文 | 张槟@时金研究所

不知有多少人和我一样，一直对军工股抱有深深的偏见：股价只能依赖事件驱动来个“一日游”，板块内大多数公司业绩一般，不确定性很高。军工板块前两天领涨，今天又领跌，让人捉摸不透。

不过，从2019年军工板块的半年报表现看，很多公司业绩出现了明显改善，行业拐点很可能即将来临！

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业绩转好，行业拐点可能来临

1）利润表：盈利能力明显改善

从盈利方面看，2019年上半年，申万军工板块共实现营收1589.39亿元，同比增长8.26%，归母净利润82.12 亿元，同比增长31.82%。同时，毛利率、净利率都有提升，盈利能力明显改善。

（图：军工行业毛利率、净利率变化情况；来源：安信证券）

2） 资产负债表：订单及交付量明显增多

由于军工行业是典型的订单驱动、以销定产的行业，资产负债表上的变化更能说明问题。

存货：反映增长预期。19年上半年军工板块（扣除船舶行业）存货增长17.42%，尤其是在产品增速较快，说明未来1-2个月内订单充足；

应付款项：反映军工企业为满足订单生产向上游采购的情况。19年上半年整体增长3.82%，说明订单有所增加；

应收账款：19年上半年同比增长7.72%，说明订单交付增多；

预收账款：反映在手订单情况。19年上半年同比减少15.75%，主要原因为航空板块推进“均衡生产”导致交付确认节奏变化，大量预收账款被转化为收入确认；

从资产负债表各个项目看，应收增加、预收减少——军工企业订单交付增加；存货、应付增加——未来的订单交付量也大概率会增长。加之军工行业整体盈利能力改善，板块基本面出现了明显好转。

3） 行业风口不远了

除了军工企业自身经营明显改善，需求端的风口也即将到来。

首先是军费，中国军费近些年持续增长，且装备费占比越来越高，军事装备的需求正在快速增长。而今明两年又是十三五计划收尾阶段，五年计划预算执行具有“翘尾”特点，收尾阶段需求会明显增加。

其次，军队实战训练强度提高也将带来装备维修、更换需求的增长；

最后，2015年开始的军改导致订单延迟、回款周期延长的影响，如今已经基本消除，这一点从资产负债表的变化就可以看出来。

公司经营改善+行业需求即将爆发，整个军工行业的风口已近在眼前。

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细分领域出现分化，有些领域不咋地！

虽然军工整体业绩向好，不过如果细分到各个子行业，分化却很明显。

1） 航空——均衡生产立了大功

军工板块的高增长，主要是由航空板块贡献的，这与行业内广泛推行“均衡生产”分不开关系。

所谓均衡生产，就是各个生产单元按照预先制定的生产计划，完成大致相等的工作量，没有时紧时松、赶工突击的现象，这样可以最大限度避免产能闲置、生产混乱。

航空板块推行这种改革，加之部队换装速度加快，业绩均大增，尤其是航空主机厂（中航沈飞、中直股份、中航飞机）合计营收328.73 亿，同比增长32.08%，归母净利18.58亿，同比增长103.55%。费用率、净利率也有明显改善。

2） 航天——军品尚可，民品拖累

航天板块上半年营收、净利双降，不过亏损业务以民品为主，尤其是权重股——航天通信的手机代工业务大亏31.71亿。如果剔除民品业务，航天板块仍有5%左右的业绩增长。

对航天板块，应该关注聚焦主业的公司。

3） 兵器——军品成长不足，民品拖累业绩

兵器板块整体营收下滑1.16%，主要是板块内凌云股份的汽车业务下滑拖后腿。核心兵器业务近些年毛利率一直在下滑，国家对陆军装备的投入一向长期、稳定，相关公司业绩稳健，但成长性一般。

4） 船舶：军船前景不明，民船还拖后腿

船舶板块上半年营收同比增长4.34% ，归母净利增长34.4%，看似不错，不过不要被表面现象蒙蔽了。两大权重：中船防务获得搬迁补偿12.48 亿元扭亏，中国重工处置非流动资产获利9.93亿元净利大涨，但主业惨淡。

未来军船提货存在不确定性，收入无法保证。民船售价低迷但钢价高企，盈利水平一直很低。

整个船舶制造业仍处于不景气周期，机会不是很多。

5） 信息化——军品定价可能受冲击，民品拖后腿。

信息化板块上半年收入降低3.97%，也是杰赛科技、特发信息、南京熊猫等公司的民品业务拖累。但军品业务占比较大的海格通信、振华科技、航天发展等公司都实现盈利。

总结来看，五个细分行业的上半年业绩表现已经能说明问题：航空板块已开启景气周期，船舶仍低迷，兵器成长不足，而分化严重的航天和信息化板块都因民品业务拖累业绩，聚焦军品的公司（大多为国企央企）表现较好。

（图：2017-2019Q2 军工行业分企业属性的归母净利增速对比；来源：国盛证券）

所以，在后面的军工行情中，是选择聚焦军品的国企？还是业务分散的民参军？显然前者业绩确定性更高!

此外，如果从产业链角度来说，下游需求增加，首先利好的是主机厂，再传导至中游配套厂商、上游材料及元器件，而材料和元器件因为用途广泛，客户众多，业绩也可能迎来大增长，相比之下夹在中间的配套厂商则话语权最弱。

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最受益的个股

说了这么多，军工行业的选股思路已经明确：

细分行业上，航空为首选，兵器成长性一般，船舶业绩难有改善。而分化严重的航天、信息化板块要避开民品占比多的民参军公司，关注聚焦军品的国企。

产业链上，主机（核心装备）业绩确定性最高，新材料、元器件成长性最强。

下面划重点——军工风口上业绩可能爆发的公司：

航空+主机+国企：中直股份、中航飞机、中航沈飞、航发动力

信息化+国企：中航光电、航天电器、中航电子、振华科技

信息化+民参军：鸿远电子、火炬电子、高德红外

新材料+技术突破：菲利华、光威复材；

兵器龙头+国企：内蒙一机

在后面的军工专题中，这些公司会被一一具体分析，谁能在风口上飞得最高？欢迎持续关注！

 

 

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