文|网经社电子商务研究中心特约研究员、上海亿达律师事务所律师  董毅智

2019年7月18日，清理整顿各类交易场所部际联席会议（以下简称联席会议）第四次会议在北京召开。证监会主席易会满主持并发表讲话，要求分别以2019年底、2020年6月底和2020年底为时间节点，地方各类交易场所存量风险基本化解完毕；交易场所撤并整合工作完成，新设和整合后的交易场所有效运转；交易场所监管机制有效建立，圆满完成清理整顿攻坚战任务。

今年的台风比往常都要密集些，过去被称为“天然屏障”的上海也下了连月的雨。金交所的秋天已有寒意。

一问：金交所与互金平台，从同气相求到唇亡齿寒？

金交所与互金平台曾有着密切的合作关系，却害怕拥有同样的明天。

2016年4月，国办发〔2016〕21号《国务院办公厅关于印发互联网金融风险专项整治工作实施方案的通知》、银监发〔2016〕11号关于印发《P2P网络借贷风险专项整治工作实施方案》的通知发布。文件要求，2016年7月底前完成摸底排查、2016年11月底前完成清理整顿、2017年3月底前完成验收总结；

3月，全国整治还在第二阶段，只能延期；

2017年6月，媒体报道原定于3月完成的整治工作将延期一年至2018年6月；

2017年12月，网络借贷风险专项整治工作领导小组办公室印发《关于做好P2P网络借贷风险专项整治整改验收工作的通知》，要求各省市必须在2018年4月底之前完成辖内主要网贷机构的备案登记工作，2018年6月底前完成辖内主要P2P机构的整治整改验收工作；

时间还没到，传出消息称网贷备案又延期；

2018年7月央行发布消息，P2P和网络小贷领域清理整顿完成时间延长至2019年6月。同月，P2P行业在42天里暴雷108家；

2007年至2019年4月底，问题、停业转型平台已达5649家。据不完全统计，P2P鼎盛时期有6610家。

而至今，没有一家P2P备案成功。

2019年9月2日，媒体报道P2P平台新新贷被上海警方立案。前一个月，新新贷发布董事长张扬《致新新贷客户和伙伴的公开信》表示部分出借客户将无法按时提现；

2019年9月1日，证大集团创始人、董事长戴志康投案自首；

2019年8月12日，证大金服旗下子公司上海证大投资咨询有限公司发布邮件，表示即日起将暂停所有的贷款新增业务，并提前终止本公司总部及公司下属全部分公司人员劳动合同；

2019年7月10日，米金社CEO韦鹏良内部信写道“7月8日，我和大股东又去一趟金融办，我们得到了明确不可能备案的消息，应该说几乎所有杭州平台都不存在备案一说了，同时我们也体会到‘不清退，则犯罪’的官方意思。”

P2P前途未卜，金交所战战兢兢。曾今亲密无间的好兄弟，如今谁还不是自身难保。

金交所与P2P的合作模式长期存在，一直到2017年6月30日整治办函[2017]64号文《互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室关于对互联网平台与各类交易场所合作从事违法违规业务开展清理整顿的通知》发布，通知中明确要求“于2017年7月15日前，停止与各类交易场所合作开展涉嫌突破政策红线的违法违规业务的增量。”这才彻底断了“互金平台+金交所”的合作模式。

在风险暴露的初期，《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》、《关于清理整顿各类交易场所的实施意见》，也就是常说的38号文、37号文成为了金交所设立的纲领性文件，也定下了金交所根据政府文件清理整顿的基调——在文件公布之后的一段时间内，大量交易所被关闭。

两份文件都明确了份额不得拆、不得以集中交易方式进行交易、不得按标准化交易单位持续挂牌交易、买入卖出同一交易品种间隔不得少于5个交易日以及权益持有人累计不得超过200人的要求。但是至今，金交所都没有统一的合格投资者的限制，这便给互金平台提供了空间。

