编者按：一如既往，恒隆集团、恒隆地产董事长陈启宗先生继续亲笔撰写恒隆集团及恒隆地产2019年中报两份致股东函。

与恒隆集团致股东函侧重于世界局势与宏观经济不同，属于恒隆地产的这一篇，更多的是商业模式与公司运营。全文长达两万字，详细介绍了恒隆的五个地产业基因，并从多个角度考量公司采取的策略——由宏观至微观，由市场至公司，无所不包。

陈启宗先生在文中还回顾了恒隆在内地发展数十年的大小事件，解答了公司发展的几个核心问题：在2012至2017年这段艰难时期里，恒隆在上海以及上海以外的零售物业的收入和净利润几乎没有一年失利，这防御力从何而来？是什么让恒隆对光明前景信心十足？处于中美贸易战之间，为什么仍能相对乐观？

对于未来，陈启宗深信，恒隆未来数年的前景令人感到兴奋，撇除未能预见的情况，未来应该是光明的。

“我们须谨慎行事，进退有据。我们过往差不多30年来在中国内地的辉煌业绩，对我们的未来非常有利。”陈启宗最后如是总结。

以下为恒隆地产2019中期报告董事长致股东函全文，转载时略有删减。

业绩及股息

与去年同期相比，收入减少18%至港币42.04亿元，主要是因为没有售出物业。股东应占纯利下降25%至港币35.16亿元。每股盈利相应回调至港币7角8仙。

倘扣除物业重估收益及所有相关影响，股东应占基本纯利下降4%至港币22.29亿元，每股盈利相应下调至港币5角。

董事局宣布派发中期股息每股港币1角7仙，并将于2019年9月26日派发予于2019年9月13日名列股东名册的股东。

业务回顾

六个月前，本人撰述到，外围环境纵然不妙，但公司前景还是一片光明的二元并存状态。这个迥异情况依然持续：公司的核心业务表现颇佳，有些甚至非常理想，但外围环境却每况愈下。

六个月前，我们面对一个问题——中美贸易战；现在，我们要面对两个——多添了香港的社会动荡。公司在内地和香港的两个市场因此都有堪忧之处。然而，我们似乎可以抵御逆势：香港的业务稳定，内地的业务表现也强劲，而且预计会持续至少两至三年。

可以肯定的是，近几周在香港的动荡不久便会影响许多行业。访港旅客数目已受影响，零售业务将因此放缓，奢侈品的销售额甚至可能倒退。与我们的内地业务不同，我们的香港租户主要提供本地市民的日常生活所需。因此，上述情况对我们的影响会较小。

与六个月前一样，本人会先回顾公司的业务发展，然后在“展望”部分论述外围环境。

2000年代初，我们刚进军内地，在上海的恒隆广场和上海的港汇恒隆广场两个购物商场取得成功后，我们于2005年开展内地策略的第二阶段。我们相信奢侈品的销售早晚会从上海和北京流入多个富裕的二线城市，因此开始在二线城市谨慎并精挑细选土地作购置。

我们只挑选我们认为充满经济活力的城市，而且在其中只选择面积够大、位处中心地段、有利零售业务的土地。我们恪守纪律，奉此原则为金科玉律。我们按照最高的标准设计、施工，并将长期持有这些物业。

至今，我们未见有其他公司采取相同的策略。如果我们认为某城市没有足够吸引力，即使是市内位置最好的地块，我们也会放弃。数年前，我们曾经商议过一幅这样的地块，当地政府后来亦向我们开出合理的价钱，并极力游说我们，但最终被我们婉拒了，因为我们当时认为，我们有相当的机会可在更繁荣的城市购置土地。

假若有优质的地块出现，我们不想因一幅次等的地块而在财政上或心理上有负担。结果我们得偿所愿，于去年购入杭州的恒隆广场的地块。除非该城市位列所有二线城市中的前三分一，甚至前四分一，否则我们不会考虑。再者，即使该城市符合我们所有的严格要求，除非我们认为那考虑中的地块是市内最好的（不仅仅是我们在市内能找到的地块中最好的），否则我们仍然会不为所动。

这策略要奏效，必须恪守纪律、耐性十足。为了得到市内最好的地块，我们会等待并愿意支付更高的价钱，否则我们可能会被困在较次等的地块。

本人上文提到在杭州的地块。我们在1990年代初首次到访杭州，但后来决定落户上海。2004年，我们开始认真地物色上海以外的城市，杭州再被青睐。从那时起，我们有多次购置地块的机会，但我们一直等待，直至2018年才出手。

我们相信现在拥有的地块，有潜力成为城中首屈一指的奢侈品零售点和甲级办公楼。事实上，我们有大好良机在这繁华都市的正中心打造一个商业枢纽；可说是，一个市中心商业区。

过往一直有留意这些致股东函的读者，会知道本人所指的高端购物商场和办公楼的“地产业基因”。（本人在2013年年报的《董事长致股东函》中首次提到，读者可在我们的网站上找到这函件和其他过往的致股东函。）这基因有五个元素，而地点是第一个元素。

其次，土地面积必须足够大。

第三，政府制定的发展大纲，必定要有利于打造世界级综合项目。一个不懂何谓真正的高端购物商场的人，遑论曾兴建过一幢，是无法识别或协商某一地块的发展条款的。本人认为发展大纲无比重要，因为这是决定项目成败的关键。最后两个元素是：商业综合项目必须设计得当，而且施工优良。

高端商业地产业的五个基因——地点、规模、发展大纲、设计和施工——是成功的关键因素。本人称之为“基因”，因为一旦项目“诞生”后，无论对或错，都无法改变。正如矮个子永远无法跻身顶级篮球联赛一样，有基因缺陷的商业综合项目也无法与人竞争。在这行业，硬件比软件更重要。当没有竞争时，有基因缺陷的项目可能表现得不错，但一旦有良好基因的项目出现时，较次等的项目便会吃尽苦头，甚至倒闭。

本人认为有必要重复这高端商业地产业基因的概念，原因有三。首先，有许多新股东和潜在股东从未读过多年前的致股东函。第二，过去数年的经验令本人比以往更加确信，我们的做法是正确的。第三，提醒公司的新旧同事这一点总是好事。

我们所有内地项目，纵使不完美，也都有强大的地产业基因。这亦解释了为何在2012至2017年的熊市期间，以当地货币计算，我们的租金收入总额几乎没有一年报跌。当好日子再来临时，像现在一样，我们便可以领先同侪。我们的前景在未来数年令人相当鼓舞。

本人曾经带一位美国的潜在投资者参观上海的恒隆广场。当时，物业已建成差不多15年了，但他还以为我们才刚开业两三年。现在这个综合项目已经营运近20年了，我们花费超过港币7亿元进行翻新，今天到访的人都会以为这是座全新的购物商场。这就是因为我们在1990年代对购物商场和办公楼的妥善设计和优良施工，物业仍是上海最显赫的地段。

