2019界面·财联社上市公司创新峰会召开。上海交通大学上海高级金融学院会计学教授、博士生导师陈欣发表题为《以上市公司高盈利质量重塑资本市场信心》的主题演讲。演讲分别围绕中美股市对比、A股市场环境、如何重塑资本市场信心等话题进行阐述。

陈欣认为，A股并非零和博弈的“赌场”，但个人投资者缺乏好公司辨别力。当前市场的市盈率的估值水平，几乎处于整个历史最低的水平。而投资者保护是市场信心的关键。

长期来讲，陈欣认为需要形成以公司的内在价值为投资指挥棒的市场氛围，最终吸引居民财富从房地产市场转向股市。

陈欣举例称，居民买了商品房后，外人几乎很难把房子从其手上剥夺走。但个别情况下，投资者买了股票，大股东利益相关方却有非常多的方式侵吞投资者的财富。如果想吸引中国已经创造出的极大量的社会财富，从房地产市场向股市转移的话，就需要从行政和司法这两个层面极大地加强对投资者的保护。

以下为演讲精华：

今天，非常高兴和大家分享“中国资本市场以及盈余质量”的相关内容。今天的主题是《以上市公司高盈利质量重塑资本市场信心》，那么如何理解这句话？

一、中美股市对比

从过去十年A股的走势和美国标准普尔的走势比较来看，美国的股票走势基本上是“慢牛”的格局。中国股票的走势，收益率大大低于美国标准普尔。二是A股的波动远远比美国普尔大。长期来看我们的波动率基本上是美国的一倍，收益率却低一半左右。

如图，这是学术界在2000年左右做的一个对比。这个指标叫做synchronicity,也就是股价同涨同跌的幅度，它显示了个股的波动能被大盘波动解释的程度。这个指标中国大概是40%几，美国的市场大致是3%。可以从两个方面理解它：

第一、中国的宏观政策因素所带来的影响本身更大。第二，大家把它作为市场效率的解读，A股的定价效率不高。

二、财务指标能预测股票回报吗？

按理说，中国市场一般感觉不是那么有效率，一个直觉是你能够发现套利的机会。是不是从财务角度就能预测股价未来的表现？很多人用市盈率、市净率，公司的ROE、公司过去几年的增长率、研发费用，来预测股价的回报率。根据这篇论文的研究，我们发现财务指标在A股市场的预测能力比在美国市场的预测能力要弱得多。这说明什么问题？

后来这个研究又做了一个测试，看财务指标对股价的预测能力在什么时候会更差。最后发现，预测能力在股价波动同步性特别高的这些地方，预测能力会特别弱。也就是说，定价特别没有效率的股票，它的预测能力特别弱。还有一点是，在市场化程度比较差的省份，预测能力会比较弱。

这个学术研究发现的经济含义是，一方面我们预测能力弱，可能是因为我们的财务指标本身质量就不高；第二我们的市场定价又不准确。你去用一个噪音特别大的指标，预测另外一个噪音非常大的指标，所得到的预测能力一定是比较差的。

三、中国A股的市场环境

1、A股的市场存在乱象

一是比如所谓的庄家、机构投资者、基金等一起操纵股价。二是我们发现大量的散户在进行噪音交易，结果是导致整个市场换手率极高。三是中介机构，包括券商、会计师事务所、律师以及一些基金投资机构，这些主流的机构它在资本市场的作用并没有发挥得那么好，并没有尽职。

2、中国公司的财务信息质量还有待提升

上市公司层面的信息，我们可以看到大量上市公司的盈余数据被操纵，而且还存在造假现象。最近我们经常看见市场对一些上市公司的负面事件，会有非常大的反应。但是从会计丑闻的层面来看，它的影响其实并不是那么大。比如，如果市场上有人写一篇文章说什么公司会计指标看起来异常，有造假嫌疑，这种事件的市场反应一般是比较弱的。

如图粉红色的线，当市场上有较大的会计丑闻时，A股的反应一般只有10%几。如果上市公司领导人发生了贪污腐败被抓了，这种情况下市场反应会大得多。

从这个角度可以看出，我们的市场在传统意义上，其实不是那么看重会计上的质量。中国市场看重什么？如果公司被证监会作为负面样板，说我认定你造假了，这种情况下市场才是真正关心的。证监会认定造假往往需要非常长的过程，等到证监会认定了造假可能已经好几年以后了，对投资者来说它的反应就会严重地滞后。

再比如，最近大家都知道康美药业的案例。康美药业的案例，站在公司的角度他自己说前期发生了会计差错，这个会计差错所涉及的金额，仅仅是货币资金这一项就300亿，公司说算错了。证监会后期也有一些相关的调查结果出来，确实认定有造假行为，但是我们可以看到康美药业的实际控制人马兴田涉及到300亿造假仍然能参加近期的股东大会。