P2P与金交所的合作方式有多种，典型的一类为融资方将资产打包，挂牌于交易所，融资方的SPV作为合格投资者摘牌后，将资产包拆分再打包，后挂于P2P，寻求下一层投资者。大标的通过这种拆分、打包、拆分的方式挂牌，从而避免了突破200人的限制。在一定条件下也存在平台与金交所产品直接对接的情况。

另外有一种是P2P平台先作为资产端将债权打包，在金交所进行挂牌售卖。因P2P行业早期所采取的房产抵押贷款导致债权标的过大，平台便会选择将大额债权放在金交所并提供回购承诺，成为资产端寻找投资者。两种模式都将变相突破200人的要求，导致私募公募分不清楚；第二种则产生了大量嵌套业务，挂牌的债权可以再在平台上售卖，逐渐也滋生了金交所自己的关联公司成为链中一环的情况。

2019年7月，北京通金所资产管理有限公司理财平台（下称“北通所”）发布了法人杨勇龙所写《致投资人的一封信》，称宣布良性清退时，账上一点储备金都没有预留，而对于北通所不及时公布资产清单质疑，杨勇龙解释原因是，项目在短期内还要再融点资金。

北通所公司前身为北京融许众拓投资管理有限公司，2015年7月由西部金融资产交易（贵州）有限公司全资控股，同年11月与恒丰银行签订协议。

庄家下场，难免活局变死局。

二问：金交所与互联网巨头，剪不断理还乱？

金交所设立之初是为了解决国有企业居高不下的金融不良。

2009年3月，财政部颁布了《金融企业国有资产转让管理办法》，明确规定非上市企业国有产权的转让应当在依法设立的省级以上产权交易机构公开进行，不受地区、行业、出资或者隶属关系的限制。2010年5月，天津金融资产交易所与北京金融资产交易所先后成立（下称“天金所”、“北金所”）。之后一年的时间里，各“交易所”如雨后春笋般接连成立。互联网巨头们用其优秀的敏感性，嗅到了不一样的机会。

双方之间的业务关系一般有两种：作为资产方、作为推销方。

作为资产方，企业往往拥有应收账款这类供应链金融以及消费金融的业务需求。将供应链金融或者消费金融资产打包并进行优先劣后分级，之后在金交所挂牌交易，企业自己持有劣后，售出优先级，从而盘活企业内部资金流。这种模式下同样存在嵌套问题。另外，早期为满足宣传需求，作为资产方的企业会引入银行，但事实上银行并不提供存管业务。如果是经过打包转让的信托受益权，由SPV在金交所挂牌转让之后，由于不满足法律上合格投资者的认定，信托受益权依然归SPV所有，投资者无法直接追索。

作为推销方，企业在自有平台上为金交所挂牌产品提供销售渠道，由于这类行为轻易将突破“不公开发行”的限制，于是金交所层面将做一定设计，要求投资者必须点击“同意”、“是”、“加入会员”等，显然对于投资者适格性这样的“审核”形同虚设。

微信理财通曾与天金所对接，上线了“浙银财富涌金钱包”，其中一产品涌金钱包天天添利2017年第200期（年年盈）展示了巨头平台与金交所合作的模式。

融资方先将大额融资需求拆分成小单元，后在天金所挂牌。每个单元都可以有200个投资人进行购买，以降低投资者门槛，这是名称中“200期”的由来；

产品名称中的“浙银”具有迷惑性。在整个过程中，浙银所负责任为“进行资产推介/管理”，真正的发行人是浙银汇智（杭州）资本管理有限公司——没有金融牌照的那种——经过了基金业协会备案，可以发行私募。当然，它也并非和浙商银行没有关系，就是有一点远（下图）：

（数据来源：天眼查）

巨头平台直接对接天金所，将产品展示推销。为防止浙商汇智的私募业务遭受“公开募集”的质疑，在购买过程中增添了一些“门槛”。投资者需要经过《开户协议》、投资类型等确认过程，然而除了点击屏幕，投资者的购买行为并没有实质障碍。

