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编辑 | 崔宇
2018年11月5日，国家主席习近平宣布，在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。2019年6月13日，科创板正式开板。7月22日，科创板首批25家公司将启动上市仪式。从提出到首批企业实现上市交易，仅用了八个多月的时，创下了“中国式加速度”。
设立科创板并试点注册制，是全面深化改革中国资本市场的全新探索，也是促进科技与资本深度融合，引领经济向创新驱动转型的重大举措。科创板顺利开市，标志着这一重大改革任务的落地实施。
在科创板正式开市交易之际，由界面商学院出品的高端财经对话节目《超级对话》，邀请到了光大证券投资银行部执行董事、保荐代表人郭立宏，以及光大保德信基金研究部总监、基金经理魏晓雪，就各方高度关注的科创板热点话题进行解读。
郭立宏认为，市盈率只是评估企业价值的一方面，宜用综合指标衡量。另外，注册制的核心不在于审与不审，或审核流程有无省掉等，更在于以信息披露为中心，在于理念的转变。魏晓雪则表示，科创板上一些偏成熟的企业沿用主板上市公司的研究方式是可行的；机构投资者会以一个比较中长期的视角去评估企业的发展前景；如果短期价格有剧烈波动，部分的长期资金有可能介入，起到价格平滑的作用。
“市盈率只是评估企业价值的一方面，宜用综合指标衡量”
界面商学院：各方高度关注科创板的估值和定价问题，7月9日，中微半导体公司公布最终发行价为29.01元/股，对应扣非前市盈率高达170.75倍。其他市盈率在50倍左右的公司也很多，作为资深的保荐代表人，您对这些定价有什么感受？
郭立宏：从我们保荐机构的角度看，首先，科创板重要的使命就是试点注册制，而注册制的核心之一是市场化。所以，在评估价格合不合理或者高与低时，我觉得更多要从市场能不能接受这个价格的角度来考虑，即根据市场的买方愿意承受的价格，由我们卖方来定价格。
从中微公司的角度来看，它本身是一家半导体设备制造公司，虽然从市盈率看是170多倍，让人觉得比较高，但是因为它具有高的成长性，而且它的市场认购倍数非常高，从投资者角度看是非常活跃的。
我们可以回顾一下在2009年到2012年之间的一段时间，2009年创业板推出时也是纯市场化的，第一批创业板发行平均市盈率大概是七八十倍，那时候认购也非常活跃。
到2010年年中，供给增加了，上市的企业多了以后价格自然而然就下来了。大概一个月时间，当时的认购市盈率平均从55倍，就下降到了40多倍。然后再到2011年，2012年左右，就是那次新股暂停发行之前，很多公司市盈率20倍都发不出去。
从过去的这段经验看，到二批、三批或者明年的时候，科创板的高市盈率可能也会随着供应量的上来而慢慢回归到合理的范围。
另外一个就是通过时间的检验，比如说科创板企业上市以后，今年的年报在明年年初出来，可能很多公司不达标，那么发现有些没有大家想的那么好，因为科创板是直接退市的，它没有什么暂停上市的概念，可能一两年之后就不断有退市的案例出现，这样的话投资者热情就降低了，需求自然而然就降下来了，价格可能就更趋于理性化。
界面商学院：如果不仅仅以市盈率给科创企业估值，还有其他好的估值方法吗？
郭立宏：科创板公司本来就处于高成长性，多为不盈利，或者盈利少的状态，科创板已经不把连续盈利作为一个上市的硬性要求，所以市盈率只是评估企业核心价值的其中一个方面。
现在有提出用市销率（P/S）、企业价值倍数（EV/EBIDA）、市盈增长比例（PEG）等指标综合解读科创板新股定价。我觉得市销率（P/S）是一个比较科学的指标。由此看，中微公司市销率大概是九倍左右，那么二级市场同行业公司的市销率也是八九倍左右，从这个角度看，我觉得它的定价是比较合理的。
界面商学院：您提到的市销率它是仅针对于中微公司是比较合理的指标，还是说市销率未来可能会代替市盈率作为衡量传统公司的一个标准？
