文 | 21世纪经济报道 陈红霞 李丹妮

在并购政策进入宽松周期的背景下，并购案例获批也在快速升温。

7月21日，证监会于6月底最新发布的《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称“重组管理办法”）征求意见阶段也正式宣告结束。

市场分析称，从2018年10月份开始，新一轮并购宽松周期正逐渐开启。本次修订其主要目的是理顺重组上市功能，激发市场活力。截至目前，Wind数据显示，有33家公司重组预案仍在进程中。

这种政策带动下，此前一波三折的易成新能收购开封炭素也成功获批。

7月18日，易成新能发行股份购买开封炭素全部股权暨关联交易事项获得证监会有条件通过。这场“蛇吞象”的并购也被业界视为是平煤神马集团板块调整的重大举措。

对于此次交易的目的，易成新能回复21世纪经济报道记者称：“目前我国石墨电极市场需求将随着电弧炉炼钢等炼钢需求的增加而增加，产业前景广阔。开封炭素是一家主要以生产超高功率石墨电极为主的高新技术企业，在石墨电极生产销售领域具有较强的竞争优势和盈利能力。通过本次重组将提升公司的营业收入和净利润，有助于提升公司整体规模和盈利能力。”

折价收购谋转型

根据获批预案，相比最初的交易方案估值70亿，易成新能最终折价以57.65亿元的价格并购开封炭素，向中国平煤神马集团等15 名交易对方合计发行股份15.21亿股。交易前，平煤神马集团持有易成新能20.02%的股份，为易成新能控股股东。

事实上，易成新能正面临着较大的压力，此次将开封炭素纳入可谓是“及时雨”。易成新能此前主要以太阳能晶硅片切割刃料、半导体晶圆片切割刃料等为主导业务，在晶硅片切割刃料行业合计占有率一度达到40%以上。2017年起，晶硅片切割的产业路径由砂浆切割技术彻底转向金刚线切割技术，导致公司原有核心业务受到重大冲击。公司年报显示，易成新能在2017年净利润亏损超10亿，净利润同比下滑5496.4%，成为光伏行业材料领域的年度亏损王。2018年，公司实现营业收入27.86亿元，同比激增52.61%，但利润却仍然亏损，当期净利润亏损2.95亿元，扣非净利润亏损5.62亿元。连续两年的亏损便意味着，易成新能如果不能在2019年实现盈利，将面临暂停股票上市交易的风险。

资料显示，开封炭素近两年均实现高额盈利，2017年和2018年分别实现营收20.22亿元和40.86亿元，净利润分别为7.3亿元以及20.34亿元，扣非净利润分别为7.51亿元和20.34亿元。

根据中国炭素行业协会相关数据，开封炭素Ф600mm、Ф700mm大规格超高功率石墨电极2017年、2018年国内市场占有率分别高达37.8%和38.1%，位列全国第一；2017年、2018年全球市场占有率分别达2.1%和2.3%，位列全球第五。开封炭素已成为国内超高功率石墨电极领域重要的研发、生产和人才基地。

“2018年易成新能已将出现严重亏损的晶硅片切割刃料业务相关资产整体出售给平煤神马集团，剥离了亏损严重的晶硅片切割刃料业务。”A股并购网创始人刘传青在接受21世纪经济报道记者采访时分析称，“本次注入开封炭素的优质资产后，上市公司业务可以说是脱胎换骨，焕发新生”。

持续盈利能力受质疑

然而，这次“蛇吞象”并购可谓一波三折。

在2015年，易成新能第一次计划并购开封炭素时交易作价约为8亿元。此后，2016年8月至2018年7月，开封炭素曾累计发生四次股权转让，其100%股份对应的估值区间为5.83亿元至7.01亿元，均低于此前与易成新能全部股权转让交易对价8亿元。2018年5月，在易成新能宣布收购开封炭素之前，开封炭素曾在河南郑州举行A股IPO签约启动仪式，计划挂牌A股创业板。

转折发生在2018年11月，易成新能重启收购开封炭素，评估值猛升近8倍至70亿元。但在其2019年4月15日披露的报告书草案中，股权评估值又降至57.66亿，较预案披露的预估值70亿元下降17.6%。

前后估值差异巨大也引起了深交所的关注。对此，易成新能回复称，此前股权转让时炭素市场行情较差，大多数炭素企业经营亏损，而本次交易时，开封炭素盈利情况有了较大幅度的提升。同时，考虑到开封炭素盈利能力具有稳定性和可持续性，本次重组所承诺的净利润可实现性较高。

除了估值暴涨之外，开封炭素未来三年业绩承诺也有悖常理。报告书显示，开封炭素预计在2019年、2020年、2021年实现的扣非归属净利润金额分别不低于7.34亿元、6.82亿元和6.74亿元。也就是说，不仅承诺的未来三年业绩逐年下降，且三年业绩承诺累计总和才仅与开封炭素2018年一年的扣非利润相近。

“目前我国炭素市场已进入新的发展阶段，上下游产能同时进入扩张期。标的方给出的业绩承诺也有出于竞争激烈带来的负面影响的考虑。”刘传青分析指出，开封炭素2019年一季度完成的净利润已超过3亿元，超过全年承诺净利润的40%，行业受季节性影响有限，未来超额完成业绩承诺的可能性很高。

不过，目前国内炭素行业竞争较为激烈，炭素企业产品销售收入排名状况不稳定。虽然之前受行业供需矛盾的影响，开封炭素在最近三年的销售价格持续走高并在2018年达到历史最高水平，但结合行业竞争和市场需求情况，行业高额毛利的刺激会引起行业内产品供给增加、价格下跌，最终会导致产品毛利逐渐回归到正常毛利水平，行业走向供需平衡并趋于理性。

从平煤神马集团整体规划思路来看，易成新能具有重要的战略意义。2017年底起，易成新能与平煤神马集团间进行多次交易，先后以7000万元现金购买平煤神马集团持有的河南平煤国能锂电有限公司70%股权，以及将公司持有的平顶山易成新材料有限公司100%股权、新疆新路标光伏材料有限公司100%股权以15.57亿元的交易对价转让给平煤神马集团，实现晶硅片切割业务等亏损业务的剥离。

易成新能也表示，依托中国平煤神马集团产业链和上市平台优势，重点打造投资控股型平台，推进上市公司不同业务板块合理布局。