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【超级对话】中信建投投委会委员:科创板估值会分化,但和供给量没太大关系

交易所会重点问询哪些问题?和以往的保荐经历相比,体会到哪些变化?作为保荐机构,如何给科创企业定价?战略配售时,投资者主要看重企业哪些价值?

视觉中国

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记者 | 王淇悦 

编辑 | 崔宇

2019年7月22日,科创板首批25家企业在上海证券交易所启动上市仪式,并正式上板交易。

科创板成为了券商投行实力的大比拼。首批25家科创企业中,中信建投证券参与7家。其中,单独保荐承销5家,联合保荐1家,联席主承销1家。保荐家数市场占有率高达22%,位居第一位。

交易所会重点问询哪些问题?和以往的保荐经历相比,体会到哪些变化?作为保荐机构,如何给科创企业定价?战略配售时,投资者主要看重企业哪些价值?

针对这些问题,科创板开市交易当天,由界面商学院出品的高端财经对话节目《超级对话》,在上海证券交易所独家专访了中信建投证券投资银行业务委员会委员陈友新和李旭东。

陈友新具有25年投资银行及资本市场从业经历,亦是中国证券业协会投行委员会秘书长。李旭东是《新财富》百佳保荐代表人,具有18年投资银行从业经历,此次带领团队保荐新光光电等多个科创板项目。

谈及保荐机构如何对科创企业定价,陈友新表示,科创板发行条件更多元化、更包容,券商前面做一个初步判断作为估值区间,然后通过市场化的询价方式,让机构来报价从而来确定价格。而且,以后科创板估值可能差异化会更大,投资者应该擦亮眼睛,不是简单追随供给或涨跌去买卖,而是真正能分析其中有投资价值的公司。

谈及券商的跟投机制,李旭东表示,24个月到期解锁之后,投行的跟投可能会有收益,也不排除可能个别项目会出现一些损失。 跟投机制也驱使投行对项目的判断,由以往更侧重于对其合规性的判断,转变到看它未来的投资价值。

以下是对话实录:

259天科创板状态

界面商学院: 2009年创业板开市,首批也是28家公司在同一天挂牌。两位嘉宾都是资本市场上的老兵,经历过创业板的开板开市,能否回忆下当时的盛况?情形与今天类似吗?

陈友新:十年前创业板的开板、开市也是盛况空前。28家企业分四批去敲钟。这一次科创板在安排上更合理,考虑到上市公司、中介机构参加人员众多,这次活动安排为两部分。7月21日,上市公司举行上市签约仪式。 7月22日,上海市市长应勇、证监会副主席李超等领导先后致辞。上海市委书记李强、证监会主席易会满等领导鸣锣开市。

之后是九家上市公司代表与中登公司签订上市登记协议。最后是25家公司集体见证鸣锣。作为证券市场的重要参与者,我们在现场非常振奋和激动。

界面商学院:科创板从提出到开市,仅用八个月时间。时间紧,你们项目又特别多,在过去的这259天时间里,作为保荐机构,你们是怎样的工作节奏?

李旭东:我们概括叫“科创板状态”,也可以说是“战时机制”。从科创板申报启动开始,我们团队项目组成员,持续半年多,基本上没有一天休息。每天正常状态是工作到晚上12点左右,到最后申报审核的冲刺阶段,经常是连续的通宵作战。 

科创板寄托了地方政府、企业等很多方面的期待。都希望进入第一批。我们作为从业人员,也觉得能够参与这个过程,是职业生涯中非常重要的一个经历。

陈友新:这次时间特别紧,又面临着交易系统、询价定价、发行制度安排很多重大的制度创新。具体到发行环节,我们从5月初就开始准备。我们要模拟各种场景,比如,同时一批一起发什么样的场景?分期分批发又是怎样的?

