文 | 华商韬略 贾澎

7月31日，靠几元钱一包的榨菜撑起了近二百亿市值的涪陵榨菜，开盘就跌停了。

30日晚间，这家被誉为“咸菜中茅台”的公司，发布了2019半年报。期内，涪陵榨菜实现营收10.86亿元，比上年同期上涨2.11%；归母净利润3.12亿元，同比增长2.58%

看起来还不错，为什么市场却报以跌停呢？

原因是业绩增长不及预期。

今年一季度，涪陵榨菜实现营收5.27亿元，同比增长3.81%；归母净利润1.55亿元，同比增长35.15%。简单用半年报减去一季报，可知公司二季度营收5.59亿元，归母净利润1.57亿元。而2018年同期净利润为1.9亿元，也就是说同比下降了15.79%。

与茅台一样，涪陵榨菜也被广泛认为能对抗经济周期，因而备受资本青睐。近年来，其股价的飙涨速度，比茅台也是不遑多让。自2016年2月股价开始启动以来至今年6月底，该股前复权价涨幅达426.8%。而同期，贵州茅台的涨幅为506.8%。

只有业绩大白马才有资格享受这种涨幅。

看看前几年涪陵榨菜的业绩有多猛：

2016年涪陵榨菜实现营收11.20亿元，同比增长20.34%，净利润2.57亿元，同比上涨63.5%；2017年实现营收15.20亿元，同比增长35.64%，净利润4.14亿元，同比增长61%；2018年实现营收19.14亿元，同比增长25.92%，净利润6.62亿元，同比增长59.78%。

相比之下，今年上半年的业绩表现确实有些令人失望。

涪陵榨菜与茅台的另一个相似之处，是其惊人的业绩，靠的是涨价不滞销。

初步统计，涪陵榨菜近三年涨价四次，到2018年，涪陵榨菜产品的出厂均价已经较2011年接近翻番。

每次提价，都直接提高了毛利率。2016年中报时，毛利率为47.96%；到2019年上半年，涪陵榨菜毛利率为58.55%，同比增长3.56%。其中，榨菜产品毛利率为60.51%，同比增长4.03%。

今年之前，毛利率的提升让利润增速明显跑赢营收增收。但在2019半年报中，种种迹象却表明，涪陵榨菜的销售情况正在变差——

首先是存货增加，当期存货账面余额占总资产比例为12.63%，比上年同期增长1.55%。其次是货币资金大幅减少，上年同期货币资金为11.28亿元，当期仅为2.19亿元。官方给出的原因，是购买了理财产品。再次，是应收账款余额为4721.73万元，比期初暴增 500.77%。最后，销售费用也同比增加了9.45%。

涨价不滞销，是涪陵榨菜优秀业绩的来源，也是市场给了该股与茅台相似的超30倍动态市盈率的原因。然而，咸菜之于中国人，只是“家常便饭”，几乎毫无门槛，家家会做。如今存货增加，也不完全都在意料之外。

有人也曾称赞涪陵榨菜“品牌+原材料采购优势+管理”三位一体的护城河，保护了其不断拉升的毛利率。但从最新半年报看来，这个逻辑似乎正在变得可疑起来。

就今日公司股价跌停，有媒体致电涪陵榨菜证券部，工作人员表示，“跌停的原因不太好说，因为股价上的原因太多了。”

的确，从“三大护城河”角度看，近期公司在经营上并未出现的重大变化。在“护城河”没明显变化情况下，投资者纷纷出逃，其原因只有一个：业绩放缓，让投资者对于涨价就能拉动利润的预期动摇了。

人们似乎挺喜欢把“涨价概念股”赋予“X中茅台”的美誉，但如今“药中茅台”东阿阿胶股价已在一年内腰斩。“咸菜中茅台”也面临增长乏力、涨价逻辑被证伪的危险。

茅台在不断涨价，但不断涨价的，并非都是“X中茅台”。