且看2013年开业的无锡的恒隆广场，2011年末我们意识到熊市即将来临，于是尽力招徕高端品牌。我们成功了，但当一些品牌进驻之前，人人都意识到经济衰退的严重性。数个已首肯进驻的顶级品牌及后单方面弃约。熊市持续了四年多，购物商场变得高低不就。当市道在2018年逆转时，所有当时背弃我们的品牌都回来了。当然，我们热烈地欢迎他们。

问题是，他们为什么会回来？因为无锡其他的购物商场没有像样的硬件，即良好基因。这一点我们一直都知道，而品牌也知道。今天，无锡的恒隆广场无可置疑是当地唯一的五星级购物商场。

济南的恒隆广场和大连的恒隆广场亦然，两者分别在2011年和2015年的艰难时期“诞生”，大连的尤甚。结果，已经进驻其他购物商场的顶级品牌没有迁移过来，因为这些品牌的总公司都冻结了一切店铺搬迁。但现在市场回暖，这两座购物商场各自成为其市内的著名高端品牌零售枢纽是指日可待的事。我们对此深信不疑，因为我们的物业都设计得当、施工优良，拥有良好的基因，而市内其他的购物商场则欠奉。

与上文提到的最后三个购物商场相比，昆明的恒隆广场则幸运得多，因为它是在市场正在强劲复苏时竣工的。下月将开始营业，并待所有高端品牌进驻后，于2020年中正式开幕。目前为止，昆明的竞争很少，所以像上海的恒隆广场一样，昆明的恒隆广场将从开业便成为当地的Home to Luxury。

时装品牌可以在一线大城市开多家分店，但目前在大多数的二线城市只可维持一家分店。我们的地产业基因确保我们成为那家分店的落户点。如果该品牌已经进驻市内其他购物商场，只要我们的竞争对手缺少五个基因中的至少两个，我们就有很大机会把租户吸引到我们的购物商场。

如果有竞争对手也拥有优良基因呢？那我们最好成为首个进军市场的发展商。沈阳的市府恒隆广场的经验提醒了我们要避免甚么。屈居一个强劲对手之下并不好受。我们不想处于那个位置；我们想把那个位置留给我们的竞争对手。

良好的基因还有其他好处，上海的港汇恒隆广场在最初的15年多，是个四星级购物商场。但由于购物商场的位置优越，设计和施工俱佳（即我们有对的硬件），最终顶级品牌开始进驻。待资产优化计划完成、购物商场在年末全面重开后，将升级为五星级购物商场，租金亦会相应提高。如果在1990年代初建成时没有对的基因，那么这类升级就不会成功。

目前为止，天津的恒隆广场和沈阳的皇城恒隆广场都是稳健的次高端购物商场。然而，两者的设计和施工规格都容许它们提升档次。现时，我们对于在五星级的物业内放四星级的内容（即租户和销售的产品）感到满意，但情况有一天可能会改变。

就天津而言，绝大部分的奢侈品牌早在我们出现前，已进驻另一座大型购物商场。那是个连接着百货公司的购物商场。自落成以来，我们的业绩强差人意，主因是近年天津的经济表现不佳。但那个购物商场的情况更差，百货公司早已结业，并且连同购物商场最近一并售出了。监于基因的差异，我们能把顶级品牌吸引到天津的恒隆商场吗？本人认为是可以的，但需要一些时间。

至于沈阳的皇城恒隆广场，其所在的地区一直是个两至三星级的地段。随着我们的购物商场以及其他三至四星级的大型购物商场落成，该地区现已提升至三到四星级的水平。或许不可再升级，若可以的话也需时10至20年。但不打紧，因为我们在沈阳已另有高端购物商场——沈阳的市府恒隆广场。

我们为沈阳的皇城恒隆广场购置土地时，是以次高端市场为目标，即所谓的四星级。我们做到了，而且最近的零售额和租金收入都有强劲增长。过去六个月，这两个数字分别同比增长29%和23%。这购物商场的表现正符合原来的构思。

我们在2000年代中期的另一个信念亦在近年渐见成果。我们相信，二线城市的甲级办公楼市场的活力和盈利永远不及北京和上海，但总存在需求。我们尚未兴建办公楼前，那些大城市里根本没有这类优质的摩天办公楼。我们进驻后，可以轻易在市场上独占鳌头。内地最大的银行、保险公司、专业事务所，以及许多外资企业都会选择成为我们的租户。这是我们当时的合理愿景，这愿望今天成为现实。

投资这类办公楼应可赚取合理的回报，尽管这类回报永远无法与高端零售物业媲美。对我们而言，前者往往是更大型的综合项目的一部分，并以下层的购物商场为中心，两类物业相辅相成。上班族的流量有助推动零售额，而购物的方便将有助吸引更好的办公楼租户。这种生态系统令我们在总体上更具竞争力，更不用说办公楼更容易管理，租金也稳定得多。

沈阳的市府恒隆广场和无锡的恒隆广场的经验，证明我们约15年前的想法是正确的。我们在内地的11个据点中，有七个都有这样的物业组合，而我们也乐于发展更多。

除了零售点和办公楼，这11个综合项目中亦有五个有住宅元素。除了竣工已久的上海的港汇恒隆广场，另有两座在兴建中（武汉的恒隆广场和无锡的恒隆广场），亦有两座正在筹划中（沈阳的市府恒隆广场和昆明的恒隆广场）。我们应该会在2021年开始预售武汉的恒隆广场的住宅单位；并在随后数年，每年都会出售一些。目前很难预测从中可获得多少利润，但本人预计每个项目应至少有些进账。这类物业的另一个好处是现金流入比投资物业快得多，我们对此无任欢迎。

位于沈阳的市府恒隆广场的沈阳康莱德酒店将于下月底开业，随之而来最少还有其他三座综合项目——无锡的恒隆广场、昆明的恒隆广场和杭州的恒隆广场——亦会有酒店元素。我们不期望酒店能赚取丰厚利润，但可主力支持办公楼和购物商场。

总括而言，我们很高兴在2003至2004年采取的策略最终取得了实实在在的成果。我们相信这策略在未来数十年仍会适用，所以会继续加以完善和发展。我们在上海以外的物业在总利润中的占比将会越来越高。本人确信，我们所看到的仅是第一次收成，丰收期尚未到来，当丰收期到来时，将会维持一段时间，租金收入和利润也会双双增长。

此外，我们的内地策略有相当的防御力。在2012至2017年这段艰难时期里，我们在上海以及上海以外的零售物业的收入和净利润几乎没有一年失利，这防御力从何而来？是什么让我们对光明前景信心十足？处于中美贸易战之间，为什么我们仍能相对乐观？

过去，本人不时阐述在这个颇独特的行业中，我们策略的多项优点。在此，本人将更有系统地阐述这些优点。我们以高端商业房地产作长线投资，要找到另一相似的业务并不容易。

这函件的长期读者对此应该并不陌生，但请容本人用一句话概括我们的策略：在中国经济蓬勃的城市，发展和持有以高端或次高端购物商场为核心的世界级商业综合项目，并加以管理以作长期出租，而该等购物商场须为其细分市场中的龙头。

