文 | 港股解码 郑鹏超

编辑 | 利晴

同仁堂科技（01666-HK）是中药企业的代表之一，同仁堂的品牌基本是人尽皆知，但是，这家中药企业近两年来，明显遇到了某种困难。

根据同仁堂科技最新披露的半年报显示，公司上半年实现营业收入24.75亿元，同比下降11.73%；实现归母净利润3.83亿元，同比下滑11.52%，收入和利润均出现两位数下滑。这份半年报，是公司上市以来首次收入和净利润出现双位数下滑，也是最差的一份报告。

真实的经营情况，比报表的还要糟糕

具体看，2019年上半年同仁堂科技的毛利率为51.92%，较2018年上半年的52.38%，下降0.46个百分点，毛利率虽然有所小幅下滑，但还是保持比较稳定的状态，还是不错的，估计这与他们产品有一些稳定的消费人群是有关系的。

毛利率小幅下滑，按理来说净利率应该也是小幅下滑，如果考虑到公司营收下滑，费用端短期很难压缩的原因，净利率应该下降幅度会较毛利率更大一点，但是，同仁堂科技上半年的净利率没有下降，反而上升了（同仁堂科技净利率由2018年上半年的21.8%，上升至2019年上半年的23.8%），这是为什么呢。

我们先来看几组数据，同仁堂科技费用端的销售及分销开支由2018年半年度的5.52亿元，下降至4.07亿元，下降了1.45亿元，这就增厚了公司税前利润1.45亿元，而公司2019年总的税前利润才7.05亿元；另外，公司行政开支由2018年半年度的1.85亿元，下降至2019年半年度的1.82亿元，变动不大，这是因为行政开支一般由员工薪资构成，虽然你产品卖不动了，但员工工资还得正常发，而同仁堂科技销售费用下降的主要原因是展览、促销和推广等费用的下降所致，这也是提高公司净利率的主要原因。

最重要的是，这块的费用不可能持续压缩，而公司压缩这块的费用主要目与今年业绩不景气有关系，靠大幅压缩销售费用，才使净利润没出现大幅的下跌，所以，整个公司今年如果从盈利角度看，比表面披露的更要糟糕。

同仁堂科技整体的财务数据还是非常棒的，资产负债表干净，偿债能力强，应收款也没有出现较大变动。

消费者消费意识的改变，是公司最大的风险

最后，我们再来看看公司的产品。

在看产品之前，我们先来看看公司在产品研发投入的力度如何，毕竟药企都是以高研发投入著称。截至2019年6月30日，同仁堂科技的研发支出1544.1万元（包含员工福利、折旧、摊销），占收入比例0.62%。

从公司研发投入来看，真看不出来是一家医药公司，国内医药公司研发投入普遍占比不高的背景下，头部成熟企业的全部费用化研发投入占比营收也可以维持在15%以上，而同仁堂科技的研发投入占比营收1%都不到，和消费类企业差不多。

同仁堂的产品像牛黄解毒片、感冒清热颗粒、藿香正气水、安神补脑液等，都是大家比较熟悉的产品，企业其他产品也是围绕主要产品的功效，发展出来的药品，且不说这些产品治病作用怎么样，就这些产品对患者来说都是可有可无的，并不是刚需产品，且出现了天花板，这一点也在公司半年报可以看出。

就算这样，以公司现在的盈利水平来看，也是非常不错的，每年会产生大量的净现金流，基本不用研发投入，妥妥的现金奶牛企业没错，但是，中药企业最大的问题是产品到底对消费者的病况有没有帮助，又或者说是不是可有可无的？

那么，问题来了，新一代的消费者会不会更加理性、客观，不像老一辈的消费者普遍比较迷信中医，这样会不会使消费者的销售习惯产生改变，这或许才是同仁堂科技未来最大的风险。