——而这是普通投资者无法看透的。

于是2014年，招财宝招惹了侨兴债。

这类合作一直持续到了2017年。

2016年10月《通过互联网开展资产管理及跨界从事金融业务专项整治工作实施方案》下发，文件以互联网企业为切口，意图斩断平台与金交所的合作。而事实上相关产品的下架，始于2017年《关于对互联网平台与各类交易场所合作从事违法违规业务开展清理整顿的通知》（整治办函［2017］64号）发布，一时间PPmoney、腾讯理财通等平台，暂停发新标；京东金融、微金所、大麦理财等平台，下架了当时近期金交所标的。

除单一身份外，金交所与巨头担起彼此角色的模式亦有之——巨头入股金交所，金交所自己开平台对接巨头。

2015年11月20日，天津金融资产交易所（以下简称“天金所”）与蚂蚁金融服务集团、中国东方资产管理公司、中信信托有限责任公司达成战略合作。此外，曾把招财宝从0做到了1000亿的蚂蚁金服副总裁——袁雷鸣出任天金所董事长。

（数据来源：天眼查）

三问：金交所与地方，生于斯长于斯？

金交所问题的关键，在于地方属性与监管统一性之间的博弈。

目前国内经国务院批准的正规合法的全国性交易所有8个，3个证券交易所4个期货交易所1个贵金属交易所，而区域性的交易所、交易中心如果搜索可以出现上万家。联席会议数据是：截至目前，全国金融资产类交易场所的债权类业务存量仍达8517亿元，涉及约120万名个人投资者。经由地方审批设立的金交所拥有着极大的存量市场。

按照37、38号文的要求，金交所应当由地方监管，然而不可否认，地方一方面不知道怎么管，一方面也并无驱动去监管。监管的缺位、规范的不统一，政府陷入两难。金交所活力依旧。

但是在地方债强监管的环境里，金交所通过融资平台向城投公司、地方房企等输血的事确有发生。

2014年年底，央行降息后，招财宝从11月24日至12月8日15点，共发布债券产品199期，多为城投债。

2015年上半年，因招财宝通过直接拆分转让，或将收益权转让的形式将地方城投平台的私募债转让给个人投资人引起监管关注。当年9月证监会清理整顿各类交易场所办公室向地方各级政府金融办下发《关于请加强对区域性股权市场与互联网平台合作销售企业私募债行为监管的函》。2016年年底，因侨兴债事件，招财宝曝出数亿元私募债违约。

在产品层面，定向融资计划最为常用。

温州金融资产交易中心（下称温金中心）曾推出的“政”字头产品如“政金宝”、“政信宝”的理财产品就是为地方政府融资。媒体报道称，温金中心曾上线的“政”字头产品多达76只。而作为产品发行人的，则可能是地方政府旗下的城投公司、国有投资公司。

在融资困难的背景下，金交所在场外显然担起了一份力，地方政府对其情绪复杂，爱恨交织。

四问：金交所与AMC，应有之义怎变味？

对于不良资产处置，AMC和金交所是实质好兄弟。2019年2月，银保监会就加强地方AMC监管征求意见，这意味着地方AMC也将迎来首份行业规范化文件，意见稿中首次提及“地方AMC是地方金融机构”，统一监管为大趋势。

此外，从2019年银保监会公布的商业银行数据来看，银行不良率和不良余额五年来首次双降，今年不良资产处置的困难也可能是机会，金交所能抓得住吗？

对金融不良风险的处置本是金交所应有之义，但手段变了味。

面对企业不良风险较大，意图重组，奈何债权转让存在困难，金交所为推进重组进程，解决债务问题，不仅作为中介提供挂牌场所，金交所还参与打包售卖、负责“协调工作”。“前后沟通司法部门、债权人等多个方面”助企业解决了高利贷问题。随后，金交所通过发行短期理财产品，对企业的高利贷负债进行了转让。

主动为企业出谋划策的行为显然不符合金交所的定位。金交所的信用背书在市场上并无统一性，为单个企业协调的方式不具有大批量的可复制性，最为关键的是丧失了公允性与透明度——企业不良的转让是否需要和交易所关系亲密才能效益最大化？