“世界级”意味着拥有前述的五个地产业基因，即位置必须是城中最好，综合项目必须有一定的规模，地块的发展大纲必须是可接受的，而其设计及施工属优良和合理的。

以此为本，我们可以从两个角度考量我们已采取的策略：我们选取的外围市场，以及我们制定的营商模式。本人会由宏观至微观，即由市场至公司谈起。

首先，本人会以纲要的形式展示出来，然后再逐点评论，这对了解我们公司至关重要。

A、市场因素

1、中国的零售市场规模庞大，而且前景相对确定

2、中国总体消费支出的增长速度远超其国内生产总值

3、我们选取的细分市场增长尤其迅速

4、市场竞争少

5、我们活跃的利基市场应会持续增长至少30至40年

B、营商模式因素

1、我们的营商模式不大可能被科技或其他营商模式取代

2、我们拥有长期硬资产，折旧少，使用灵活

3、我们只是资本密集，不是劳动、科技或规管密集，不依赖单一商品

4、我们享有优质经常性收入，可靠而且增长稳定

5、我们的盈利能力可预测性相对高

6、我们的投资回报相对较高

7、有可观的资本增值机会，惟通常不被察觉

8、我们处于有防守性的市场位置

9、管理不靠个人，而是仰赖以企业文化支撑生态系统内的团队

10、我们的营商模式概念简单，执行起来却非常困难

这15点，每一点都需要一些解释。过往本人已阐述了许多，有些用了相当篇幅，但没有涵盖全部。请参阅本公司过往的致股东函及恒隆集团有限公司（本公司主要股东）的致股东函。这些信函都可以在两家公司的网站上找到。因此，本人在此的阐述将尽量从简。

再重申中国消费市场有多庞大是多余的，据估计，中产人数约为3亿，而且增长快速，是全球最大的单一消费群，或很快会是。即使按绝对币值计算，可动用的消费金额也是全球最高之一。

现今，世上好像没有甚么可以确定的，包括经济。在这方面，几乎所有行业都无法独善其身。唯一相对比较肯定的，就是中国个人消费的持续增长。即使是目前的中美贸易战也无法阻止这增长；事实上，还反而有所帮助。随着出口放缓，中国必须进一步刺激国内市场，这正是特朗普当选美国总统以来我们所观察到的。

这就是为甚么本人曾经说过，可以把本公司看作与零售业相关，如同与地产业相关无异，为零售买卖提供实体空间是整个商品销售链的关键。

由于我们处于销售链中硬资产最密集的一环，我们可以持有的购物商场数量必然有限。这就是为何不济的，甚或强差人意的购物商场，一个都嫌多。我们亦必须保持在整个市场中较高附加值的一端。简单来说，就是我们希望我们的购物商场销售利润丰厚的高价商品，这样我们的零售商就能支付更高的租金。我们当然不希望处于另一端：兴建大型盒子以吸纳利润率极低的超大型市场。这些租户连合理租金都付不起，更不用说高租金。

此外，人人都懂得如何建造这种毫无创意的购物商场，基本上只是一场金融玩意。但是，要打造精致的购物商场向讲究的消费者销售奢侈品，则是另一回事。这项工作精细而费力，需要丰富的知识和经验。

20多年来，若干内地企业都尝试过，但成功者凤毛麟角。原因很简单：对于这类物业的地产业基因，他们不是一无所知或不够重视，就是知行不一。能重视并恪守这五个基因要点者，只要率先进占市场，就绝无不成功之理。坦白说，很多城市在热切地等待此类高质购物商场进驻。

我们所涉足的高端和次高端购物商场业务，在中国整体零售地产业消费市场中占比不算特别大，但增长却尤其迅速。如果过去30年大幅增加是纯粹商品的消费量，那么未来30年将会见证商品质量的提高。对于大多数中国城市居民而言，不再关注你是否拥有，而是你拥有什么。很多人会从拥有东西的多少，演化到拥有东西的质量，而后者与我们的业务息息相关。

现在要谈的是很多人会感意外的一点：市场竞争少（上述纲要中的第A4点）。粗心大意的分析员抱怨中国购物商场过剩，但事实却不尽然。的确，中国许多城市出现低端或平庸的购物商场泛滥，但这都与我们无干。我们的购物商场只瞄准这些先富起来的人；我们专营四或五星级零售购物点。整个中国有多少城市有至少一座如我们所建的那类高端购物商场？本人怀疑数目不多于20个，而我们进驻了其中九个。

然而，中国有121个大都市人口逾百万（相对于美国有九个），92个城市人口逾三百万、78个人口逾五百万、13个人口逾一千万。北京、上海、广州和深圳等一线城市的购买力确实非常强劲，而二线城市的龙头如杭州和武汉等的购买力也增长迅速。

我们在内地扎根28年，目前只在九个大都市发展。根据我们现有的策略，本人估计至少有20个其他的大都市可以考虑发展。

在供应方面，就本人所知，迄今只有数家公司有能力发展我们这类高端购物商场，而大多数（包括我们）都来自香港。我们对于其他很多发展较低端购物商场的公司并不十分关注，因为大家活跃于不同的细分市场。

市场的现实是：尽管某些二线城市有过度兴建二或三星级购物商场的现象，但多数都缺乏高端购物商场。这好比50平方米住宅单位（较香港住宅面积中位数大）和500平方米大宅的区别。同是住宅，但一方的过度供应永远无法满足或取代另一方的需求。这道理显而易见，但令人惊讶的是，很多分析员跟本人说，担心我们的业务多少会受中国充裕的零售面积影响，真是愚不可及。

关于市场因素的最后一点：一些研究员认为，基于中国异常庞大的人口及其与不同地区的地缘关系或其他关系，中国的持续增长和发展的时间应当是较小经济体的三倍。然而为保守起见，我们且将中国跟其他经济体看齐。

几乎所有亚洲国家积累到一定财富后，其国民便会纷纷开始追求像我们购物商场内所出售的时尚奢侈品。日本是第一个例子，大家通常把1964年东京奥运会视为该国列入发达国家的象征。约从那时起，日本人开始购买高端商品。50多年来，该市场一直保持强势，迄今还没有减弱的迹象。许多顶级品牌至今仍然视日本为一个单一的地区，而亚洲其余地区则总合为其他亚洲地区。

香港在1970年代中期变得富裕，其奢侈品市场因而在40多年来持续增长。同样，这些奢侈品30多年来一直畅销新加坡、南韩和泰国。所有这些地方的市场都仍在强劲增长。

眼下的问题是：中国内地会怎么样呢？我们的上海的恒隆广场是全国最早销售高价货品的高端购物商场之一，开业差不多20年。因此在正常情况下，可合理地预期这市场至少还有30到40年或更长的发展空间。这意味着我们的购物商场于未来数十年仍会客似云来。

现在让本人从市场因素转而论述与我们所选择的营商模式的相关事宜，即纲要中的B项所列的10点。首先，优质的实体零售空间不会被电子商贸等技术取代。过去数年，本人曾详加撰述，故在此只作概述。

