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为什么金本位是个坏主意

“金本位本身并非稳定的代名词,反倒是对战争间隙金融稳定和经济繁荣的主要威胁。”

译|智堡 张一苇

本文作者为Stephen G. Cecchetti(布兰戴斯大学国际商学院国际金融系主任)和Kermit L. Schoenholtz(纽约大学斯特恩商学院经济学系金融机构与市场史教授),两人合著有教科书《货币,银行业与金融市场》(Money, Banking, and Financial Markets),并共同经营博客“货币与银行业” ("Money and Banking")。

保卫美联储 阻止特朗普提名

“......一年会晤八次的十几个人怎么能决定与某种有机的、由市场供应决定的利率相对应的资本成本水平?美联储并非无所不知。他们并不知道正确的利率水平。谁敢说知道呢?”

——朱迪·谢尔顿,访谈 (James Politi),金融时报,2019年5月31日

“美联储向银行付息、让其将货币停放在联储的存款账户上而不注入经济的做法,是不健康和扭曲的;随着这种做法的淡出,应当快速下调(政策)利率。

其他国家通过伪装成“自由裁量货币政策”的不公平贸易做法大搞货币战,以在全球市场上比对手的价格。”

——朱迪·谢尔顿,访谈 (Tunku Varadarajan),华尔街日报,2019年6月28日

“自经济衰退大致结束以来,已经过去了4年半。那么耶伦女士为什么还坚持美联储要在未来继续长期压制利率的观点呢?”

——朱迪·谢尔顿,华尔街日报,2014年2月11日

上周,特朗普总统在Twitter上公布了提名朱迪·谢尔顿 (Judy Shelton) 博士 (译者注:谢尔顿现为特朗普的经济顾问,欧洲复兴开发银行执行主管,希尔顿酒店集团董事) 加入联邦储备系统理事会的意向。在我们看来,谢尔顿博士未能达到我们之前就理事会成员资质所阐述的标准。我们希望参议院能够阻止她的提名通过。

我们的反对意见来自四个方面的观察。首先,谢尔顿博士对货币政策的理解似乎是带有党派色彩与政治投机的。在2007-09年大衰退之后,通胀水平始终低于美联储既定目标、自二战结束以来最为疲软的复苏期间,她曾反对“压制利率” (见文头引用)。相比之下,尽管失业率已达到自1960年代以来的最低水平,但最近几周她一直主张“尽可能迅速”地下调 (政策) 利率。这种对特朗普总统个人偏好明显的主动迎合,而不是从满足美联储稳定物价和充分可持续就业的长期目标出发制定政策,会削弱美联储的独立性,而正是这种独立性保障了近几十年来美国 (乃至全球) 福祉的大幅提高 (外部/链接) 。

其次,多年来,谢尔顿博士主张以金本位乃至一套全球固定汇率制度,取代美联储的通胀目标制度。我们认为,这也会严重损害几乎所有美国人的福祉。

在过去30年中,美联储不断演变的通胀目标制度 (以及浮动的美元汇率) 实现了2.05%的平均通胀率 (按个人消费支出的价格指数衡量)——几乎完全符合美联储的既定目标——在80%的时间中,通胀率保持在平均值上下1.3%的区间范围内。美联储以稳定这种物价指标为目标并非偶然:它反映了人们实际购买和消费的代表性商品和服务的成本。转向以稳定黄金价格为目标的制度,显然会加剧消费者相关物价的波动性。实际上,正如下图所示,如果美联储在2008年——战后经济最为严重的衰退期间——试图稳定黄金价格,就将不得不加息!而且,考虑到7月初的黄金价格已经比一年前上涨了10%以上,这样说来现在需要的是加息,与谢尔顿博士近来的主张南辕北辙。

1968年 - 2019年6月,黄金价格和个人消费支出 (较一年前变化的百分比) 注:阴影区域表示经济衰退 来源:FRED

此外,我们认为没有理由重返全球固定汇率制度。欧元区的困境已经凸显了在无法组成最优货币区 (optimal currency area) 的国家之间消灭汇率灵活性的高昂成本。全球市场当然更谈不上是最优货币区。此外,在灵活汇率制度中,将旨在确保国内物价和经济稳定的自由裁量货币政策等同于“货币操纵” (再见文头引用) 的观点,意味着所有货币政策都是货币操纵。这将使对操纵做法的讨论变得毫无意义。我们认为,在政府任意设定汇率的体系中,发生货币操纵的可能性更大。如果一个国家有意愿累积巨额外汇储备——最近的例子包括中国和瑞士——它们就有能力设定本国货币的汇率并将之维持市场公允价值水平之下。

第三,如果谢尔顿博士成为理事会成员且特朗普总统在2020年赢得连任,那么当鲍威尔主席任期于2021年结束时,谢尔顿就有可能成为美联储的主席。鉴于她本就不具备成为理事会成员的资质,她若升任主席将严重破坏美联储的独立性。

