记者 | 王立夫

【事件】

榨菜第一股涪陵榨菜（002507.SZ）刚刚公布的半年报显示，该公司2019年上半年业绩逊于预期，其股价表现也遭遇重挫。截至7月31日午盘，涪陵榨菜跌停，股价报25.2元，成交量迅速放大，共有近1.5亿元主力资金出逃。

【观点】

涪陵榨菜的中报严重低于预期，这是涪陵榨菜股价遭遇重大冲击的主要原因。业绩增速停滞的原因包括去年基数过大等。下半年涪陵榨菜的收入增速仍有压力，渠道库存改善效果仍需要时日。

【分析】

30日傍晚公布的半年报显示，涪陵榨菜上半年实现营业收入10.86亿元，仅较上年同期增长2.11%；归属于上市公司股东的净利润为3.15亿元，仅较上年同期增长3.14%；经营活动产生的现金流量净额为2.27亿元，较上年同期增长18.6%。

这与涪陵榨菜过去几年的业绩表现大相径庭。Wind数据显示，2016年至2018年的三年，涪陵榨菜营业总收入增速分别为20.43%、35.64%、25.92%，净利润增速分别为63.46%、61%、59.78%。

此前高速的业绩增长一度给涪陵榨菜带来高估值。即便按照31日跌停后的股价计算，涪陵榨菜基于过去12个月每股收益的静态市盈率也达到28.3倍。这一估值在过去可以称得上较为合理，因为涪陵榨菜当时的业绩增长速度大大高于市盈率数值。不过，在2019年上半年业绩公布后，涪陵榨菜的增长速度已无法支撑其较高的估值。

“乌江牌”榨菜产品的大幅涨价是过去涪陵榨菜业绩实现增长的最主要推动因素。2016年至2018年，涪陵榨菜可谓是年年提价，这一做法带动其产品利润率迅速提升。2016年、2017年和2018年，涪陵榨菜销售毛利率分别为45.78%、48.22%和55.76%，净利率分别为22.95%、27.24%、34.57%，均呈逐年上升的态势。

涪陵榨菜之所以能不断提价，主要原因是榨菜属于低价快速消费品，消费者对提价的敏感度并不高，因此提价不会影响涪陵榨菜的产品销量。不过，这一情况在2019年发生了变化。尽管今年上半年涪陵榨菜销售毛利率达到58.55%，依旧实现上升，但销售净利率却降至28.99%，体现出费用对利润率的影响已经逐渐增大。

随着“乌江牌”榨菜产品的价格进入2元或2.5元时代，消费者对涪陵榨菜旗下产品的价格敏感度也有所提高。这意味着在不久之后，涪陵榨菜的提价举动可能将面临上限。

涪陵榨菜是一家以榨菜为根本，立足于佐餐开胃菜领域快速发展的农业产业化企业集团，也是农业产业化国家重点龙头企业。目前，榨菜是该公司贡献收入的最主要产品。数据显示，涪陵榨菜2019年上半年榨菜业务收入为9.24亿元，占公司总收入的比重达到85%。如果榨菜产品的提价遭遇“天花板”，涪陵榨菜的业绩增长将会受到较大影响。

目前涪陵榨菜的产品销售渠道主要还是以传统渠道为主，电商渠道仅起到补充作用，因此销售费用的增长与渠道下沉和推广发力有着较为密切的联系。涪陵榨菜在6月初举行的一次投资者活动会上称，过去公司的产品还无法触及一些低线市场，所以目前正在采取办事处裂变措施，这意味着销售费用会增加。

2019年上半年，社保基金对涪陵榨菜进行了减持。WInd数据显示，全国社保基金四零六组合上半年减持了约157万股涪陵榨菜，持股比例下降近0.2个百分点，至3.82%。不过，港资通过深股通对涪陵榨菜进行了增持，增持数量约为594万股，持股比例上升0.75个百分点，至9.95%。