“Souk”无人不识，是指中东及北非常见的露天市场。其中一些至今已存在超过一千年，只是稍微经过现代化，其原有概念仍原汁原味地保留着，至今未变。最近，本人重游伊斯坦布尔一个有数百年历史的露天市场。市场并没有被一代又一代的新科技和相关营商模式（邮购、目录销售、电话订购，以及现在的互联网）取代。相反，这些一时新兴的销售途径大多都几乎不复存在，而souk却仍屹立不倒。毕竟，人类是群体动物，需要而且想要与人亲身交流。昔日的souk不只是做买卖的地方，还是社交互动的地方。如今，现代的souk被称为购物商场。

过去数年，市场发现电子商贸与实体店其实相辅相成。就特定市场而言，每个产品类别的这两种销售途径早晚会达到动态平衡。虽然电子商贸在西方兴起，但在中国的发展却要快得多。阿里巴巴或甚至京东的年销售额都远远超过其西方同业。这现象在中国的第三线和第四线城市尤为严重，因为传统的分销和销售途径并不发达。

另一方面，美国的零售空间过度建设，人均平方米超过2.2，而亚洲约为1.0，欧洲则在0.2至0.5之间。因此在过去数年，当电子商贸终于席卷美国市场时，许多购物商场不得不倒闭。有些分析员仍认为西方一切都较其他地方先进，因而断定全世界的实体店都死劫难逃。

有人甚至建议大家悉数出售拥有实体零售资产的公司的股票，真是傲慢加无知！

现实情况是，像我们这样的中国购物商场营运商20年来都不得不与阿里巴巴和京东等强大的电子商贸企业并存，大多数产品类别的不同销售途径已经达至均衡好些年了。

事实上，许多在互联网起家的零售商都意识到自己需要实体店，因为普罗大众对许多以电子方式销售的产品仍不信任，拥有实体店有助提高品牌信誉。结果，在位置优越且知名度高的购物商场开设重点实体店，其产品单价可提高达20%。

当然，这类品牌不会开设太多实体店。只有当购物商场的优越地段及其在购物商场内毗邻的那些名店能提高其品牌价值时，他们才会开设实体店。恒隆的物业往往成为他们的首选。这是我们要让旗下购物商场成为特定市场之首的另一原因，虽然这仅是次要的原因。

也就是说，我们其实非常尊重电子商贸。这是个重要现象，不仅仅改变人的购物模式，甚至生活方式。面对这个新销售途径的威胁，有些产品较易受影响。幸好，我们早在1990年代所作的另一决定，让我们即使在这方面也能力保无虞。我们很早便决定不沾手低端零售业务。奢侈品零售物业受电子商贸影响要小得多。

说句公道话，1990年代还没有电子商贸，我们没可能预料到这个附加的好处。我们只知道，所销售的商品的边际利润越丰厚，销售者越有能力支付更高的租金。现在人人都明白，整体而言，消费品的价格越高，人们通过互联网购买的可能性越低。例如高级时装品牌、精致珠宝和昂贵名表就很难在互联网上出售。潜在买家或会先在互联网上浏览研究，但会在像我们这样的高端购物商场，精心装潢的店铺内，仔细检视货品后才进行实体交易。

在确定我们的营商模式难以被科技进步颠覆后，一个必然的推论是：只要我们的购物商场设计精巧且建造得当，就没有过时这回事。这些购物商场也是长期资产：一旦落成就能在未来数十年持续提供收入（纲要中的第B2点），仅需定期维修和不时翻新。

后者正是我们对上海两个综合项目所做的。项目落成大概17至18年后，我们总共投放大约港币15亿元进行优化工程，当中包括应用最新科技来增加收入和减少营运成本。就上海的恒隆广场这购物商场而言，完成资产优化计划之后，我们看到两年的租金总收入成功实现双位数增长。这个“新”物业应在未来20年持续创造佳绩，然后才再需要另一次翻新，资产优化计划的成本与建筑物的原始成本相比是微不足道的。

我们的发展项目的另一个特色，尽管无即时价值，却也值得一提，就是其灵活性。我们的物业全都按照最高标准建造，其结构原是为高端零售市场而设的。若不管甚么原因，这个高端市场式微，我们的物业总能因应非高端市场而作出适当的调整。五星级购物商场可以转换成两或三星级，反之则不能。

同样，购物商场设计可以轻易调整以迎合百货公司的格局，但为百货公司建造的结构则永远不能用作购物商场。中国有很多商人曾经尝试把百货公司改建成购物商场，但皆失败收场。我们所有物业都具备这种灵活多变的潜力，虽然本人预见不到这种灵活性会有派上用场的一天。

我们营商模式的另一优点在于它只是资本密集，这点本人稍后会再论述（纲要中的第B3点）。此外，模式不属于劳动密集、技术密集或规管密集，而且不受任何价格可能大幅波动的单一商品（例如石油或天然气）影响。在这方面，如果航空业是全球最糟的业务之一（本人相信是），我们的业务必定属于最佳的。

本人一直崇尚简约——其他因素不变，越简单越好，活动部件越少越好。这样可以减少出错的可能。本人很高兴能从事只在一方面密集的业务，即资本密集。这是恒隆能够应付的，而且做得很出色。

我们的营商模式还有许多与财务有关的其他优点，这些优点会影响收益（请参阅纲要中的第B4至B7点）。除了某些项目中定期销售的高价服务式寓所外，我们基本上都依赖优质的经常性收入。因为我们的商业综合项目一向是其位处的城市中最优秀或是最优秀之一，购物商场租户和办公楼租户（如项目中有后者）也是条件最好的。

例如我们的办公楼租户名单就像中国和国际企业的名人录，即使在艰难的经济环境下，他们远比实力较低的租户更有能力支付租金，这类公司也较少机会在一夜间消失。

物业一旦出租后，我们的收入即颇为可靠，而且支出也不难估计，所以利润比较容易预测。撇除偶尔会有的购置土地计划，公司的稳恒状态应该对任何想了解我们的人都是公开透明的。有了这基础，任何人都可以对新增加的发展项目作出合理假设，也能够预测公司未来赚取利润的能力。

完成了八项内地综合项目，加上仍在发展的三个项目，我们对大型新项目在利润增长方面的生命周期有了一定的掌握：从起始到稳恒，当中须为遇上经济周期的某个阶段和因应本地竞争形势而作出调整，这种“可预测性”是大多数其他行业或企业都不具备的。

在所有这些有利因素之上，或可再加上这个终极的吸引力：我们的营商模式能为重视五个地产业基因的人带来可观的高投资回报。我们在上海成功实现了，现在正在其他地方复制。

完成两个上海项目后十年，我们取得的混合非杠杆总租金回报（相对于原始成本）略超30%。零售空间的回报要高得多，但办公室的回报也非常可观。当我们进行资产优化计划时，回报已超过45%，该计划让数字回落数点，但工程开展约三年后，总回报已回升至高水平。19年的营运中包括2012至2017年的六年严重下行期，绝非直线向上，我们也不会指望未来数十年会一帆风顺。

