轰轰烈烈的A股救市方案打的是两手牌：一手牌是证金公司作为A股市场最大的买家不断增持，另一手牌就是引起广泛争议的证监会以空前力度打击市场“空头”。

上证指数从5174点高峰下跌以来，有四个交易日单日跌幅剧烈，分别为6月19日、6月26日、7月1日、7月27日，跌幅分别达到6.42%、7.4%、5.23%、8.48%。其中，6月19日、7月27日两个交易日股指下跌引发的市场震荡最大。

正是在7月份A股多次大幅下挫后，监管层“打击恶意做空”、“查处集中抛售股票”力度越来越大——从最开始的关注“空头”、限制开仓，到提高卖出持仓保证金；再到联合公安部门排查“空头”将打击“空头”掀至高潮。目前，监管层认定“异常交易行为”、排查程序化交易，最新情况是8月3日沪深交易所对两融规则进行修改，将融券由之前的T+0改为T+1，限制了“日内回转交易”意味着切断了以融券为通道的做空路径。

但是监管层对“空头”的监管手段却引起市场一系列的疑问，包括空头是否是近期A股市场多次暴跌的主要因素、从查空头入手对市场维稳是否是救市良方、国外救市时对恶意做空的认定依据何种标准，特别是“程序化交易”是否会扰乱市场。上述问题在金融专业人士当中引发很多讨论。

究竟什么是“恶意做空”？

到目前为止，中国监管层仍然在调查恶意做空A股的行为。证监会所定义的“恶意做空”为跨市场和跨期现市场操纵。

证监会还进一步明确了对“异常交易行为”的认定。自2015年8月3日起，对从事股指期货套利、投机交易的客户，单个合约每日报撤单行为超过400次、每日自成交行为超过5次的，认定为“异常交易行为”。中金所将进一步加强异常交易行为监管，采取电话提醒、发送监查问询函、警示函、现场调查、限制开仓等监管措施，防范过度投机的非理性交易，加大对包括利用实际控制关系账户规避监管等各类违规行为的查处力度。

从监管的执行来看，被查封的机构或个人账户多为程序化交易账户。证监会认为，程序化交易具有频繁申报等特征，产生助涨助跌作用，特别是在近期股市大幅波动期间对市场的影响更为明显。

程序化交易的运作原理是设计人员将交易策略的逻辑与参数在电脑程序运算后，将交易策略系统化。目前机构和个人均可以使用。这也是为何证监会查封的账户除去6只量化对冲基金外，其余大都为自然人账户的原因。

但在国外，对所谓“以程序化交易操纵市场”有比较明确的定义。知象科技是今年4月刚注册成立的一家普及量化交易等知识，为机构和个人提供量化工具的科技公司。他们有一个在海外从事多量化交易多年的团队，有前D.E.shaw&co量化研究的副总裁，还有来自瑞银等国外机构的人。他们的量化团队对界面新闻记者表示，任何不以成交为目的的报单在国外都被认定为操纵市场。

知象科技量化研究团队对界面新闻记者称，被美国监管部门控告在2010年美国闪电崩盘中，涉嫌欺诈、操纵市场等多项罪名的英国期货交易员纳温德·辛格·萨劳（Navinder Singh Sarao）即为运用程序化交易操纵市场的典型案例。

“纳温德报了很大的单子，但是根本就不想成交，目的就是为了把价格压下去。这是绝对的操纵市场。而且他留下的证据是给交易系统开发人员写的信，信上要求开发的软件就是要达到不成交的目的。”知象科技量化研究团队告诉界面新闻记者。

纳温德·辛格·萨劳于今年初才被英国警方逮捕，引渡到美国审判。距2010年美国“闪电崩盘”已逾5年。

值得注意的是，证监会此次对A股市场上38个程序化交易账户的处理措施为限制3个月的交易，并未有其程序化交易系统是否为故意设计报单不成功的相关评述。也无从知晓监管部门是否还对上述产品的交易策略及交易情况进行了调查核实。