郭立宏：从买方的角度，他们对定价可能采取的方法更多一些。但是从我们保荐机构的角度来讲，实际上我们是以供需状况来定的价格。另外，我觉得不管是市盈率，市销率，还是其他的指标，它只是验证我们定价合理性的一个方式。因为科创板它有几条标准，不同的标准，定价方式是不一样的。
比如亏损企业，它是不可能用市盈率来衡量的。这种公司我们怎么来定价？最核心的还是取决于，它在5到10年甚至更长时间的一个成长性，这是比较关键的。
界面商学院：您刚才提到一类，没有盈利的公司的估值情况，但有一些科技企业，本身短期内就不把盈利作为一个主要的任务。比如亚马逊，它的故事是20年没有盈利，但是股价一直在往上升，直到2015年才开始出现盈利。科创板上的公司会不会出现这种情况？
郭立宏：我觉得科创板公司不排除会有这样的公司。但是任何一个公司，不管它是五年亏损还是十年亏损，大家看重的肯定是他将来有一天会赚钱，而且会赚大钱。如果说我们觉得这个公司是永远不赚钱的，不管它的技术再怎么好，它也是没有价值的。亚马逊虽然说可能亏损20年，但是大家预计它一旦赚钱可能就是赚大钱，所以在有这种预期的情况下，投资者才愿意去认购。
“新交易规则有助于约束短期炒作”
界面商学院：刚才郭总是从卖方角度谈定价，从买方角度来看，公募基金在筛选科创板的股票时，主要会看哪些指标？
魏晓雪：我们主要是两个维度来看。一个是行业的壁垒、未来的成长空间；二是，技术的实力包括研发投入比例、成长性是否持续等角度。指标上来说可能无法用单一的指标来衡量，而是要多个维度来看。比如PE、PS、自由现金流模型等可能都会使用。
科创板主要投资于信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保和生物医药等创新方向，有着丰富的投资机会，但相应的，也有着较大的风险。在筛选科创板标的时，我们将遵循传统股票的研究策略，会选择拥有行业壁垒优势、技术实力雄厚、研发能力优秀、成长性持续看好、在科技细分垂直领域保持领先地位的科创企业，我们认为这些公司将享受充分的估值溢价。
另一方面，根据公司所处的阶段、环境、行业等多个维度，科创板公司在不同生命周期应有不同估值方法，比如市销率，企业价值/销售收入，企业价值/息税折旧摊销前利润，自由现金流贴现模型等。
界面商学院：筛选科创板标的时，公募基金过去三十年累积起来的对传统股票的研究策略是否依然有效？
魏晓雪：对于科创板上一些偏成熟的企业来说，我们认为沿用主板上市公司的研究方式可能是可行的。但是对于其它一些模式的公司，那我们可能会采用一些不一样的视角来看。
界面商学院：科创板刚开板时，炒作的热情可能会非常高，而公募基金科创产品一般是三年期封闭基金。现在看到有一些私募基金也是比较有热情，可能一家私募就有十只产品都是顶格申购，也超过了它的资金总规模，怎么去约束这些短期资金的炒作？另一方面，长期资金如何去控制风险？
魏晓雪：从短期层面，交易所无论对于机构还是个人都已经做了一些准入的限制，比如投资者适当性管理制度，避免不合格投资者跟风炒作；二是在交易层面，比如连续竞价阶段引入价格申报范围的限制，这个在主板以前是没有的，同时实行市价申报保护限价；三是对盘中异常波动临时停牌。这些措施加在一起，短期的炒作资金应该会比较谨慎。
对于比如公募基金这样的机构投资者，我们相信会以一个比较中长期的视角去评估企业的发展前景。如果在短期价格有剧烈波动的时候，那这部分的长期资金有可能会介入，可能可以做到一个价格平滑的作用。
“注册制核心不在于审与不审，而是理念的转变”
界面商学院：科创板延续了传统板块上的一些热门现象或词汇，除了“打新”外，“过会”也是一个。科创板是注册制，为何还有过会一说？由上交所的上市委专家审议是否能注册，这个“过会”和核准、审批制下的区别是什么？
郭立宏：注册制的核心并不在于是审与不审，或者说审核的流程有没有省掉等，而更在于一个理念的转变。也是就更在于科创板要讲真话，以信息披露为中心，但是不为投资者去辨别企业的盈利能力怎么样。所以，不能以有没有上会，有没有审核来判断是不是注册制，而更多的是一个理念的转变。