第四也是最后一点,我们注意到谢尔顿博士提议取缔美联储 (在准备金过剩的环境下) 控制利率方面的关键工具——支付准备金利息。她声称美联储不知道正确的利率水平是多少 (参见文头引用)。但这忽视了不断学习的过程 ——基于对经济状况和金融状况的观察——正是这样的过程使得美联储能够进行迅速政策调整以实现价格和经济稳定。美国的央行官员在致力于促进“充分就业,物价稳定和适当的长期利率”上具有极高的信誉。谢尔顿博士带有意识形态色彩的政策理解几乎肯定无法实现这些目标,危害每个人的福祉。

为什么金本位是个坏主意

“金本位本身并非稳定的代名词,反倒是对战争间隙金融稳定和经济繁荣的主要威胁。”

——巴里·艾肯格林 (Barry Eichengreen),《金色的羁绊:黄金本位与大萧条》(Golden fetters : the gold standard and the great depression, 1919-1939)。

在2007-09年金融危机之后,央行设计的非常规货币宽松措施招致了对自由裁量政策的两类批评。第一类要求美联储制定政策规则,并按照一套清晰的参考规则对政策进行评估。第二类则呼吁回归金本位,以促进物价和金融稳定。关于政策规则我们已另撰文。在这篇文章中,我们来解释为什么恢复金本位是一个非常糟糕的主意。

让我们从关键概念问题入手。在2012年“美联储的起源和使命”讲座中,时任联储主席本·伯南克提出了金本位的四个根本性问题:

  • 一旦央行固定了黄金的美元价格,而不是我们消费商品的价格时,商品的美元价格波动将会取代黄金市场价格的波动。

  • 由于价格与经济当中的货币总量挂钩,而货币总量又与黄金供应挂钩,通胀最终将取决于黄金开采率。

  • 在国内外都采用金本位时,就会形成国际交易必须以黄金结算的汇率政策。

  • 从地下的一个洞 (矿井) 中挖出金子,再将之放入地下的另一个洞 (金库) 的做法是对资源的浪费。

与伯南克的批评一致,证据表明,在金本位下,通胀和经济增长都非常不稳定。下面的图表描绘了从1880年 (南北战争后金本位的开端) 到2018年间美国的年度消费者价格通胀。垂直蓝线标记了1933年,即美国金本位的终结。实施金本位53年间的通胀标准差,几乎是自1973年布雷顿森林体系崩溃 (图中用垂直红线标记) 以来的两倍。也就是说,即使我们将1970年代的大通胀 (Great Inflation) 涵盖在内,过去45年的通胀也比金本位时期更加稳定。只看最近的四分之一世纪,即央行最专注于物价稳定的一段时期,那么通胀标准差甚至还不到金本位时期的五分之一。

年度消费者价格通胀,1880 - 2018 来源:明尼阿波利斯联储

经济增长又如何呢?金本位同样展现出与增长上的更高波动性的关联,而不是更低。下图显示了按实际国民生产总值 (GNP) 计算的年增长率 (国内生产总值,即GDP,仅在1991年后才得到普遍使用)。图上描绘的规律与通胀相似:金本位时代经济增长的标准差,是自1973年以来的两倍多。而且,即使经历了大衰退 (Great Recession),过去的四分之一世纪仍然更加稳定。还有一种更简单的对比方法:从1880年到1933年,国家经济研究局 (NBER) 确定了15轮商业周期。也就是说,平均每3年半就会出现一次衰退。相比之下,自1972年以来,发生了7次经济衰退;也就是每6年不足一次。

年度实际国民生产总值 (GNP) 增长,1880 - 2018 来源:FRED

最后,考察一个衡量金融稳定的粗略指标:银行业危机的频率。从1880年到1933年,至少有5次全面的银行业恐慌:1893年,1907年,1930年,1931年和1933年。而在过去的半个世纪中,加上1980年代的存贷款危机,也就发生过2次。

因此,不论用哪一种打分标准,金本位时期都更加不稳定。物价更不稳定;增长更不稳定;金融体系也更不稳定。为何如此?

我们认为有六个主要原因。首先,金本位是顺周期的。当经济繁荣时,通胀通常会上升。在没有央行强制上调名义利率的情况下,实际利率下降,为经济活动提供了进一步的推动力。相比之下,逆周期货币政策——无论是否基于泰勒规则——会“反繁荣而动”。

其次,金本位具有汇率影响。虽然并不能确定,但我们怀疑目前主张转向金本位的美国人所期望的,是美国采取单边行动的场景 (而不是等待全球协调共同回归金本位)。若果真如此,这种转制将对进出口商、其雇员及其债权人造成不必要的风险。要了解原因,请考虑以英镑或其他货币计价的全球黄金价格变动的后果。如果黄金的英镑价格发生变化,但黄金的美元价格没有变化,结果将是美元兑英镑实际汇率的变动。也就是说,除非美国商品的美元价格和美国工人的美元工资立即调整以抵消黄金价格波动,否则实际美元汇率会发生变化。不论是哪一种情况,其结果几乎肯定会导致生产、就业和债务负担的波动。

