文 | 黑鹰光伏 王亮 毛崇才 刘洋

责编 | 李文友

对于任何企业而言，你的来路也可能代表着你的去路。过去10年，各大光伏巨头和产业链头部企业对产业的影响从未减弱，甚至影响越来越大。我们曾分析，实现平价上网后，光伏产业的集中度会加速提升，专业化分工更加凸显，各大巨头的竞争与合作将极大的影响整个产业的竞争格局。

本期内容，黑鹰光伏团队收集了十大光伏巨头过去十年的核心经营数据，对他们过去十年的营收、净利、负债、毛利率、现金流、研发投入等做十余项全方位的对比。这是一项稍微繁琐和花费精力的工作，但我们相信这份推送，对于部分读者，特别是企业管理层、投资者会有不同视角的借鉴和收藏价值。

十年PK一：营收对比

近十年间，在这十家光伏企业中保利协鑫能源和天合光能是营收最先突破100亿大关（2010年）的企业，而前者还是最先突破了200亿（2010年）营收关口，甚至一度曾经无限接近300亿（2014年），但2015年以来保利协鑫能源营收却遭遇巨降，2018年营收降至209.08亿元，较2014年下降了30.01%。

最终，保利协鑫被后来者赶超，至今（2018年）已有4家企业营收站在了200亿元以上，它们是阿特斯（256.99亿元）、天合光能（250.54亿元）、隆基股份（219.88亿元）、保利协鑫能源（209.08亿元）。

在十年这个大周期中，昱辉阳光则是十巨头中唯一一个快速落败的企业，十年前（2009年）其营业收入规模位居十巨头第五位，在2014年其营业收入甚至无限接近百亿大关（95.55亿元），但2015年以后其却呈现加速落败之势，2018年其整体营业收入仅为6.65亿元，较巅峰时期下降了93.04%，其快速败落的根由值得我们进一步深度研究，限于本篇篇幅，我们不再展开分析。

据黑鹰光伏统计，近十年间十大光伏巨头创造了1.1万亿元的营业收入，其中5家企业十年营业收入超千亿元，它们是保利协鑫能源、天合光能、阿特斯、晶科能源和晶澳太阳能。

纵观十年增长趋势，阳光电源是十巨头中唯一一家营业收入连续增长的企业，而单晶双寡头隆基股份、中环股份则是已经连续六年（2013-2018年）实现正增长，它们都展现了极强的韧性和竞争力。

另据黑鹰光伏统计，2018年十巨头营业收入合计达到了1728.83亿元，是2009年的5.74倍。据黑鹰光伏统计，这十年间5家企业营业收入增长都在10倍以上，分别是阳光电源、隆基股份和中环股份、晶科能源和东方日升，它们营业收入十年分别增长了56.61倍、27.74倍、23.70倍、14.97倍和10.58倍。

十年PK二：海外市场拓展

在国际市场上，这十巨头中营收最先突破百亿大关的仍是天合光能（2010年118.34亿元），而最先、也是唯一一个突破200亿元关口的则是阿特斯（2018年214.4亿元）。

至2018年共有四家企业海外营收突破百亿大关，它们是阿特斯、晶科能源（184.32亿元）、晶澳太阳能（112.73亿元）和天合光能（109.95亿元），而天合光能海外收入是4家之中唯一出现负增长的企业（2018年海外收入同比下降了29.20%）。而从第二梯队规模及增长趋势来看，隆基股份很有可能成为下一家海外收入破百亿的光伏企业之一。

另据黑鹰光伏统计，在海外地区十年间则仅有阿特斯、天合光能创造收入超千亿元大关，晶科能源位居第三位。

我们再将视线转回到国内这一核心主战场，这十年间，十巨头在中国战场取得了辉煌战果：2009年十巨头在中国地区收入合计仅为117.51亿元，而2018年它们之中就有4家企业（隆基、中环、保利协鑫、天合）在中国地区收入突破百亿大关，这一年总收入达到了905.32亿元，十年间它们在中国地区合计创造了约5000亿元的营收。

