文 | 财联社 薛彦文

距离2019年的时间越来越近，多家ST公司都面临着保壳压力。会计估计变更、卖楼、卖子公司都已成为上市公司保壳的手段。

不过，一些上市公司虽然因此得以保壳，但其经营状况并没有好转。以湖北宜化为例，今年以来，公司已连续发布了卖楼、卖资产的公告，公司净利润因此也将大增。然而，湖北宜化已出现连续6年扣非净利润亏损的局面。此外，公司债券的违约风险也很高。

卖楼、卖子公司求生，湖北宜化净利润增加4亿

9月23日，ST宜化发布公告称，因公司煤化工产业布局调整，公司拟将新宜矿业60%的股权对外转让，交易价格不低于新宜矿业60%股权对应的评估值即1.36亿。公司称，此次转让有利于公司煤化工产业布局调整和公司经营业绩的提升，且将为公司带来约1亿元的收益。

而就在4天前（9月19日），ST宜化也曾发布公告称，为盘活资产，改善公司的资金状况，公司拟以4.26亿的价格将三峡国际金融大厦整体转让给宜昌市夷陵国有资产经营公司。公司称，经测算，如果本次交易最终成交，将为公司带来约3亿元左右的投资收益。按此计算，这两次交易将使得公司净利润增加4亿。

值得关注的是，宜化股份卖楼、卖子公司背后，很可能与其保壳压力有关。

今年4月，ST宜化发布公告称，因2016年、2017年连续两个会计年度净利润为负值，根据深交所规定，公司股票自2018年实施退市风险警示，股票简称为*ST宜化。2018年公司净利润由负转正，深交所撤销了对其股票实施的退市风险警示。

不过，与此同时，因公司触及深交所第13.1.1条规定的风险警示，湖北宜化简称变更为ST宜化。深交所第13.1.1条规定为，上市公司出现财务状况或者其他状况异常，导致其股票存在终止上市风险，或者投资者难以判断公司前景，其投资权益可能受到损害的，深交所有权对公司股票交易实行风险警示。

投资者损失惨重：净资产已低于股权融资额，市值蒸发150亿

湖北宜化成立于1993年，主营业务是化肥、化工产品的生产与销售；实际控制人为宜昌市国资委。

1996年，湖北宜化在深交所上市，上市时，募资额为9646.5万元。其后于1997年、2001年和2004年分别进行了配股融资，合计融资额为6.01亿；2014年，公司进行定向增发，用于增资其全资子公司新疆宜化及偿还银行借款，该次定增融资额高达16.26亿。据此，公司上市以来，股权融资额合计达23.24亿。

令人尴尬的是，目前湖北宜化的净资产仅为10.51亿，已远低于其股权融资额。此外，公司的投资者也损失惨重。2008年1月时，公司市值曾高达176.32亿，而目前（2019年9月24日），其市值仅为26.03亿，十多年时间，公司市值不增反减，市值蒸发超150亿，跌幅高达85%。

事实上，如果从利润表来看，湖北宜化的业绩并没有特别差。自1996年上市以来，公司净利润仅在2016年和2017年出现亏损，2018年净利润则高达2.68亿，今年上半年净利润也达5037.89万。下图为红岸研究中心根据财报绘制的湖北宜化历年总营收与净利润走势：

业绩没那么难看的湖北宜化，净资产为何会大幅萎缩，股价又为何会暴跌呢？这或许与公司通过变卖资产、会计估计变更增加净利润有关。

会计估计变更增加利润，公司扣非净利润连续6年亏损

其实，在2018年时，湖北宜化就曾通过变卖资产增加净利润。2018年5月，湖北宜化发布公告，将新疆宜化80.1%股权作价10.39亿出售。2018年年报显示，公司该年净利润为2.68亿，其中非流动资产处置损益达8.2亿。

不只是通过变卖资产，湖北宜化还通过会计估计变更增加利润。2015年5月，公司发布公告称，为进一步提高会计信息的质量和可比性，公司对无形资产中采矿权的会计估计予以变更，对采矿权的摊销方法由直线法变更为工作量法，这使得2015年公司净利润增加1458.78万元。而当年公司净利润也仅为3539.6万元。扣非净利润为亏损3471.48万。

事实上，宜化股份的扣非净利润已连续多年亏损。2013年，公司扣非净利润为亏损1550.92万，其后便从未扭亏。今年上半年，公司扣非净利润为亏损1.35亿。这意味着，湖北宜化扣非净利润已连续6年出现亏损。下图为红岸研究中心根据财报绘制的宜化股份历年扣非后净利润走势：

连续亏损，使得公司财务异常紧张。2018年，公司财务费用高达9.42亿，今年上半年，其财务费用仍高达3.85亿。

红岸预警：资产负债率极高，债券存违约风险

在此背景下，湖北宜化的债券投资者似乎也觉察到了公司的处境。

2019年9月6日，湖北宜化发布公告称，16宜化债在回售登记期内，投资者共回售600万张，回售金额为6.29亿，剩余数量为0张，16宜化债已全部回售完毕。公告显示，2019年9月30日为回售申报的资金发放日。

16宜化债于2016年9月发行，为5年期债券，票面年利率为4.95%，附第3年末发行人可调整票面利率选择权和投资者回售选择权。此前，宜化股份曾发布公告，将16宜化债后两年的票面利率调整为7.95%。然而，在公司将16宜化债票面利率大幅调高的背景下，投资者仍选择将债券全部回售，令人关注。

事实上，目前，湖北的负债水平极高。据财报，截至2019年6月底，湖北宜化总负债为218.7亿，资产负债率高达91.91%。下图为红岸研究中心根据财报绘制的湖北宜化历年负债及负债率走势：

在负债率如此高企的背景下，湖北宜化的评级机构—联合信用评级公司，却仍给予公司较高的评级。2019年5月底，联合信用发布湖北宜化跟踪评级报告，该报告称，其关注到公司环保管理工作有待进一步加强、化肥装置开工率低、盈利能力仍较弱，债务负担重且2019年资本市场债券集中到期等因素。但联合信用仍维持公司的主体长期信用等级为A-，评级展望为稳定。

不过，对于湖北不断恶化的财务状况，红岸风险风险挖掘系统进行了预警提示。红岸依据湖北宜化财务数据，通过构建信用风险模型，在2019年6月，给予公司的评价为CCC-级。蓝鲸红岸风险挖掘系统中，CCC-级为风险级，该评价意指信用评价主体目前有可能违约，信用评价主体能否履行财务承诺将取决于商业、经济条件是否有利，当遭遇不利的商业、金融或经济环境时，信用评价主体可能会违约。下图为财联社对蓝鲸红岸风险挖掘系统中湖北宜化企业主体内外部评价的截图：（紫线为外部评级，绿线为红岸评价）

通过频繁变卖资产，会计估计变更等手段保壳，湖北宜化可谓运用的炉火纯青。然而，对于投资者而言，这样的公司在经营业绩真正好转之前，仍需谨慎。