卞纯|财联社

每次美债收益率曲线一发生倒挂或显示出逼近倒挂的迹象，总会在美股市场掀起一番“腥风血雨”，那么什么是债券收益率？什么是收益率曲线倒挂？倒挂又意味着什么？

疯狂的收益率曲线

隔夜，美债2年期和10年期收益率曲线自2007年以来首次发生倒挂，且30年期国债收益率跌至历史低点，引发市场震动。美股三大股指齐跌3%左右，道琼斯指数更是创下今年以来最大跌幅，下跌800点或3%。

就连美国总统特朗普也坐不住了，跳出来急呼“疯狂的收益率曲线，我们本应该很容易获得丰厚的回报和收益，但美联储在拖后腿”。众所周知，特朗普一直以来都以美股上涨标榜自己的政绩，因此美股暴跌是他最不能忍受的事情之一。

美债收益率曲线倒挂对市场的“杀伤力”究竟有多大？

2019年8月5日，美债三个月期与十年期的收益率曲线倒挂程度创2007年3月以来之最（10年期收益率一度比三个月期收益率低32个基点）。当日美国三大股指同样齐跌3%左右，跌回一年前水平。道指和标普500指数均创去年12月以来的最大单日跌幅。

今年3月22日，美债3个月期与10年期国债收益率曲线出现倒挂，为2007年来首次。当日，美股三大指数大幅下挫，道指和标普500指数均跌近2%，纳指跌2.50%。

去年12月3日，3年期美债收益率一度较5年期美债高出1.4个基点，为11年以来首次发生倒挂。12月4日，美股全线重挫，三大股指跌幅均超过3%，其中一大利空因素就是对收益率曲线倒挂的担忧。

以上仅是收益率曲线倒挂对美股市场影响的部分案例。事实上，当倒挂发生之时，“遭殃”的不仅有美股，首当其冲的还有原油等风险资产。反之，避险资产如黄金等则会反其道而行。总之，美债收益率曲线倒挂往往令市场剧烈震荡，并波及全球市场。

什么是债券收益率曲线倒挂？

债券收益率是投资于债券每年产生的收益总额与投资本金总量之间的比率。简单来说，即投资债券的年回报率。

债券收益率曲线是描述在某一时点上、债券的收益率与其到期期限之间数量关系的一条曲线。收益率曲线图中的纵轴代表收益率，横轴代表到期期限。如下图：

债券收益率曲线一般有四种形态：正向、反向、水平和波动。如下图：

正向

在这种情况下，收益率曲线呈现出向上倾斜，即从左往右上升的形态，表示债券的投资期限越长，收益率越高。

反向

在这种情况下，收益率曲线呈现出向下倾斜，即从左往右下降的形态，表示债券的投资期限越长，收益率反而越低。

水平

在这种情况下，收益率曲线呈现出从左往右趋于平稳的形态，表示债券的投资期限将不再影响收益率的高低，这种形态往往发生在收益率曲线从正向转化为反向的时候。

波动

在这种情况下，收益率曲线呈现出从左往右上下波动的形态，表示随投资期限不同，债券收益率高低起伏，这种收益率曲线形态一般并不会长久。

在正常情况下，债券收益率曲线呈现正向形态，即持有期限越长，收益率会越高。原因在于，对投资者来说，持有债券的时间越长，则承担的风险也越大，因此获得的收益也就越高。高风险对应着高收益。

但是债券收益率曲线也有“暴走”的时候，持有债券的期限越长，收益率反而越低。显然，这是非常不合常理的。这种情况即上文所述的反向形态，与正常的收益率曲线刚好颠倒，也就是人们常说的收益率曲线倒挂。

收益率曲线倒挂意味着什么？

每次美债收益率曲线一发生倒挂，各种资产的价格就会剧烈波动，美股出现恐慌性下跌，市场到底在慌什么？

原因在于，收益率曲线倒挂被视为经济衰退的先行指标。

和黄金一样，债券被认为具有避险属性。当投资者对未来经济增长的前景不乐观时，风险偏好会降低，会更乐于去长期持有避险资产，因此市场对长期债券的需求会增加，从而抬高长期债券的价格，压低其收益率（债券收益率与价格呈现负相关关系）。当长期债券收益率低至短期债券收益率下方时，即发生收益率曲线倒挂。

与此同时，投资者倾向于逃离风险资产，因此美股遭到抛售。

相反，当投资者对未来经济增长的前景感到乐观时，风险偏好会上升，会更乐于去持有风险资产，因此市场对长期债券的需求会下降，从而压低长期债券的价格，抬高其收益率。这时候，收益率曲线是正向的，表明经济处于增长状态。

此外，若长期收益率的升幅大于短期收益率，收益率曲线会变陡，表明经济处于快速扩张状态。

事实上，历史经验表明，美债收益率曲线倒挂和经济衰退之间有着强烈的联系。在过去七次经济衰退发生之前，都曾发生过国债收益率曲线倒挂的现象，其中包括最近一次2007年至2009年之间的衰退。

（历史上7次经济衰退与收益率曲线倒挂 来源：财联社整理）

收益率曲线倒挂=经济衰退？

不过投资者也不必过于惊慌，经济学家表示，收益率曲线倒挂并不必然意味着经济衰退马上到来。

毕竟针对此次收益率曲线倒挂，前美联储主席耶伦都说了，“从历史上看，这一直是一个相当好的衰退信号，我认为这是市场应该关注的，但我真的认为，就这一次而言，这未必是一个好的信号。究其原因，除了市场对未来利率走势的预期外，还有很多其他因素正在压低长期国债收益率。”

有些经济学家指出，“量化宽松”（QE）措施的后果——全球央行纷纷抢购政府债券，导致长期国债的收益率下降——可能已经削弱了收益率曲线作为经济衰退预测指标的可信度。

值得注意的是，尽管每一次经济衰退都伴随着收益率曲线倒挂，但收益率曲线倒挂却并非一定会导致经济衰退。