面对AMC的统一监管趋势，金交所没有别的选择。

在美国不良资产处置的市场上，由于90年代经济下行，信贷机构大规模破产，美国政府设立重组了美国资产重组托管公司（RTC）解决危机。RTC根据资产在规模、类型、质量、地理分布、期限等方面的特征，对资产进行分类组合，也就是我们所说的打包、拍卖，使得交易趋于标准化、提高了交易效率。

相较于金交所，RTC选择了更为标准化的模式，并拥有自己独特的定价策略。无论AMC还是金交所，标准化是发挥效能的基础，不良处置并不是蓄水理由。面对科技与规制的创新，AMC与金交所也将产生更多的合作可能性。

五问：金交所是“万能”的牌照？

金交所的半张牌照，赋予了地方极大的权力，任凭解释，谁都不好管。

2010年，第一家金交所——天金所设立，两年时间内全国又出现七家交易所；

2011年，国发[2011]38号《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》；

2012年，国办发[2012]37号《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》；

2013年，银监办便函[2013]721号《关于提请关注近期清理整顿交易场所各类风险的函》；

2014年，清整联办[2014]28号《关于开展各类交易场所现场检查的通知》；

2016年10月人民银行等17部委联合印发《通过互联网开展资产管理及跨界从事金融业务专项整治工作实施方案》；

2017年3月22日《商请督促商业银行限期停止为违规交易场所提供金融服务的函》(下称《商请督促函》)发布；

2017年6月30日，整治办函[2017]64号文《互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室关于对互联网平台与各类交易场所合作从事违法违规业务开展清理整顿的通知》发布；

2017年，清整联办[2017]31号文《关于做好清理整顿各类交易场所“回头看”前期阶段有关工作的通知》发布；

2018年，清整联办［2018］2号文《关于稳妥处置地方交易场所遗留问题和风险的意见》发布；

2019年，清整办函[2019]35号文《关于三年攻坚战期间地方交易场所清理整顿有关问题的通知》发布；

2019年7月，联席会议召开第四次会议，部署清理整顿各类交易场所攻坚工作，清整联办[2019]5号文《关于印发<易会满同志在清理整顿各类交易场所部际联席会议第四次会议上的讲话>的通知》发布。

九年时间里，金交所这张牌的A面，是长期处于监管模糊地带监管层面；牌的B面，是金交所成为了“金融大口袋”。

在许多金交所的页面展示上可以看到其业务领域涵盖不良资产、私募债、应收账款、融资租赁、小贷，在展示之下，还有资金池、地方债相关灰色项目，这样的金交所在场外已经过于自由了。

在交易所挂牌的部分产品为企业直融、应收账款收益权转让，往往可以穿透至底层资产；还有些通过层层打包、转让、承诺回购，多次嵌套后根本查不清资产为何，便产生了资金池可能性。

资管新规中提及的滚动发行、集合运作和分离定价，都是资金池业务的表现形式，通过错配的方式一头进、一头放，不仅放大了资金流动性风险，也显而易见存在资金挪用的可能性。这种难监管、难追溯、不特定的业务方式同时也具有极其灵活、降低资金成本的特点，在监管缺位的金交所成为“高配”。

经过联席会议验收、省政府批准的要求变相成为了“行政许可”，金交所拿到了这半张牌照，但交易本身应有的限制长期缺位。比起信托、私募，金交所的手续与门槛又一次形同虚设。

媒体报道称，“海银、宜信、中植等一些大型三方财富管理机构在地方金交所发行产品规模比较大，据其所知，有些机构仅在一地金交所平台募资规模就达到数百亿。”

