文|极客财经社 李福来

编辑|张化倩

近日，标普全球评级发布报告，将镇江交通产业集团有限公司（下称“镇江交产”）的评级从“BB-”下调至“B+”，同时将该公司的优先无抵押债券的长期债项评级从“BB-”下调至“B+”，并称该公司再融资风险上升，且资本结构不可持续。

就在8月初，恒顺醋业发布公告，大手笔参与认购了镇江城市建设产业集团有限公司（下称“镇江城建”）2019年非公开发行的无担保公司债券。

而镇江城建与镇江交产同为镇江市所属国资平台。

此举一出，股民手里捏了一把冷汗。

01

市场上的一点风吹草动，都会对股市产生影响。然而恒顺醋业初入债市，就押上全部流动资金，股民的小心肝快受不了了。

8月6日，恒顺醋业对外公告称，拟于2019年8月7日使用自有闲置资金1.5亿元认购镇江城建第四期公司债券。并发表财务数据透露，恒顺醋业账面可使用自有资金为1.63亿元，足以覆盖此次购买债券金额。

换句话说，恒顺此次购买城投债几乎押上了全部流动资金，账面现金只剩1000多万元，而其一季度采购开销就超过2.6亿元。虽日常经营仍有进项，但公司一季度经营净现金流仅为0.7亿元，很难想象囊中羞涩的恒顺如何覆盖日常经营需求。

本次参与认购，是恒顺醋业上市以来首次入局债券市场。此前，公司闲置资金投资标的均为保本型理财产品，最大单笔投资金额仅为1.1亿元。

当然，恒顺醋业下“血本”前是经过深思熟虑的。参与认购是基于镇江城建自2017年起一直维持AA+评级，而且债券采用单利按年计息，不计复利。每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金兑付一起支付。原则上讲这是一笔“稳赚不赔”的买卖。

然而，并不代表这笔认购是万无一失。

截至今年3月31日，镇江城建资产负债率为65.97%，合并报表中刚性债务多达911.52亿元。值得注意的是，镇江城建一季度净利润仅1.1亿元。

根据上海新世纪资信评估投资服务有限公司发布的最新主体信用评级报告，镇江城建 2018年以来短期债务规模显著增加，流动性风险上升。此外，公司对外担保余额大，存在较大的代偿风险。

因此，认购公告一出，恒顺醋业就在投资者互动平台收到了诸多质疑，公司股价也连续3日收跌。

02

除了让投资者不省心，恒顺近来也没让消费者少操心。

柴米油盐酱醋茶，样样都刺激着老百姓的钱包。今年伊始，恒顺醋业发布提价公告，旗下香醋、陈醋等五大系列产品从2019年起全面涨价，最高涨价幅度超15%。

券商分析人士指出，在提价不影响销量、成本的前提下，提价1%能够使利润同比增加25.74%。

恒顺醋业表示，此次提价基于包装材料等成本上涨的因素，也为便于进一步聚焦A类产品战略、理顺价格体系，并且提价会对2019年度的业绩产生影响。

极客财经社据公告核算，五大产品系列2018年的销售额为2.36亿元。假使恒顺五大产品线的产品在2019年的销量没有下降，销售额将达2.67亿元，销售额全年增长率将达13.14%。

东北证券表示，醋行业的提价主要由毛利率驱动。原材料价格的变动对于产品价格有较大的影响。

而恒顺醋业中醋的原材料占比与酱油略有不同，包材占比更高，约占50%。近年来，包材价格维持在高位，糯米价格有走低的趋势。

对于消费者而言，市场可见的原材料糯米价格在不断下降，然而不可见的包装材料成本却在不断上升，自然不会买单 。纷纷在网上质问：“冬天哪来的勇气涨价？”

这不是恒顺醋业第一次提价，曾经有过三次提价，前三次在提价幅度均低于10%，此次提价力度最大，在外界看来，可能跟海天味业杀入其腹地镇江有关。

在食醋行业，恒顺醋业位列山西老陈醋、镇江香醋、保宁醋、永春老醋四大名醋之首，素有“酒中茅台”之称，是目前A股市场上唯一的食醋上市企业。

但这不意味着恒顺醋业在“醋”帝国中就根基永固。

调味品“出道”的上市公司海天味业，近年来也在抓紧布局食醋行业，目前在市场份额上已经挤进前五，中炬高新、千禾味业也紧随其后。

2017年，海天味业以4027万元受让镇江丹和醋业有限公司70%的股权；2019年6月，千禾味业拟收购恒康酱醋100%股权......镇江醋业江湖，风起云涌。

相较于海天味业，除了固有的地域优势外，恒顺醋业的优势并不明显。

从体制上来讲，海天味业改制较早，已彻底变成一家民营企业，而恒顺醋业仍是一家国企。前者已100%覆盖国内地级及以上城市线下渠道网络，后者多偏安在华东地区。

再从管理费用上来说，海天味业的管理费用率常年保持在4%左右，比恒顺醋业足足低了6%。而且海天味业对渠道的管控能力极强，应收账款、应收票据常年为0，恒顺醋业此两项数据动辄就过亿。