那么租金回报会何时停止增长？尽头又在哪里？基于市场的特点，办公楼回报会见顶，但购物商场则几乎没有尽头可言。由于我们的租赁边际利润达到或接近90%，净回报也非常高。而且，利润增长并未包括现在或将来的庞大资产增值。

显然，同样的情况难再现于上海以外的项目。在上海，我们把握了整个国家在2000年代初对优质商品开放的机会；在上海以外，我们只受惠于大都市和邻近地区（可包括整个省份）的经济增长。换言之，上海以往所包揽的经济区域比现今的二线城市大得多。

还有另一个原因导致我们上海以外的物业增长较缓慢。我们六个二线城市的现有项目都在2012至2017年这六年熊市之前或期间开始营运，这六年间负增长是行业常态。为了实际起见，我们不妨把时间起点定为2018年。我们接下来的两个综合项目——昆明的恒隆广场和武汉的恒隆广场——都没有这个问题。这两个物业会在12个月内的牛市中开始营运。这里有几个相关要点值得一提：这几点都会影响回报计算。

首先，今天上海的恒隆广场的租赁边际利润为90%。把总租金回报转换为净租金回报，这数字仍然极为可观。虽然我们可以稍微把边际利润再提高一点，但这未必是明智之举。对租户和顾客而言，维持项目于最佳状态比在租赁边际利润中勉强增加一至两个百分点来得更重要。上海的港汇恒隆广场可以达到类似数字，但现时因为资产优化计划而令升幅暂时静止。

上海以外的项目，在各种市场及规管因素影响之下，要达到如此高的边际利润不太可能。但我们能达到70%至75%吗？本人认为可以。跟其他大多数业务相比，这数字已经十分吸引。当然，我们越早达到目标，项目越能赚取利润。

其次，上述的租金回报数字是在非杠杆基础下计算的。本人难以相信任何商业房地产公司（无论规模有多小）不需要举债，遑论我们这种规模。事实上，2000年中期开始的十多年来，恒隆基本上没有负债，这独特的情况难以再现。1997至2002年期间的亚洲金融危机出现之前，我们已经做好准备，在没有竞争的情况下明智地在香港购置土地。我们还算准时机出售物业以赚取最高利润。因此，我们的现金很充裕。

自2005年，我们开始在上海以外的地区购置土地，这恰好是十多年零负债期的开始。大概三年前，我们开始轻微举债，但我们现在的杠杆比率以行业标准来说仍然颇低。即使在中等杠杆比率之下，我们的投资回报仍能进一步上升。

再者，租金回报数字是根据原始成本计算的。然而，地价不是第一天就全数缴付的。从购置土地的第一笔款项到物业开幕后不久，包括建筑费在内的总成本通常是摊分六至七年支付的。

到了这里，读者可能会同意我们的业务能有可观的回报。在稳恒状态下，每个发展项目都像年金一样，收入通常会慢慢增长，增长率应会多少反映国内消费额的增长。在二、三十年的双位数增长后，现今中国人每年的消费额仍然有8%至9%的增加。已发展经济体的国内生产总值超过60%是个人消费，而中国的相应数字只是40%至45%左右，还有很大的增长空间，所以我们的“年金”会逐渐变得更有价值。

最后，有两项财务收益并不包括在租金回报数字里。第一，服务式寓所虽然不是我们策略的支柱，但有此类商品的发展项目中，销售这些单位可以带来额外的利润和更快的现金流。根据推出市场的先后顺序，属这个类别的四个综合项目有武汉的恒隆广场、无锡的恒隆广场、沈阳的恒隆广场和昆明的恒隆广场，所有这些单位都作出售用途及可带来利润。唯一的例外是拥有两幢住宅大楼和一幢服务式寓所的上海的港汇恒隆广场，我们现时没有出售它们的计划。

另一个稍稍隐藏的财务收益是资本增值，也是本人接着要论述的事项（纲要中的第B7点）。很少分析员会关注这一点。事实上，与竞争对手相比，我们的土地成本很低，项目在各自的市场能获得最高的基本租金。我们的物业在各自的城市中享誉最高，未来一片光明。然而，每半年用以重估我们资产的资本回报率亦是行业中最高的。事实是：给予2%的资本回报，本人也不会出售我们的商业物业，尽管区内一些次等物业的成交也不高于这个水平多少。

很多投资者可能甚少理会重估收益，或认为它不重要。值得一提的是，资产增值既是我们员工努力的成果，也是从上升的市场里赚取的额外利润。评估本公司的价值时，这些都应该是考虑因素。

上述第B8点提到，一旦高端购物商场取得市场领导地位，这地位便相当有防御性。高端零售物业必须在其市场中位列第一，原因至少有两个。首先，本人过往数年曾撰述，市场龙头的投资回报通常远远高于居次席的。一线大城市可以容纳多家商店，某些如武汉、杭州，甚至沈阳等二线城市亦可。在其他地方，知名品牌只会聚集在最好的一间购物商场。他们不想被视作异类——独自守在较次等的购物商场。

然而，要位列第一还有另一个原因。一旦顶级高端购物商场成为市场的龙头，其他人很难把其挤下去。换言之，这种卓越地位相对容易守住。当然，前提是物业要具有良好的基因。如果其卓越的市场地位，仅仅因为是首个进入市场，或因为竞争对手的基因都很弱而得来，那么其地位仍然会十分脆弱。

当有像我们这样强大基因的对手出现，龙头地位就可能会被取代。沈阳的皇城恒隆广场、无锡的恒隆广场和昆明的恒隆广场就是例子，我们也开始在其他几个项目中见证到这个情况。

倒数第二点（纲要中的第B9点）与管理有关。我们营商模式的成功不在于任何一位领袖，也不在于依赖任何个人，而是团队合作；团队在某个生态系统内，有特定的企业文化。2010年中期之前，公司的行政总裁是袁伟良先生，他现为公司的独立非执行董事。我们于2000年代一起构思了这个模式并逐步加以发展。其继任人陈南禄先生（现亦为非执行董事）很快就认识到这模式的优点，并予以支持。我们改良了这模式，并重整企业架构，把我们带到今天这位置上。

一年前，我们现任行政总裁卢韦柏先生接任。与陈南禄一样，他理解这模式的价值，并正在执行。不论是袁伟良，陈南禄还是卢韦柏，任何具有良好管理经验而不自负的聪明人都能胜任这职位。加入恒隆前，袁伟良是会计师，陈南禄是两家航空公司的首长，而卢韦柏则来自消费品行业，其后是银行业。他们都是本公司前任或现任的优秀领袖。

2000年代下半期至2010年代的首数年，这种营商模式开始成形。我们当时一些高层同事无法适应新的企业架构变革。例如，有些因无法适应所需的团队合作而离巢。由于本公司当时是联交所本地地产类别的宠儿——在2002至2012年间，我们几乎跑赢所有公司——我们的前高级职员成为了职场上炙手可热的人选。