六问：金交所出路何在？

因股权政策的放开，金交所进入半市场化。

2019年3月，雪松控股增资23077万元入股大金所成为控股股东，占增资后总股本的69.77%；

2015年，海尔集团（青岛）金融控股公司独立发起青岛联合信用资产交易中心；

2011年，平安设立深圳前海金融资产交易所；

开鑫贷为江苏开金互联网金融资产交易中心有限公司的大股东……

市场化没有错，出问题的是半市场化的金交所。金交所设立初衷为解决金融不良，那么之后的很长一段时间里这也是金交所的主要任务。

今年1月末下发的清整办函（2019）35号文《关于三年攻坚期间地方交易场所清理整顿有关问题通知》，在清整联办【2018】2号文《关于稳妥处置地方交易场所遗留问题和风险的意见》的基础上，对金交所的业务范围、分类化解及监管协调方面作了进一步的安排，那么三阶段的清整过程就会更明确这些内容。

首先，业务划分会更加明确。美国的私募股权、非标准化股权市场成立了专门门类，有些类似于现在的产权交易中心，还存在黑池这类电子通讯网络被称为“另类交易系统”（ATS）。这是否意味着在我国，不同交易所也进入“各有分工”的状态。

其次，技术进步会推进金交所交易透明度，方便统一监管。将金交所从“半市场化”转变为交易上的市场化，不再是脱离监管的“地方之王”。

金交所曾经过于自由，但现在的整改也要注意不矫枉过正。从市场行为来说，场内与场外并进才能更好地刺激流动性，符合当下市场化进程，过度地减缩不光短期内会让金融局势不稳定，还有背道而驰的可能性。

另外，个人认为金交所最后会回归到市场化处置风险的道路上，可能以债权为主其他资产类产品为辅的模式运营，私募类的存活空间不大。

七问：监管归口何去？

金交所作为博弈的产物，这次的监管问题避无可避，结果也“显而易见”。

按照本次会议，三阶段清理整顿目的在于化解存量风险，在抑制增量的基础上对现有交易所或并或撤或改。这意味着金交所不能再成为“几不管地带”，极有可能划入一行两会的监管领域，明确其交易范围，一改先前的不想管、不敢管、不知道怎么管三大问题。

如果参照美国，监管收紧意味着，场内场外都将由证监会统一监管，那么金交所的设立将采取注册或审批。而且从监管口径来看，这并不是空穴来风。

在清整联办[2017]31号文中提及，“交易场所应每日报告客户数量、交易额、交易品种及整改等情况。2017年3月31日前完成本省级人民政府批设的交易场所下属会员、代理商、授权服务机构名单的梳理汇总，按省别分别通报给会员、代理商、授权服务机构名单的梳理汇总，按省别分别通报给会员、代理商、授权服务机构名单注册地省级人民政府，同时抄送联席会议办公室。”2019年3月清整联办发35号文《关于三年攻坚战期间地方交易场所清理整顿有关问题的通知》中指出，“拟交易的产品不属于中央和地方金融管理部门监督范围的，省级地方金融管理部门应当组织当地中央金融管理部门派出机构进行研究论证，同意的应出具书面意见并抄送联席会议办公室。研究论证后仍对业务定性存疑的，可书面征求联席会议办公室意见。”

虽然金交所的存在为地方政府贡献了许多税收，但现阶段显然不是重点。

攘外必先安内，资本市场的场外场内必然都是“内”。

八问：最后能剩几家？

市场的崛起和发展可以是非常迅速的，清理整顿退出也是。我国的信托公司、期货交易所在这个问题上可以作为参考。

我国信托的发展经历了六次大整顿。

1921年中国通商信托公司的成立，可以作为信托业的开始；1949-1978年期间由于实行计划经济体制，信托业务暂停；1979年信托业务重启，我国第一家信托公司——中国国际信托投资公司在10月成立；1988年信托公司数量有1000多家，也是在1988年8月，信托公司的被实行三停——停止发放信托贷款、停止投资和停止拆出资金；1992年6月，按照“分业经营、分业管理”的思路将信托业与银行分开，意图切断银行与信托公司间的资金联系；1999年3月，国办发〔1999〕12号《国务院办公厅转发中国人民银行整顿信托投资公司方案的通知》发布。