更广泛地说,任何固定汇率制度存在的问题也同样困扰着金本位。不仅汇率不能调整以缓冲外部冲击,而且 (固定黄金的美元价格的)承诺会引发投机攻击,因为这种承诺缺乏时间一致性。在金本位下,央行负债——即货币加准备金的规模——由其金库中的黄金规模决定。想象一下,由于经济持续低迷,人们开始担心货币贬值。也就是说,他们担心央行会提高黄金的美元价格。在这种情况下,投资者理所当然会其手中的美元汇入央行并置换为黄金。激发这种挤兑的担忧可以是自我实现的:一旦央行的黄金储备开始流失,它很快就会被迫提高黄金的美元价格,或者完全暂停赎回。这就是1931年发生在英格兰银行身上的事情,当时它不得不放弃金本位。当1992年英国被迫放弃固定汇率时,同样的事情再次发生 (尽管当时外汇储备是以外币而不是黄金的形式)。

第三,正如历史学家所强调的那样,金本位加剧了大萧条 (Great Depression) 从美国向世界其他地方的传播。金本位是一种全球性安排,构成了几乎普适的固定汇率制度的基础,在该制度下国际交易以黄金结算。这意味着一个外部赤字的国家——其进口超过其出口——需要通过将黄金转移到外部盈余的国家来支付差额。黄金的流失迫使赤字国家的央行缩减其资产负债表,减少经济中的货币和信贷总量,并推动国内物价下跌。换句话说,在金本位下,存在外部赤字的国家面临通缩压力。盈余国家的央行不会面临这样的压力,因为它可以选择是否将更高的黄金储量转换成货币。换句话说,央行持有的黄金嫌少不嫌多。

这种政策不对称加剧了美国国内金融冲击向国外的传输。到1920年代后期,主要经济体已经恢复了第一次世界大战前的金本位。当时,美国和法国都存在外部盈余,将世界黄金吸收到他们的央行金库中。但是,两国当局并没有让黄金的流入扩大其金融体系中的货币总量,而是收紧货币政策以抵御繁荣上涨的资产价格和其他过热迹象。其结果是灾难性的,那些黄金不断流失的赤字国家不得不更加收紧货币政策。随着全球可用货币总量的减少,物价水平也随之下降,增加了债务的实际负担,并引发了世界各地的违约和银行倒闭。

正如利亚奎特·艾哈迈德 (Liaquat Ahamed) 在关于两次大战期间货币政策的《金融之王》 (The Lords of Finance) 一书中所说的那样,引发大萧条的原因似乎是在纽约联储地下巨型金库(当时世界上的货币黄金大部分都储存在这里)堆积过多的黄金。也就是说,要是当时的人们能够找到将黄金从一个国家转移到另一个国家的方法,那么1930年代的萧条或许就不会那么严重。

第四,经济学家认为大萧条持续和深化的元凶正是金本位。这种观点最引人注目的地方在于,一个国家越早脱离金本位并重新获得对货币政策的自由裁量控制,其经济恢复的速度就越快。瑞典和法国之间的对比非常惊人。瑞典于1931年脱离金本位,到1936年其工业产量已经比1929年高出14%。法国一直等到1936年才脱离金本位,此时它的工业生产比7年前的水平要低26%。同理,当美国在1933年3月暂停黄金兑换时——允许美元大幅贬值——其金融和经济影响立竿见影:通缩转向通胀,降低实际利率,提振资产价格,并触发了美国历史上最强大的周期性上涨之一。

谈到金融稳定,金本位限制了阻止银行恐慌的最有力工具之一:央行作为最后贷款人的权力。1907年恐慌期间这种功能的缺位,正是建立联邦储备系统的原动力。然而,在金本位下,可用黄金的规模限制了扩大央行负债的范围。因此,如果美联储在2008年秋季——也就是雷曼兄弟倒闭之时——实施严格的金本位,对其放贷能力的限制可能再次导致金融体系的崩溃和第二次大萧条。

最后,由于黄金供应有限,央行可用的黄金总量可能会比实体经济增长得更慢。因此,长期来看——比如十年或更长时间——(金本位) 存在通缩预期。尽管 (理论上) 可以通过劳动力、债务和其他契约安排,帮助经济平稳调整到稳定长期的通缩状态,但近来的经验 (包括负名义利率) 使我们持怀疑态度。

这就让我们回到了讨论的起点。在金本位下,通胀、增长和金融体系都不太稳定。经济衰退更频繁,消费者价格波动幅度更大,银行业危机也更多。当世界某个地方出现问题时,危机将更快、更彻底地传播到其他地方。简而言之,再造金本位将是一个巨大的错误。

来源:Cecchetti & Schoenholtz,Protecting the Federal Reserve, Money and Banking, Jul. 8th 2019

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