香港和内地的公司很快便罗致了他们，认为我们的前同事可以为他们复制我们的营商模式。一方面，看到他们颇被竞争对手高度重视，我们很欣慰。另一方面，我们逐渐察觉到，他们之中没有一个能够复制我们的成功模式。

这让本人想到纲要中最后一点（第B10点）——从概念上讲，这营商模式非常简单，但实际上执行却非常困难。本人喜欢此模式的简单——开发、持有并管理大型高端的商业综合项目其实有多难？这似乎比许多制造业的营运容易得多。如果是这样，根据简单的经济学推论，市场上会有很多竞争对手，尤其是考虑到相对较高的投资回报和其他吸引的特点。那么，为甚么在这个快速增长的利基市场中只有如此少的人取得成功呢？

如上所述，此模式仅适用于某种文化支持的特定思维模式或心理状态。他们必须能够持续关注长期的效果。虽然管理层知道作为上市公司需要每半年报告利润并支付股息，但必须避免做出可能有瞬间成果但却拖累长远前景的关键决策。我们尊重每一位股东，却不是为了取悦他们每位，我们特别喜欢那些与我们有同样的长远营商视野的人。

公司中越高级的人就越需要耐心。在营运层面，我们的员工当然必须于限期内完成工作。例如，我们不能拖延施工，因为这会增加成本——更高的利息支出和延迟的租金流入。属管理级的项目人员也必须能够及时做出成果。但是高层的就不同了。例如，他们做的设计决策，不可让我们的物业折旧得太快，或选择不耐用或不易长期修护的建筑材料。

然后在最高层，我们的行政人员必须做好等待的准备，不仅是数个月，有时是数年。例如，1990年代初，本人首次到访杭州。当选择了上海后，直至2004年我们才再开始关注杭州。接下来的14年里，我们研究了很多不错的地块，但都一一拒绝，直至去年才选定。我们终于找到了一幅能满足五个地产业基因特点的地块。在几乎整整14年的等待中，我们现金充裕。手头有钱，要做不购置的决定其实更难，但我们都抵住了诱惑。

如果我们的等待是徒劳的，即没有合适的地块出现怎么办？本人的回答是：至少我们不会被较次等的地块困着。中国很大，商机处处，此城没机会，别的城市总会有。

有长远的眼光也意味着必须要坚持不懈。例如，我们确实需要较长时间去敲定一个设计方案。没有人有足够的智慧在短时间内找出最佳解决方案，又可顾及几乎所有事情，包括多年后可能发生的事情。这是个迭代过程，每个版本都比上一个好。总有些事情以前没有考虑过，因此需要坚持才能不断寻找、不断改进。甚么时候才停止？当边际效用小于边际投入时。

我们兴建物业不用作出售，因为一旦售出，建筑物所有现在和未来的问题都是别人的烦恼。我们兴建物业是为了长期持有。这意味着我们必须与因为设计不审慎、不全面而带来的问题并存。为了使我们的策略可行，团队中的每个人都必须有长远眼光，并着重质量。

正如前文所述，团队合作也是必需的。建筑师和工程师必须从设计一开始便引入用家的意见。租赁团队在未来数十年要与物业共处，必定有宝贵的意见。用家的视角通常与规划者的视角截然相反。

由于房地产周期长，通常持续六至八年，等待是无可避免。唯有等待，才能在周期中正确的时候每每做正确的事。我们这行业的历史，不论东方西方，教晓我们同一件事：投资者必须学会等待方可取得成功。那些不善等待的人早晚会在熊市失手，随之而来的是现金流问题，破产的机会也很大。

要等待，就必须要有纪律；两者都是对发展商（或投资者）的严峻考验。不等待、欠纪律，就永远无法坚持那五个地产业基因。等待可能会令人焦躁，但我们必须学会忍耐。空口说会遵守这些行业的重大原则很容易，但意义不大。有位友好的同行曾公开宣布他会采用恒隆模式，本人当天便可告诉你后来会怎样。

当然，我们的模式不是唯一的致胜之道。我们的模式只是其中一个，是一个非常好的，而且至今仍未有人能成功复制的，而我们知道个中原因。过去27年（从1992年12月我们购入上海的港汇恒隆广场的地块起计）证明了这个模式是可行的，而且应该会继续行之有效。我们远非完美，每天仍在学习。

尽管如此，没有营商模式是完美无暇的，我们的也不例外。这个模式有个很大的弊端，这亦是踏进这个市场的一道高墙：就是需要庞大的资本，而且很多时候是前期资本。任何没有稳固财务基础的公司，应该打消进军的念头。所有与我们采用类似策略（兴建大型商业综合项目作长期持有）而且取得成功的，在进军这行业前都已经有强大的财务实力。

就我们而言，香港的发展项目在2000年代为我们注入大量现金，令我们足以踏上这条发展道路。千禧年代初，我们在上海的租赁业务取得初步成功，令我们更有信心，亦令我们有现金流支付股息。我们因而可以运用香港发展项目的利润，投资上海以外的地方。其后的都已成历史了。

有趣又值得指出的一点是，这个策略尤其适合由家族控股的公司，即使是在交易所上市的公司。我们的竞争对手中，成功的都是这样。在每个案例中，公司都是由家族控股，而内地国企（国有企业），则是政府担其角色。虽然我们全都是上市公司，但有控股股东会令人安心，让管理层能够着眼于长远发展。

这业务不仅在前期需要投放大量资本，而且回报也来得慢。从购置地块到项目落成，每个发展项目通常需要十多年的时间。增加新项目会继续消耗资金，并推迟丰收期。收入流需要一段时间才能建立起来，但当情况达至稳恒状态（假设再没有新项目，但这在中国不太可能），往后都会非常稳定。

本人观察亚洲股票市场数十年，并一直参与其中，本人大概知道家族控股公司的隐患。香港交易所有很多这类公司。尽管有相当严格的规管，包括联交所规则，仍然有少数公司可能在合法地剥削小股东。这类活动应该尽量减少，但也不要不分精华糟粕，完全抹杀这类公司的特点。这类上市公司还是有其明确、独特的优势。

不论是直接由家族成员管理，还是由专业管理人员在控股股东监督下管理，管理层基本上不会被取代。这样，高层行政人员便能放眼远望，为社会创造一些有意义的事，恒隆就是此类别的其中之一。

如果恒隆不是由家族控股，又如果本人只是位外聘高层，会怎样呢？本人于1991年接任主席，当时公司在过去20年表现平平。直到2001、2002年，公司才开始跑赢同侪，并且保持优势至2012年。如果本人不是代表控股股东，公众投资者会给本人十年时间让公司重回正轨吗？本人对此表示怀疑。

我们早在1992年便开始到内地投资，在本港主要的地产公司中，算是其中较早之一。我们当时的策略独一无二：购置的土地比其他香港发展商的大得多。这可算是一个大赌注，我们在同一城市上海购置了两大幅地块。直到大概2001或2002年，即是开始投资整整十年后，我们才渐见成功。股东们会等那么久，还是早就把本人踢走？或许是后者吧，本人无法得知。

