作者：奥利奥

上周末，笔者参加了在上海举办的“2019中国资产管理年会”，会上各位大佬分享了很多干货，比如资管新规转型的大方向、券商开展资管业务的优劣势、公募基金在资产配置中的重要性等等。

其中，泰康资产CEO段国圣分享的“中等规模陷阱”留给笔者很深的印象。

中等规模陷阱，其实是经济学的一个概念，是指公司发展到一定规模后，一方面尚未建立起“大而不倒”的市场地位，还没有发挥出规模经济效应，但其作为小公司的灵活优势却日渐消失，处在一个“上不着天、下不落地”的悬浮状态和危险处境，由此带来核心竞争力和经营业绩下滑的现象。

段国圣表示，在资产管理行业，也有明显的“中等规模陷阱”，当一家资产管理公司管理的规模很小时，随着规模的提高，其增长效益会变好，但是大到一定程度以后效益会变差，跨过了这个阶段以后才又出现变好的规模效应，呈现出“U型”的发展规律。

中间这个“变差”所涉及的管理规模差不多在300亿美元-1500亿美元之间，换算成人民币大概2000亿到1万亿。

那回过头来看，财富管理行业是否也有这样的“中等规模陷阱”呢？

国内的财富管理行业目前发展还很早期，知名头部财富管理公司管理的财富规模，诺亚是1100亿，宜信是1500亿，钜派跌到300亿，前阵子朋友圈有恒天财富的理财师发海报庆祝恒天财富累计管理规模破万亿（多年累计的，而且包括个人客户和机构客户），如果换算为当年再去掉机构类客户，估计也是一两千亿级别。

这样一个规模，在整个大资管行业来说，也就刚刚够到中等规模，而看这些头部机构这两年的发展情况来看，管理的财富规模增长乏力，且爆雷频频，貌似确实走入了“中等规模陷阱”。

我们都知道，财富管理目前在国内是不属于金融机构的，没有金融牌照也缺乏监管，所以多是作为产品发行方的销售渠道。

因为产品质量的主要责任方不是自己，所以在风控方面，往往也不够重视。

事实上也不需要太重视：如果你是一家代销机构，卖的是信托公司、基金公司的产品，这些机构比你还怕出风险，不需要你来尽调；而如果你背后有资产背景，销售的是股东爸爸的产品，你作为分销部，也轮不到你来风控。

但是好资产的数量是有限的，随着管理的财富规模的增加，公司必然要去寻找更多不那么优质的产品，加上风控能力跟不上，产品最后能否兑付就会遵循大数法则，成为了“概率性事件”。

本身公司就缺少核心竞争力，所谓的“专业团队”在风控方面不堪一击，“优质的资产”也在违约来临时啪啪打脸。爆雷的事件被媒体披露出来以后，更多人会产生质疑，公司形象受到打击，投资人失去信心。这时规模再想高速增长，就很难了，这就掉进了财富管理行业的“中等规模陷阱”。

某些财富管理公司将此归结于金融行业的“宿命”：

从宏观的角度来说，经济走到了周期的尽头，当经济下行，抵押品衰竭，资本品价格不再上涨的时候，暴雷的会越来越多，系统性风险也越来越大。作为有一定规模的资管机构，确实很难百分之百规避风险。我们这次碰到的事件发生的根本原因之一是，宏观市场当前处于信用周期的末端，这可能也是从事金融业无法反抗的宿命。”——汪静波内部信原文

但其实，还是商业模式的问题。

确实，经济高速增长不再，泡沫破裂，加上资管新规代表的严监管，金融产品的整体风险要比前几年大很多。

尤其是包商事件后，同业融资质押品价值重估带来的流动性分层和风险重新定价最终导致的信用分层传导到非金融机构，优质的金融产品会更难找，以代销为主要模式的财富管理确实已经走到了死胡同，今后财富管理公司要么拼资源要么拼专业。

拼资源，则背后一定要有绝对优质的资产方，比如股东爸爸是国企央企、跟头部地产商合作密切、跟地方政府关系良好等等，但这样一定做不大，做大就容易爆雷；另一条路，就是拼专业，真正成为买方顾问的角色来服务客户。

这是唯一可以突破“中等规模陷阱”的路。

我们都知道，美国的财富管理与中国的非常不同，他们有针对财富管理从业者专门的RIA牌照，商业模式也是标准的买方顾问模式，向客户收费。做的最好的独立财富管理公司Edward Jones，有14000个分支机构，服务客户700万，管理总资产超过1万亿美元。

美国私人财富规模是60.7万亿美元，产生了1万亿规模的Edward Jones，中国的私人财富规模是23.6万亿美元，财富管理公司的天花板在哪各位不妨自行对标一下。

这是买方顾问市场的潜力。

但是在中国，这条路并不好走。其中最大的问题就在于我们的金融产品非常地不标准化。

美国的财富管理公司最常给客户配置的资产是股票、债券和共同基金。而在中国，公募基金（相当于美国的共同基金）还远不是投资人常买的品类。

在美国，共同基金占资产管理的比重是60%以上，在中国，这个数字只有10%；

在美国，共同基金占家庭金融资产配置的比重是20%，在中国，这个数字不到5%，而且大部分都是货币基金。

整个中国的大资管行业，百亿规模，20多亿是银行理财，20多亿是信托，20多亿是券商加基金（子）公司资管，这些非标准化的产品，不能在二级市场买卖交易，且底层资产往往不透明，可能涉及多层嵌套，风险把控难。

标准化的产品，底层资产清晰，而且产品转让、交易灵活，这时，理财顾问的价值不是拿到别人拿不到的资产，而是在全量市场中挑选出最合适客户的投资组合——这才是买方顾问存在的意义。

然而，由于一直以来财富管理公司都处在资产管理行业的下游，从业门槛低，也使得理财顾问这个职业缺少了他们本该有的光环与荣耀。

顾问云曾经扒过招聘网站，各个财富管理公司招聘的理财顾问，学历要求和专业性要求都极低，2万条招聘信息，本科以上要求的只占不到30%。

这样一群人，是没法扮演好专业的FA（Financial Advisor）的角色的。

但是在代销太被动，转型资管专业性不足，好资产又难寻的现状下，买方顾问这个模式，一定是未来的大趋势，只是短期内转型不易，因为这个模式的推广需要监管层、产品层、顾问层共同谋变。目前来看，产品层是最积极的，以“资管新规”为代表；监管层动作缓慢；顾问层，可能会以诺亚-承兴事件作为一个分水岭。在各方都在讨论“三方财富已死”、“三方财富模式悖论”的时候，主动求变，才能在这个市场上活下去。

雷声不会停，就看雨来之前谁能先打伞。