21世纪之前，信托成为融资渠道缺乏的出口，法律没有一个清晰的定位。一直到2001年、2002年《中华人民共和国信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》接连发布，信托制度才算正式走上法律舞台。

信托业一面极速发展、壮大，一面许多信托公司进入困境，业务停滞。

2003年，银监会接手信托公司的监管权。之后市场上出现大批信托“暴雷”，2004年庆泰信托投资公司因投资证券市场，资不抵债而后被关闭；伊斯兰信托投资公司和金新信托投资公司因挪用委托人资产等问题被接管；2005年12月30日，银监会浙江监管局发布公告：由于金信信托违规经营和经营不善，造成较大损失，责令金信信托停业整顿。

2007年银监会发布新《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》。2007年之后随着银信合作深化，券商、基金、保险等领域都开始学习信托业模式，开启了2012年的大资管元年。2013年以来，我国信托公司数量从1000多家稳定在了68家。

期货也有着类似的“快速发展-数额削减-稳定不变”的过程。

1990年10月，中国郑州粮食批发市场经国务院批准，以现货交易为基础，引入期货交易机制，作为我国第一个商品期货市场正式启动。1993年下半年，全国期货交易所50多家，期货经纪机构近千家。1993年11月，国务院下发了《关于坚决制止期货市场盲目发展的通知》（以下简称77号文件）。清理整顿开始后，14家交易所重组调整为大连商品交易所、郑州商品交易所、上海期货交易所三家；35个期货交易品种调减为12个；兼营机构退出了期货经纪代理业，原有的294家期货经纪公司缩减为180家左右。

1998年4月国务院发文，决定将证券委和证监会合并，组成直属正部级事业单位，地方证券监管部门改由证监会垂直领导。统一监管后，紧接着1999年《期货交易管理暂行条例》出台，50多家期货交易所仅仅保留了3家——上海期货交易所、郑州商品交易所和大连商品交易所，2006年中国金融期货交易所成立，到目前为止中国也仅有这4家期货交易所。虽然《期货交易管理暂行条例》之后还进行过修改，但是期货交易所再没有之前的乱象。

第四次会议之后，金交所屏障渐破，一改先前乱象。可以预见，市场上存留的可能不到100家。

If you want to succeed you should strike out on new paths, rather than travel the worn paths of accepted success.

——John D. Rockefeller

文章注释：

1.《网贷业连续10个月无新增平台 预计年底将剩下不足500家》，李冰，证券日报，2019年5月30日，国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定国发〔2011〕38 号，“为规范交易场所名称，凡使用“交易所”字样的交易场所，除经国务院或国务院金融管理部门批准的外，必须报省级人民政府批准；省级人民政府批准前，应征求联席会议意见。未按上述规定批准设立或违反上述规定在名称中使用“交易所”字样的交易场所，工商部门不得为其办理工商登记。”

2.《致投资人的一封信》，通金所，2019年7月13日

3.《借降息东风 招财宝15天推199期债券产品》，杨珏轩，每日经济新闻，2014年12月12日

4.《金交所理财迷踪》，李维，21世纪经济报道，2017年1月10日

5.《RTC：美国的金融资产管理公司》，郭雳，《金融法苑》，1999年总第28辑

6.《重磅！交易所清理风暴：监管要求2020年底前全清存量风险 谁最受伤？》，方海平，21世纪经济报道

7.《美国股权市场交易体系介绍》，鲁公路、李丰也，中国证监会研究中心,北京证券期货研究院

作者介绍：

董毅智是互联网(EC/TMT)、投资金融(PE/VC)律师，网经社电子商务研究中心特约研究员（专栏：http://www.100ec.cn/expert--337.html）、浦东国际金融学会理事、法律自媒体人。著作有《互联网+产业风口》、《Uber 开启“共享经济”时代》。另外，担任腾讯、新浪、金融时报、财经国家周刊等多家机构特约撰稿人、专栏作者、创业导师。（邮箱：109215871@qq.com 手机：(+86) 139-1655-8457）