1997年亚洲金融危机开始前，恒隆与当时香港的主流信念逆向而行。当时大家都急于扩充自己的土地储备；相反，我们则出售投资物业，并囤积现金。我们用尽所有已知的方法增持现金，而当时我们在上海的投资还没有任何迹象会成功。再一次，投资者是怎样想呢？

如前所述，我们的股价在2002至2012年间表现出色，跑赢同业。但当中国反腐开始时，股市便下行，我们的股票也是如此。我们度过了六年寒冬，直到差不多2019年才重见好日子。

那数年里，我们不得不解决许多主要由于快速扩张而引起的内部问题。如果没有家族控股，股东可能会纯粹为了刺激股价，而迫令管理层采取短期措施，但这会削弱公司的长远前景。我们可能连现在开始收成的机会也没有了，本人甚至可能已遭解雇！

现在让本人谈谈公司刚过去的表现。今年上半年，我们取得了好些令人满意的成绩。最令人鼓舞的是，公司前景光明，迹象清晰可见。

上海的恒隆广场在资产优化计划完成后，业绩持续向好。以人民币计算，零售额增长15%，商场租金收入增长11%。过去两年增长强劲，建立了高基数。由于上海的港汇恒隆广场正在进行大规模升级工程，本人不会在下文详述。简单来说，一旦资产优化计划完成，本人预期会有与上海的恒隆广场一样的理想成果。

与去年同期相比，上海以外的所有内地零售物业，零售额和租金收入均有所增长。租户销售额方面，以下购物商场皆有可观增幅：沈阳的皇城恒隆广场、大连的恒隆广场和无锡的恒隆广场分别跃升了29%、27%和25%。三个物业的租金收入增幅分别为23%、30%和26%。

济南的恒隆广场一直表现稳定，在上述两项指标分别增长11%和12%。即使是两个表现较弱的综合项目——沈阳的市府恒隆广场和天津的恒隆广场——也分别录得2%至3%的正增长。除了天津的恒隆广场正进行大型租户重组外，所有地方的物业租赁边际利润和租出率都有改善。

我们在内地的所有办公楼都表现良好。最新的两座办公楼，分别位于沈阳的市府恒隆广场和无锡的恒隆广场，租出率约达90%。基本租金保持平稳。

以上所有数字均以人民币计算。然而，在这六个月报告期，人民币兑港元的汇率下跌了6%。因此，虽然我们在内地的总租金收入升了7%（上海升了4%，上海以外升了14%），但以港元计算，升幅仅为1%。

值得注意的是，现在上海以外地区的租金增长速度比上海快。上海的港汇恒隆广场明年重新全面开放时，情况可能会变。如果经资产优化计划后的上海的恒隆广场可作参考的话，那么两位数的增长可能会持续至少两至三年。无论如何，如果未来五年，上海以外地区的内部增长率高过上海，本人不会感到意外。加上有新的楼面建成——下个月无锡的恒隆广场第二座办公楼开业；未来一两个月昆明的恒隆广场购物商场和办公楼开业；明年年初武汉的恒隆广场开业——上海以外的租金收入的增幅会更显着。

香港方面，租金上涨3%，在预期之内。与内地租赁收入的增加（受人民币贬值严重影响）一并计算，整体租金收入增长2%。

我们仅售出于蓝塘道的一座大宅，惟交易要待下半年才会完成。我们还售出100个车位。交易要稍后才完成，因此在本报告期内没有任何利润入账。是次销售符合我们回收资产的政策——出售较旧的成熟物业，并将现金投放于较高潜力的物业，不论该等物业是位处香港还是内地。

利息支出本来比上年度少不了多少。然而，由于会计准则的改变，它差不多变为零。总重估收益比上年度减少10亿元左右。

上述各项的综合效果是，股东应占基本纯利较去年减少25%至港币35.16亿元。没有发展利润及重估收益较低是主要原因。若撇除后者，相关数字会下降4%至港币22.29亿元。单计物业租赁的股东应占基本纯利则增长了25%。

展望

中美贸易纠纷持续，似乎没有结束的迹象。正如本人从争端一开始已提及，美国总统特朗普需要达成协议之时，就是协议达成之时。显然，对他而言时机未到。

只要仔细观察整件事，都会得出一个结论：这事有点儿像闹剧。随着媒体时刻追踪特朗普总统的推文，他就一边肆意出招，一边把所有过错都推到中国身上。一天他会宣布双方快要达成协议，但数天后又指中国疏远了。一两个月后，他又故技重施，把环球股市都拖着走。坦白说，他根本在愚弄所有人——中国人、美国人、世界、媒体和股市。

5月8日，著名专栏作家马丁·沃尔夫（Martin Wolf）在《金融时报》撰文，指美国给出的条件与19世纪西方列强向中国提出的不平等条约无异，中国根本不可能接受，这点华府心知肚明。

另一位著名的欧洲记者朋友最近告诉本人，史蒂夫·班农（Steve Bannon）虽已离开白宫，却向他证实了上述说法。换言之，华府在此阶段根本无意达成协议。

中国真的非达成协议不可，以致不惜在国际舞台上被人玩弄于股掌之中吗？如果美国继续得寸进尺，中国甚至可能会离开谈判桌。本人估计，特朗普理解这一点。由于他早晚需要为竞逐连任而达成协议。

最终的条约会否比之前的大大有利于美国？本人有所怀疑。也许会略微有利了，正如美国与加拿大和墨西哥的最新贸易协定，并没有比原本的北美自由贸易协定好得多。特朗普赢得了政治声誉，有几个世界其他地方的贸易伙伴蒙受了一些损失，而三个参与国（美国、加拿大和墨西哥）则稍微调整了三国之间的相对定位。现实是美国强化了其恶霸形象，却失去了作为可靠伙伴的信誉。

至于中国，本人一向说，中国挺愿意牺牲一点儿。这样，特朗普就能在媒体面前宣告胜利。中国承受得了这点苦吗？没问题，但我们不要忘记，美国人同样需要付出代价。他们的消费者或会首当其冲，但苦果尚不止于此。美国公司也会受害，因而影响整个经济。贸易战通常没有赢家，但这次可能有，而且显然是特朗普。

本人在六个月前曾撰述，相比之下，中国为最坏情况所做的准备充分得多。美国当时还没做好准备，现在也没有。大幅增加对美国农民的补贴只是一个开端，其他短期舒缓措施很可能会造成更严重的长远问题。

关键是中国会加速其市场及技术资源的多样化，从而减少对美国的依赖。中国也会加快优化其各行各业。这些举措其实对中国的长远竞争力很有利，绝非美国乐见的结果。反之，美国将会与全球市场渐行渐远，其全球信誉和道德领导地位将进一步大幅削弱。这些都是特朗普个人胜利的代价。对本人而言，这实属可悲！