更可怕的是，恒顺醋业已在体制和管理费用上“落后于人”却还“不思进取”。

在调味品江湖中，餐饮渠道远远大于家庭消费和食品加工渠道创收，比例最大能达到45%。食醋作为调味品行业的第二大品类占据极其突出的地位，可惜的是恒顺醋业上市近20年，连一个成型的餐饮渠道都没构建完成。

在2018年年报中，恒顺醋业回复投资者关于餐饮渠道的开发：按2017年年报收入口径，餐饮渠道是2亿元，公司正在加大餐饮渠道的建设。据此推断，餐饮渠道占比还不到13%。

2019年，恒顺醋业的年度经营总目标是，主营调味品业务销售增长12%，扣非净利润增长15%。

行业竞争加剧，强敌环伺，已经长期跑输行业平均10%增速的恒顺醋业希冀于大力度提价来提升营收，不仅压力不小，甚至龙头地位都可能不保。

03

提价对销量的冲击，终究是一个不可控因素，可纵观恒顺醋业的发展历程，它更像个未知数，让投资者揪心。

上市十几年，恒顺醋业的业绩却如过山车一般。2001年至2013年的13年间，恒顺醋业累计实现98.45亿元的营收，净利润仅实现2.10亿元，一笔账算下来净利率只有2.13%，而扣非净利润累积仅有6602.74万元。

上市初，拿着募集来的2.75亿元资金，恒顺醋业就开始“飘了”。本可以将资金实力转化为企业实力的它，反而在主营业务还没有站稳的时候，大举实施不相关多元化。

2001年上市当年，恒顺醋业还比较收敛，打着“完善产业链布局”的幌子，仅收购了恒华彩印包装公司、恒顺集团沭阳调味品有限公司、恒顺生物工程有限公司等多家公司的部分股权。

第二年开始，收购的大手就像“脱缰的野马”，打破了恒顺延续了上百年的醋生意。

2002年，公司在股权投资上包括LED产销、医药制造、房地产、汽车贸易等项目，共计花费8351万元。到了年末，募集资金已使用2.56亿元，算是快花光了。

不久，其参股的光电、医药、汽车贸易等公司几乎全部亏损，导致上市公司顺醋业的净利润不到500万元，同比下滑超过80%。

一阵踩雷之后，见势没有盈利希望，恒顺醋业开始了大甩卖。不过令人费解的是，却保留了房地产项目。

2008年金融危机，房地产行业遇冷，上市公司当期亏损4922.69万元。一年过后，恒顺醋业的房地产业务营收占比已经完全超过了主业调味品。

一时间，投资者都不知道手里拿的股票是调味品公司的还是房地产公司的。然而恒顺醋业依旧“倔强”，一边喊着回归主业，一边又再次涉足传媒公司、参与镇江农商行的增资等。

奇葩多元化战略带来的恶果，不仅体现在营收上，更是触及了大厦的根基。因为专注副业的发展，2002年之后酱醋调味品营收在公司总营收中所占的比重大幅下降，大部分年份尚不到50%，给了海天味业等调味品企业“可乘之机”。

2014年，恒顺醋业没有等来“王子的吻”，却等到了原董事长尹名年任期未满下课。梦醒时分的它开始大刀阔斧的改革：剥离辅业，回归主业。

卸下历史包袱的恒顺醋业，净利润显著回暖。2012年之后，恒顺醋业的净利润稳步上升，到了2018年，调味品收入达到了营收的90.22%。同期，食醋收入11.63亿元，营收占比68.64%，整体被盘活。

恒顺醋业的多元化经营路径虽然告一段落，但是醋业龙头老大的位置并不好坐。

四大名醋品牌目前仍雄踞一方，牢牢占据当地市场。与此同时，全国各地居民对口味要求又有不同。不同于酱油行业的无视地域扩张，食醋行业的地方作坊式小企业占比高达70%，恒顺醋业2017年市场占有率也仅有不到5%。

如今，山西醋还处于小富即安的心态未向全国化运营发力，依托江浙沪地区辐射全国的恒顺醋业必将与海天味业“狭路相逢”。

恒顺，意为“永远顺随众生之善性所需”。这家创立于1840年的百年老字号因市场诱惑迷失过方向，也在市场的指引下回归正途。但愿恒顺醋业能够真正回归初心，“恒顺众生”，别再让股民伤心了。(完)