另外就是在每个环节里面,比如说战略配,我们要做员工持股计划等。这些制度安排,我们都是并行往前去推进。 

所以像旭东总刚才提到的,如果你没有经历过,很难去想象这个工作是多么具有挑战。

让市场发现价格

界面商学院:各方非常关注科创企业的估值,保荐机构究竟是如何定的价?目前有个别公司市盈率170多倍,而且它的市场认购倍数很高,投资者非常活跃。在你们保荐的5家企业做战略配售时,投资者认购主要看重企业的什么价值?

陈友新:对监管部门来看,特别希望能够合理定价。为此也制定了相应的措施。比如券商的跟投机制、发行人员工的持股计划,要关注所有机构报价的中位数均值这些指标等。 

科创板制度的设立,发行条件更多元化、更包容,让不同的市场参与者来发现价格,不同的人对它有不同的判断,这样我们最终根据市场整体的询价结构来给它确定价格。我们券商的工作是,前面做一个初步判断,可以作为估值区间,然后通过市场化的询价方式,让机构来报价从而来确定价格。 

以后科创板估值可能差异化会更大。比如,会有一些盈利很低的、或没有盈利、甚至没有收入的公司,但在第一批里还没有看到这些类型。在制度安排里,确实没有说一定是按照市盈率来估值的。

界面商学院:这么听下来,科创板企业的估值,它并没有一个统一的一个指标或者是范本,它听起来是一个“千司千面”,是不是这样的?

陈友新:确实是这样一个感觉。我们感觉是“千司千面”,没有可比性,但其实万变不离其宗。最主要的是,大家要基于公司的基本面去分析,要去多角度的去分析,而不是仅仅去看市盈率一个指标。

招股书里披露的公司,是因为信息披露的要求要有可比公司,实际上我们在做的过程中间发现很多公司根本就不可比。 

界面商学院:是因为这些行业非常新兴,所以没有可比公司吗?

李旭东:因为很多公司都是细分行业里面第一家上市公司。我们很难找到跟它可比的公司。

如果说同一个行业上市已经一大堆了,还有什么体现出它的先进性和稀缺性?可能可比公司就是跟国外的公司了。

科创板高估值未来会出现分化

界面商学院:2009年创业板推出时,首批上市企业的市盈率也是高达80多倍,但2009年到2012年,市盈率逐渐有一个回归理性的过程。降到到50倍,然后再到40倍、20倍,过去的这样一段历史经验,对科创板有参照价值吗? 

李旭东:创业板市盈率逐渐有一个回落的过程。其实有两方面原因,第一,市场整体走势的影响。那几年大盘指数整体处在一个回落期,创业板的估值水平随之下降,也很正常。

第二,创业板企业初创期时,它的发展速度很快,成长性也比较好,市场给予了比较高的估值。但是随着它们体量的增长,规模的扩大,它的增速必然要回落,这样市场给予它的估值水平可能自然就会有所下降。 这是企业不同发展阶段导致的。

科创板未来会不会出现这种情况?我觉得未来可能也会出现一种分化。

有些公司是随着业绩的增长,它的市值会持续的增长。但是也不排除有些公司成长性放缓之后,它的估值会出现回落,这也很正常。

界面商学院:从市场的总体总量来看,如果接下来科创板上总体供应量增加,平均的市盈率会往下逐渐归于理性吗? 

李旭东:我认为,估值水平与供应量之间有关系,但并不是有特别大的关系。更多的还是取决于整个市场的平均估值水平,以及公司本身的成长性。

陈友新:你刚才提的问题可能也是投资者都特别关心的,其实大家都已经习惯了,都认为涨和跌是与“多和少”有关。

在目前这个时间点上,估值水平可能还不能简单的跟供给量的大小来划上等号。我认为,科创板这种包容的发行条件下,未来可能企业的分化会很明显。投资者应该擦亮眼睛,不是简单追随供给或涨跌去买卖,而是真正能分析其中有投资价值的公司。

交易所问询三分之一关注核心技术和业务

界面商学院:科创板一般有几轮问询?