界面商学院：科创板将定价交给了市场，也由此设置了一些博弈。比如根据项目募资规模大小，要求券商有不同比例的跟投，而且有24个月的锁定期。过去投行将企业送上IPO后，虽然也有督导，但多流于形式化。现在24个月的跟投锁定规则，让企业上市后的经营表现和投行利益息息相关，投行会有一些什么作为？
郭立宏：我觉得这个问题可能要分阶段看，因为现在科创板第一批推出来，甚至说可能前几批，申购亏损的概率非常低。
从长期来看，包括监管机构出这个政策，肯定是希望保荐机构投资机构能参与进来，从投行的角度来看想多卖价格，但是如果说参与了，你要掏钱出来认购了，自然而然你内部就有一个博弈，最后会达到一个平衡点，这是监管机构的一个初衷。
“关注科创板资金达万亿，中长期资金发挥基础作用”
界面商学院：科创板各方资金云集，有一种算法，科创板开户有300万，以每户10万计算，就是3000亿；公募基金战略配售空仓的1000亿元、存量调整的1000亿元；还有险资和银行资金，总共投资科创板的可能达到万亿级别。这种算法科学吗？有这么多资金吗？
魏晓雪：这个算法有一定的合理性。当时通过新股申购的公告我们推算过，之前发行20多家公司，在A类配售的话，每次申购的资金规模在1000亿到5000多亿不等。中国通号是最大的，大概是5800多亿。这仅仅是A类账户，A类账户是包括基金、保险、社保等这些机构。回来推算，加上个人的资金，规模可能也差不多有一万亿。
界面商学院：目前上述这些各路资金中，哪些对科创板的中长期发展有基础作用？
魏晓雪：通常来说，资金属性更长的机构，比如公募、保险等机构可能更能发挥这样的长期基础作用。机构类的资金发挥长效机制主要体现在投资标的的筛选上。机构投资者有更专业的人员做行业研究和公司调研，对于公司跟得更紧密。对相较于个人投资者，对行业发展的理解会更好一些，对于短期的价格波动也不那么敏感。
在公募的范围内，交易和风控的限制也是十分严格的。比如，不允许短期内反向交易等。
界面商学院：科创板前五个交易日不设涨跌停限制，后面是20%的一个涨跌停限制。科创板上也设立了交易异常波动的一些情形的认定，以及相应的应对措施。科创板开市的前几天会一个什么样的情景？
魏晓雪：开市那几天，在优质的标的上，资金的热情应该会比较高。尤其有些优质标的发行价格合理或者偏低，可能会得到大家的认同。
界面商学院：市场多空博弈会比较大吗？
魏晓雪：这个可能很难预测。现在交易所已经做了各种限制，也是希望大家在投资和交易上能够比较理性的。比如：申报价格不高于买入基准价格的102%，或者申报卖出时,申报价格不低于卖出基准价格的98%。
“科创板是券商综合实力的比拼”
界面商学院：首批25家科创企业中，保荐机构集中效应很明显，几乎成了投行实力的比拼，其中，中信建投以5家排第一，华泰联合、中信证券、中金公司各2-3家左右。前三大券商合计12家，占了一半。这是什么原因呢？
郭立宏：首先从投行的角度讲，我们非常欢迎注册制试点的推出，因为我们的业务更加拓展了。从全行业看，以后投行更多是券商综合实力的比拼。不只是投行部门需要去选项目，还有研究所，以及公司的整个资本实力来做支撑。另外，还需要良好的承销能力。
现在科创板企业的保荐机构，排名比较靠前的全都是综合类券商。我们光大证券现在有七家科创板企业在会里，后面还有源源不断的企业在申报过程中。那么对我们来讲是一个非常好的一个机会。
对券商行业来讲，这也是一个优胜劣汰的过程。很多券商的投行都想利用科创板这个契机，能够跻身头部券商的位置。
界面商学院：从地域看，北京、上海、江苏就占了一半。行业集中在半导体材料、集成电路、医疗设备、卫星技术、新材料等领域，都是具有较强的技术优势，首批企业在保荐机构、行业、区域这些特征，代表科创板未来的趋势吗？
郭立宏：我的理解这是趋势。因为科创板实施意见里本来就有三个面向，“面向世界科技前沿，面向经济主战场，面向大众的需求”，长三角、京津冀、珠三角是经济活力和科技能力，还有人才比较集中的地方，所以，按照实施意见的要求，以及六大行业去筛选科创板企业的话，其实很大概率企业都集中在这些地方，我觉得这个是比较正常的一个现象，也是一个必然的趋势。
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