这将如何影响我们的业务？总体而言，还不错。本人过去撰述的情况，现在正一一应验。北中国已经大大加强力度，刺激国内消费。个人消费在4月稍微下降，但到了6月已经强势回升，我们且看看未来数个月如何发展。

但有一点可以肯定：奢侈品目前销情良好。这是我们亲身经历的，而世界顶级时装公司的声明及零售数据也证明事实如此。中国目前约占其全球零售额的30%至40%。尽管本人确信这个市场像大多数其他产品一样具周期性，但目前的势头仍然向上。若未来五至十年或更长时间内总体趋势继续上升，本人不会感到意外。这对我们来说是好消息。

在此，有一件事我们应该要知道。中小型国家与超级大国之间存在一个根本的区别。较小的国家需要向海外销售或提供服务才能生存，而大经济体自给自足的能力则强得多，因为有庞大的国内市场。中国与美国同是大经济体；即使缺乏国外参与，国内经济动力仍能让国家维持运作好一段时间，中国唯一必须入口的商品仅是能源而已。

事实上，美国和中国都是世界上仅有的两个大陆经济体。其体积之大，足以容纳近乎所有行业：不论上游工业还是下游工业；重工业还是轻工业；第一产业、第二产业还是第三产业；以及高科技、中科技还是低科技（由于工资高，美国的低科技制造业已经式微，之后或会因机械人技术而复兴）。

尽管如此，本人确信中国在未来数十年会更积极参与全球经济活动，主导其中。本人担心的是，美国会越来越反其道而行。美国比任何国家（包括中国）更有能力孤立自己，独自生存。举例而言，美国现在每天出产的石油和天然气比沙特阿拉伯还要多！美国的退出不可能对世界有好处，对其自身也没有好处。

接着是本人在六个月前致函给各位时还未出现的忧伤发展。当时，香港还是相对平静的，但现今社会的动荡不安，自然对业务有负面影响。

零售业会受创，如果问题持续，将影响国际商业社会的信心。未来会否有长远影响就要视乎情况如何解决。但现在，没有人能预测事情会如何发展。

本港住宅市场无疑会放缓，我们将留意楼价会否随着成交量下跌，应该很有可能会。尽管如此，只要香港重新站起来，长远而言我们的住宅市场应该没问题，始终本港和内地都有实际需求。

就此而言，除了蓝塘道11个半独立式大宅、浪澄湾一个复式单位和一些停车场外，我们庆幸已经售出所有余下的发展项目。我们仍然希望以理想的价格出售这些豪华单位，即使要等待一会儿也不打紧，反正我们也控制不了。

至于我们在香港的投资物业，我们会尽力维持过去两年每年约3%的增长率。如果社会不安持续，维持这个增长率就会变得困难。尽管如此，我们应可于今年下半年创造增长。毕竟，在2013至2016年这极艰难的时期，虽然本港零售物业普遍严重受挫，我们的年度业绩也从未下降。

情况可以有多坏？在1997至2002年的亚洲金融危机期间，我们连续四年负增长，随后两年持平。然后又花了将近五年，才令总租金回升至1998年的水平。这是一趟虚耗了10到11年的可怕历程。2000年的互联网泡沫和2003年的沙士疫情无疑令熊市雪上加霜，但那些影响只属短暂。幸好，我们在上海的发展物业在2000年开始有回报，让跌幅减少。

目前的难关会有甚么影响？本人还不知道。这次问题的本质不同，所关乎的是政治而非经济。本人估计这需要多一些时间才能恢复。

内地方面，本人相信未来数年我们会发展顺利。纵使资产优化计划完成后的租金上涨令基数提高了许多，但上海的恒隆广场的内部增长应会继续；如果有一天增速稍微减慢也是无可避免的。幸好，上海的港汇恒隆广场将在明年完成资产优化计划。北座最近重新开放，已录得双位数增长；这情况可能会持续一段时间。

当作为购物商场主要部分的南座准备就绪时，也应该会有同样的增长。租户质量提升方面成绩可喜，应该可转化为更可观的租金收入，上海的港汇恒隆广场现在是一座五星级购物商场。

上海以外的地方，内部增长令人兴奋。我们的六座购物商场中有三座，其零售额和租金收入有23%至30%的升幅。本人相信它们仍然有很大的增长空间。六座物业中有四座现正处于增长期的起点，这增长期应该可以持续多年。当表现开始放缓，譬如在2020年代的下半期，资产优化计划便派上用场，情况就如上海一样。这些翻新将有望让这些物业进入新的上升轨道，正如我们两座上海物业的现况。

上海以外地方的增长，其原动力也会来自我们将于2019至2025年间新落成的物业空间。试比较一下：2010至2016年的七年间，我们建成的总楼面面积超过1,900,000平方米，即平均每年多于271,000平方米。（撇除停车场，我们建成的面积仍然约1,100,000平方米，即每年156,000平方米。）

然而，在2019至2025年也是七年时间，我们预期新建成的总楼面面积共2,660,000平方米，即每年接近380,000平方米。这相比上一个的七年期要多出40%！难怪许多投资者都跟本人一样，认为恒隆是真正的增长股！本人怀疑世上是否有多家——甚或一家——房地产公司拥有如此规模的储备。

同样重要的是，下一个七年期的前景应该会远比之前那个好。首先，我们现今的管理团队比以往强大得多。那时候人手短缺问题确实严重，现在不可同日而语。其次，上次我们在2012至2017年间正遇上长久而严峻的经济低迷。现在，奢侈品市场自去年就已开始兴旺，并有望在未来数年维持这个势头。

除提供租金收入的物业外，我们在四个内地城市也拥有面积逾400,000平方米的高端住宅单位，在未来数年可供出售。可以肯定的是：成功销售这些服务式寓所对我们邻近的购物商场业务有利。

到现时为止，本人深信读者会跟本人一样，对恒隆未来数年的前景感到兴奋。撇除未能预见的情况，我们的未来应该是光明的。

尚有一个问题需要回答：我们未来数年会否购置更多土地？会，我们仍在物色，纵使我们已拥有庞大土地储备。这行业正在健康发展，所以我们当然应该扩充。其实，过去15年来我们寻找土地的步伐从未停止过。

一如既往，当我们找到具有五个地产业基因的土地时，我们才会行动，这基本原则绝对不能妥协。

然而，考虑到四周的地缘政治和地缘经济的动荡形势，以及这些形势对中国可能造成的影响，我们实不应该在财务上为自己增添太多负担。一如既往，我们将恪守财政保守主义，就如对地产业基因一样严格，这两个原则正是我们业务的基石。

秉持着这个信念，若遇上千载难逢的机会，我们仍会毫不犹疑地出击。我们在购置土地方面既然如此严格，便不可错失良机，因为机遇可一不可再，我们可能永远失去在那些城市发展的机会。因此，我们须谨慎行事，进退有据。我们过往差不多30年来在中国内地的辉煌业绩，对我们的未来非常有利。

董事长

陈启宗

香港，2019年7月30日