李旭东:最少是两轮。大多数是三四轮问询,也个别项目可能还要更多。并且在审核环节有问询,注册环节还有问询。

界面商学院:上交所披露过一个数据,首轮问询可能平均问题有40多个,然后第二轮可能会明显下降到十几个,是不是越到后面问询的问题会越少?

李旭东:是这样的,首轮问询要做到全面覆盖。从公司的股权、核心技术、业务、财务治理等等六个方面都要问询。在首轮问题基础上的二轮甚至三轮以后的问询,它会逐渐地聚焦到一些重点问题上,问题的数量可能没有那么多,但是难度就会更大。针对重点问题会深入地问。

界面商学院:他们会关注哪些重点问题?

李旭东:每个项目关注的侧重点不太一样。从反馈情况看,比方说对于核心技术的形成过程、知识产权、财务核算规范性以及一些重要的法律问题等。 

界面商学院:和以往的保荐经历相比,您体会到哪些变化?

李旭东:变化非常明显。流程是发生变化的。以往审核流程就是证监会发行部来反馈回复,然后几轮之后上初审会发审会。科创板注册制的流程就是叫上交所审查,证监会注册。上交所审查的流程又包括了申报、受理、问询、回复,然后上市委员会审议。

科创板审查的过程,交易所就是“3+3”。三个月的问询期,三个月的回复期,中间允许三个月的中止期。但就第一批项目来说,时间更紧张。第一批项目,最早是3月18号开始受理的。25家公司确定是7月5号。相当于三个月完成了问询和回复。要按照主板的情况来说,三个月的时间相当于完成一轮反馈。 

然后,招股说明书的格式指引发生了一些变化,披露的要求有些变化,申报材料的工作底稿要电子化报送,反馈问题回复结束之后,工作底稿也要进行报送。

从问询的问题来说,比以往增加了对核心技术和业务部分的关注,这部分问题的比例在首轮问询里大约占到了30%,相当于增加了30%多的工作量。 投行很多从业人员就是财务法律背景出身,这部分其实还是有些挑战。

科创板是力度更大的证券市场改革

界面商学院:作为一项新举措,根据企业募资规模大小,科创板要求券商有2%-5%的不同比例的跟投,而且有24个月的锁定期,投行会有一些新的作为来和企业共同成长吗?

李旭东:24个月到期解锁之后,跟投可能会有收益,也不排除可能个别项目会出现一些损失。可能对投行的收入结构会有一些改变。 

另外对项目的判断,以往我们是更侧重于对它的合规性判断,现在还要看到它的未来的投资价值。我们从跟投机制考虑,对于科创板项目跟投是必须要做的,这是一个制度的要求。所以说我们投进去之后,我们跟客户之间上市公司之间既是一种合作关系,同时也是一种投资关系。在后续的服务方面可能更要更加专注一些。除了我们要保持原有的对公司资本运作、持续督导的一些服务以外,我们作为跟投方,还会更加关注公司的价值创造和成长的过程。 

界面商学院:从中国资本市场发展的思路看,现在设立科创板对于建立多层次资本市场的意义,相较于10年前建立创业板对于市场的意义,有何异同?

陈友新:这两次都是中国证券市场改革的有益探索。在不同时间段,肩负的使命和任务不一样,能够做到的改革力度也不一样。

2009年,背景是全球金融危机,很多中小企业面临融资难问题,整个金融体系也面临着一些外部的冲击。如此,国家提出要支持科技企业发展,当时设立创业板是这样的一个背景。

但对于真正的市场化改革方面,比如,发行上市的包容性、交易制度、涨跌幅限制等,十年前的力度还是有点小。因为在2005年以后,整个证券市场进行注册询价制的改革,其实是一个在不断的推进过程中,所以在大的背景下,创业板的推出,其实更多是关注怎么解决这个问题。 

到了2019年,从面临的国内外经济形势,包括企业发展的态势来看,又是新的情形。 科创板有很多市场化改革的措施,对中国证券市场长期健康发展,支持服务科创企业,服务实体经济会发挥更大的作用。

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