程总承包方面，市政及相关工程收入最多，2018年达到109.75亿元，占工程总承包收入的95%以上；有轨电车与智慧城市属于新兴领域，目前销售收入较低。

值得关注的是，中国通号近三年销售毛利率与销售净利率有轻微的下滑。毛利率由2016年的26.2%下降到2018年的22.7%，净利率由10.74%下降到9.29%，主要原因是毛利率较高的设计集成与设备制造的增长率慢于毛利率较低的系统交付和工程总承包业务，导致毛利率被拉低。

一方面，系统交付收入增长较快主要是由于我国城市轨道交通建设，尤其是地铁建设不断加速，使得系统交付业务的订单量大幅度增加；另一方面，铁路项目中设计集成和设备制造的占比较高，而近两年铁路招标计划的延迟一定程度上也使得设计集成和设备制造部分的增长率有所放缓，最终导致毛利率下降。

据中金发给机构投资者的投价报告显示，中国通号每股价格区间为5.17-6.51元人民币。华创证券研报称，在确定中国通号合理价值上，报告分别参考了可比上市公司估值以及参考公司H股估值。

报告称，参考相对估值法中的PE法定价，可比公司选取中国中车、中车时代电气、众合科技、中国中铁及中国铁建，可比公司2019年估值范围为6倍-25倍，平均估值为14倍。同时，参考中国通号H股估值。

截至7月5收盘，中国通号（3969.HK）现价市值为536.18亿港币，对应估值为PE（LYR）约为14倍，考虑IPO新增股本，对应PE（2019）为15倍。

结合上述两种估值方法，报告认为中国通号上市合理PE（2019）估值范围为13-16倍，对应市值范围为522.6亿-643.2亿，对应价格范围为4.94元-6.08元。

安集科技盈利垫底

相比之下，安集科技2018年实现营业收入2.48亿元，完成净利润0.45亿元，在科创板首批25家公司当中位列倒数第一。

安集科技2019年1-3月财务报告（未经审计，但已经毕马威审阅）主要财务数据

新经济e线注意到，从公司经营业绩来看，并没有体现良好的成长性，起伏较大。2017和2018年安集科技营收分别增长18.2%和6.6%。2019年第一季度公司的收入同比增速为13.6%。净利润方面，公司2017年和2018年的增速分别为7.1%和13.1%，2019年第一季度保持在11.9%。

公司综合毛利率2017年相比于2016年基本稳定；2018年比2017年下降4.5个百分点，主要原因毛利率相对较高的铜及铜阻挡层系列化学机械抛光液的收入占比从75.0%下降至66.3%，且该系列产品毛利率下降2.8个百分点，系单价同比下降而单位成本略有抬升所致。

从产能利用率来看，新产线的投产使得公司铜及铜阻挡层系列化学机械抛光液产能提升至9435.29吨/年，但2018年度公司客户订单未能与产能同比大幅增长，产能利用率有所下降。

公司其他系列化学抛光液产能4262.76吨/年，其他系列产品现阶段主要处于从小量到规模量产的转换中，产能利用率逐年提高，2018年度为34.65%；集成电路制造用光刻胶去除剂产能319.76吨/年，2018年产能利用率提升至69.92%；晶圆级封装用光刻胶去除剂产能319.76吨/年，2018年产能利用率提升至77.30%。

值得关注的是，安集科技在招股意向书中披露的2019年1-3月财务报告（未经审计，但已经毕马威审阅）主要财务数据表明，公司经营活动产生的现金流量净额出现大幅净流出，期本经营活动产生的现金流量净额为-2,377.55万元。

对此，公司稀释称，经营活动现金流量为负的主要原因是公司采购付现增加及应收账款增加，2019年3月31日应付票据及应付账款较2018年12月31日减少1,199.12万元，同时应收票据及应收账款增加543.93万元；投资活动产生的现金流量净额为-6,637.11万元，主要系购买结构性理财所致。

此外，2019年1-6月，公司营业收入预计为12500.00万元到13000.00万元，与去年同期营业收入11201.87万元相比增长11.59%到16.05%；归属于母公司股东的净利润预计为2800.00万元到2900.00万元，与去年同期归属于母公司股东的净利润1576.09万元相比增长77.65%到84.00%。

但扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润预计为1600.00万元到1700.00万元，与去年同期扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润1510.84万元相比增长5.90%到12.52%。

安集科技表示，2019年1-6月，公司归属于母公司股东的非经常性损益预计较高，主要系子公司上海安集收到计入当期损益的已验收的国家科技重大专项政府补助1450.89万元，扣除所得税影响后计入归属于母公司股东的非经常性损益金额为1088.17万元。

新经济e线注意到，目前卖方机构对于安集科技的估值分歧较大。其中，华金证券研报称，公司的整体估值区间为18.0亿至24.6亿元，以现有总股份数结合拟发行股份数量的合计值计算，公司的发行区间为每股发行价格为33.9元至46.3元。