“首先我不知道有没有‘恶意做空’，如果把所有想做空的人定义为‘恶意做空’的话，那要抓的人多了去了。”摩根士丹利华鑫基金的量化负责人刘钊对界面新闻记者表示。

频繁报撤单对市场影响几何

监管层注意到了程序化交易中的频繁报撤单，认为涉嫌影响证券交易的价格，及影响其他投资者的交易决定。

据界面新闻记者多方了解，高频报撤单是高频交易的一种做法，在境内外市场上都存在。在市场正常波动中，高频报撤单可以为投资者带来最优价格。“在非常短的时间里堆了一些很大的单，可能没有手动交易的单那么大，但是因为在很短的时间里出现，然后又会被其他一些做高频交易的人盯到，这些单就会互相影响。”刘钊告诉界面新闻记者。但一旦出现暴跌的极端情况，当多个个股跌停时，高频报撤单就影响不了股价。

在方正证券金融工程部总经理李尧琦看来，频繁报撤单可能有三种情况。第一种是，交易系统本身就是这么设计的，通过频繁报撤单的方式降低交易成本，拿到最优价格；第二种是，系统在设计上存在缺陷，在市场出现极端的情况下，程序应对得不好，造成程序死循环；第三种是，追涨杀跌式的频繁报单。

他认为，第一种如果是理性的投资者，不会对市场有太大的负面影响，反而会提供流动性；第二种是程序没写好，但是理论上应该被券商柜台最基础的验资验券风控模块限制住；第三种报撤单在金额大、非常频繁的情况下，就可能助涨助跌。“证监会可能主要限制的是后两类账户。”一位市场人士告诉界面新闻记者。

李尧琦对界面新闻记者表示，如果是自由市场，而非极端情况，第一种和第三种投资者都应该合理存在。第一种方式比较保守，可能赚钱；第三种比较激进，可能亏钱。他们最终对自身投资行为负责，通过盈亏实现平衡。但最近市场比较脆弱，所以第三种追涨杀跌的报撤单一旦出现，且如果金额大，市场可能就会承受不了。

中欧基金量化策略组负责人曲径也对界面新闻记者表示，自动化交易系统应当考虑市场流动性的情况，在涨停跌停等对手盘不足的情况下，不应再重复报单。使用程序化交易工具时应该保持谨慎，作为量化对冲交易员，应当非常熟悉交易程序和所用软件的底层逻辑，以免在疏忽中发生干扰市场的事故。

谁在做空？

据界面新闻记者多方了解，做空的投资人主要有三类。第一类是投机客，单边赌市场会下跌。这类主要有两种做空手段，即融券交易和做空股指期货。融券交易的主要操作主体为散户和私募机构。股指期货则都可以做；第二类是套保客户，手头持有大量股票头寸。在下跌市场中，被动通过期货套保现货的风险；第三类是套利资金，看到市场上出现价差，一手做多，一手做空获取收益。

一般来说，第一类单边的投资客资金及对市场的影响不会很大。李尧琦告诉界面新闻记者，这类很多是跟风的散户，或者是机构的一小部分钱。“单边做空属于豪赌。股指期货的杠杆非常高，如果单边做股指期货，风险很大。任何理性的资金量很大的机构都不会用大量的资金去参与单边赌博。”

第二类套期保值的资金，客观来讲对市场是偏中性的。“仅仅是防止下跌风险，套保做空机构也会有多头头寸。”李尧琦称。

“我们只用股指期货做套期保值，通过股指期货来对冲一部分股票仓位的风险，不单独做股指期货的单边操作。”一位管理资金量很大的私募基金人士亦向界面新闻记者印证了上述论断。

而第三类套利做空，李尧琦认为，对整个市场的上升和下降不会有直接影响，反而为市场提供良好的流动性，帮助市场实现自身价值的发现。

而多位人士的共识是，股指期货为对收盘的合约，有空必定对应有多。“如果股指期货本身下跌，反应的是供求关系，说明看空的人比看多的人多。但毕竟成交还是一多挺难形成系统性风险。”刘钊对界面新闻记者表示。

他表示，其观察到的市场主要空头力量来自于几方面：第一，两融头寸的撤出，每周以几百亿的规模流出，这是一个非常重要的空头力量；第二就是降杠杆；另外，散户也在退出。“这些才应该是真正的空头力量。而像我们有多也有空的力量不会是对市场影响很大的力量。”他表示，“A股市场根本的矛盾是如何把上市公司的业绩做好做实，让大家有信心进入股市。”