从公司股价来看，确实反应非常负面。原来一千多亿市值的上市公司，现在只有150亿左右了。这样一个现象对A股市场会造成什么样的影响？最直接的影响会影响到整体的估值。不仅仅影响到所涉及的可能被认定造假的公司，而且会影响到投资者对整个资本市场的信心，对整个资本市场投入所需要的回报率。

3、A股换手率极高

看一下A股市场，有一个特别大的特点——换手率极高。现在A股的换手率，如果除去大股东的持股，基本上大概一个月换手一次，一年可能换手12次左右。如果把A股的换手率和其他主要市场来比的话，我们远远高于其他市场的换手率，以至于有很多的批评说A股市场是“赌场”。我倒不这么认为！我觉得整个A股市场是在创造价值的。

因为赌场完全是一个零和游戏，你赚他它一定会赔，但是A股实际上存在大量的不断创造价值的公司。现在问题是，很多投资者，尤其是个人投资者缺乏辨别好公司的能力。

4、A股上市公司盈利能力与估值

我们看到的结果是，尽管在过去十年当中上市公司的整体盈利能力不断地在增加，每年基本上平均10%左右的净利润增加比例，但是我们的估值水平不断地下降。当前整个市场的市盈率的估值水平，应该说处于整个历史最低的水平了，尽管指数不是最低，但是估值水平已经达到2013年左右的最低值附近。

蓝筹股在中国的估值更低，小股票、小市值的股票估值更高。这个规律和以美国为主的英美市场的规律是不一样的。在美国市场，一般来说大家认为小股票风险更大，因此投资者要求的回报率会更高，会造成它的估值下降。龙头股反而估值更高。我们国家是倒过来的，部分原因有壳价值的存在。

如果把流通股单独拿出来看的话，整个A股市场流通股个人投资者持股占比高达三分之二。在这样一个投资者架构下，个人投资者应对的方法是不停地交易，个人投资者2017年在整个市场的交易量占到82%，对应看美国机构投资者占的比例非常高，他们更愿意进行长期投资。

5、投资者保护是市场信心的关键

我们国家为什么市场会是这样？一个关键原因是，在A股市场对投资者保护还不是很到位。

一个典型是信息披露造假，行政处罚最高60万，大家觉得很好笑，康美药业造假涉及到300亿的资金，可能最后就是罚它60万。在刑事处罚上，这个空间非常大。我们现在依靠行政保护，也就是证监会，但是证监会忙不过来。

从中美证券欺诈处罚的对比来看，美国对于投资者的保护就要强得多。投资者保护的水平实际上与证券市场发展发达的程度息息相关。可以看到，英国和美国、加拿大，这些国家都是属于证券化率比较高的国家，而日本、法国、中国属于相对证券化率比较低的国家。我们国家的退市制度也不尽人意，坏企业我们退不出去，美国每年要退平均400家企业以上，我们国家可能一年只有几家企业退市，而且退市之后往往都还有恢复上市的可能性，所以坏企业得不到足够的惩罚。

四、科创板改变中国股市的“初心”

现在我们国家从国家战略层面创设了科创板，我的理解科创板非常重要的角色就是，帮助我们改变初心，能够在投资者保护方面另起炉灶，重新建立相应的规章制度，推动我们证券市场基础性制度的改革。今天MSCI就要宣布下一步对A股增资的比例。其实我们的市场已经足够便宜，我们有增长，而且境外资金非常看好我们中国的市场，但是现在中国投资者自身来参与股票市场的信心仍然有待提高。

五、如何才能打破A股市场的“死循环”？

我们要认识到，A股市场从基本面是有非常非常多好公司的，并不是所有的公司都是我们看到的造假公司。如何才能打破A股市场的“死循环”？

首先是从行政和司法的层面极大地加强对投资者的保护机制。第二，中介机构在未来是不是能够使他们各司其职，能够和上市公司一起努力提高上市公司的盈利的质量。从长期来说，要让我们的市场形成以公司的内在价值为投资指挥棒的氛围，最终我们要达到的目标是吸引居民的财富，从房地产市场向股市转移。

为什么大家的财富都愿意向房地产市场投入？一个重要的原因，我认为是中国的制度对房地产市场的保护。你买了商品房以后，制度对它的保护是非常到位的，外人几乎很难把你的房子从你的手上剥夺走。按照现有的做法，你买了股票，大股东利益相关方有非常多的方式侵吞你的财富。

如果想要吸引中国已经创造出的极大量的社会财富，从房地产市场向股市转移的话，我们就需要从行政和司法这两个层面极大地加强对投资者的保护。最终，我们希望能够实现企业和资本市场长期共赢的正向循环。当企业家愿意在资本市场中提高他们上市公司盈利质量的时候，我们看到市场愿意给它更高的估值。好企业和坏企业，市场能把它们区分开来。这样才能够最终实现一个资本市场对社会资金的有效配置，企业和资本市场实现一个长期的共赢。

这就是我今天分享的内容，谢谢大家。