华鑫证券研报则认为，从同类可比公司估值来看，海外市场发展较为成熟，行业龙头卡伯特微电子PE（TTM）为26.7倍。国内半导体材料企业盈利能力较弱但发展空间较大，往往给予较高的估值。

由于国内半导体产业政策支持力度大，整个产业处于快速发展时期，预计国内估值水平将高于海外市场。参考国内估值水平，基于谨慎的原则，以行业内较低的上海新阳74.7倍动态PE对安集科技予以估值，得出安集科技上下15%合理估值区间为[30.24，39.32]亿元，因此报告建议安集科技的合理询价区间为[56.95,74.03]元/股。

12家去年净利不足亿元

新经济e线获悉，7月8日至7月12日的这周也将成为科创板打新最密集的一周。截至目前，除了华兴源创、睿创微纳、天准科技、杭可科技4家已经完成申购之外，剩下21家公司全部于一周内进行网上网下申购。

12家最近一年净利不足亿元

来源：同花顺

其中，除了周一只有澜起科技以外，周三至周五将分别有9只、4只以及7只科创板新股申购。

7月6日，注册刚刚生效的航天宏图、交控科技、嘉元科技披露科创板上市发行安排，三家公司均拟于7月12日进行网上网下申购。

此前，方邦股份、天宜上佳、瀚川智能、沃尔德也公布将于7月12日进行网上网下申购，因此，7月12日一天内将有7家科创板公司进行申购。7家公司全部顶格申购需要沪市市值65万元。

统计数据表明，包括安集科技在内，在科创板首批挂牌的25家企业中，2018年净利润不足亿元的共计有12家，占比48%，余下分别包括乐鑫科技、天准科技、福光股份、中微公司、心脉医疗、新光光电、瀚川智能、交控科技、沃尔德、航天宏图、铂力特。

按净利润排序的话，铂力特位居倒数第二席，仅领先于安集科技。2016年-2018年公司营收分别为1.66亿元、2.20亿元、2.91亿元；净利润分别为2874万元、3587万元、5799万元。

此外，新光光电、瀚川智能、交控科技、沃尔德、航天宏图这5家企业2018年净利润介于6000万元至7000万元左右；乐鑫科技、天准科技、福光股份、中微公司、心脉医疗这5家公司去年净利润均在9000万元以上。

不过，如果剔除中国通号这个“巨无霸”以外，科创板首批24家在2018年的平均营业收入为8.15亿元，中位数为5.3亿元；其平均归母净利润为1.55亿元，中位数为1.06亿元。平均营收复合增长率和平均归母净利润复合增长率分别为45.57%和83.66%。

截至7月5日，科创板142家申报企业在2018年的平均营业收入为13.01亿元，中位数为4.34亿元；对应的平均归母净利润为6562.26万元，中位数为7282.69万元。全部142家申报企业平均营收复合增长率和平均归母净利润复合增长率其对应数值分别为27.94%和56.86%。

新经济e线调查发现，若考察体现企业成长性的研发费用投入指标，25家首批挂牌企业2018年平均研发费用为1.24亿元，超过整体科创板申报企业平均7862.93万元的研发费用水平。但从研发费用率来看，25家首批企业2018年平均研发费用率为5.2%，仍低于科创板申报企业整体6.01%的平均值。

统计数据显示，25家企业中有17家企业的研发费用高于全部科创板申报企业的中位数4097.6万元。其中，2018年研发投入排序表明，低于上述中位数的8家公司分别是嘉元科技、天宜上佳、心脉医疗、铂力特、方邦股份、瀚川智能、沃尔德、新光光电。

特别是沃尔德和新光光电两家公司，2018年全年研发投入均不足2000万元，低至约1200万元和1700万元。

可见，作为一个全新的市场，科创板淡化盈利性要求，不仅VIE或特殊股权结构的公司可以IPO，未盈利的创新企业也可以IPO。随着设立科创板并试点注册制实施，有人热切期盼科创板春天的到来，他们为此感到欣喜，同时，也有人担忧科创板是否会鱼龙混杂。

对此，申万宏源证券研究所首席市场专家桂浩明认为，科创板在新股发行中摈弃了23倍市盈率的潜在基准价，更多地让机构投资者以市场化的方式来参与定价，这样做的客观效果就是，在当前科创板公司还相当紧缺，市场对此又预期很高的背景下，发行市盈率必然普遍走高。

桂浩明表示，考虑到科创板新股上市前五个交易日不设涨跌停板，流动性有望好于主板等因素，很可能基于流动性溢价的原因，出现上市后股价大幅度上涨的状况。届时，有可能会出现“两高”，即高市盈率与高股价。

“因此，提高科创板上市公司的质量，挖掘具有良好成长性的企业，通过企业业绩的提升来降低市盈率，让高价格具有现实的支撑，这才是具有根本性作用的措施。”桂浩明称。“与此同时，在询价制度上设计更加有效的约束性安排等，也是必不可少的。”