不过需要注意的是，2018年只有四家企业在中国地区收入实现了正增长，它们是隆基股份（同比增长21.48%）、天合光能（同比增长32.26%）、中环股份（同比增长61.47%）、阳光电源（同比增长14.20%）。

近十年多时间在中国地区收入达千亿元的企业仅有保利协鑫能源一家（实现收入1781.11亿元），第二名、第三名为晶澳太阳能和隆基股份，两者分别创造了603.32亿元和485.05亿元的营业收入。

十年PK三：盈利能力比拼

若论企业长期盈利能力，阳光电源是十巨头中唯一一家连续十年盈利的企业，其次则是隆基股份、中环股份、东方日升、晶科能源、阿特斯均连续六年（2013-2018年）盈利。

而从企业盈利规模来看，近十年盈利能力最强的当属隆基股份，其也是十大巨头中唯一净利润突破百亿元的企业，保利协鑫能源和阿特斯以96.2亿元、45.08亿元位居榜单二三位。

十年亏损王则是昱辉阳光，十年累计亏损27.18亿元。

从增速角度来看，中环股份净利润增速最为迅猛，其净利润已经连续六年（2013-2018年）保持在33%以上高速增长；而保利协鑫能源下降趋势则最为显著，其净利润已经连续三年负增长，2019年上半年净利润再度巨降361.12%，为十巨头最大降幅。

实际上，十巨头之间产品的盈利能力也有着显著的差异，比如据黑鹰光伏统计，2018年毛利率在20%以上的企业仅有五家，最高的昱辉阳光毛利率是最末名晶科能源的2.06倍。如下表所示，这十家企业毛利率十年间也多呈现出了下降之势。

十年PK四：对外投资与资产

我们分析这十大巨头十年投资现金流看到，近十年间保利协鑫能源对外投资最为凶猛，十年间其对外投资现金流净额曾在三个年度达120亿元以上，另外7个年度都在10亿元以上。而晶科能源、中环股份、天合光能三家企业都至少7个年度对外净投资现金流规模在10亿元以上。

据黑鹰光伏统计，十年间这十大巨头合计对外净投资规模高达2369.86亿元，前七名对外净投资规模都在100亿元以上，保利协鑫能源以934.63亿元的投资规模高居榜单第一名，是第二名晶科能源的3.47倍。

如今，经过数十年的扩张、沉淀，这十大巨头总资产规模已经达3856.07亿元，其中保利协鑫能源一家总资产规模就达千亿元以上，第二名、第三名为单晶双寡头的隆基股份和中环股份。

十年PK五：吸金能力

十年间，这十大巨头也展现了强大的吸金能力，据黑鹰光伏统计，十年间它们净筹资规模合计达1635.69亿元，要知道2018年75家光伏上市公司整体净筹资现金流仅为157.4亿元。

但值得注意的是，2017年、2018年这十巨头的净筹资规模出现了不同趋势，比如这两年保利协鑫、中环股份、隆基股份、晶科能源净筹资现金流合计都在50亿元以上，而天合光能、阿特斯却是-29.55亿元、-21.02亿元，晶澳太阳能也仅为4.86亿元。

企业展现的不同的融资能力及规模很可能影响企业来几年的扩张进度及战略执行力。

若论造血能力（经营现金流），十巨头差距也极为明显。十年间它们创造的经营现金流合计达1026.83亿元，而保利协鑫能源和晶澳太阳能是仅有的两家连续十年以上经营现金流为正的企业，十年间它们创造的经营现金流净额分别为555.6亿元、123.5亿元，位居榜单一二位。而第一名保利协鑫能源十年所创造的经营现金流净额是最末名晶科能源（8.58亿元）的64.76倍。

十年PK六：负债与压力

扩张的背后，这十大巨头总负债规模已经快速增长至（约）2641.39亿元，是2009年末的7.63倍，整体资产负债率为68.50%。

其中9家企业总负债规模都在100亿元以上，保利协鑫能源、晶科能源、隆基股份高居榜单前三名。

目前，至少4家企业资产负债率在70%以上，它们是晶科能源（77.76%）、保利协鑫能源（76.47%）、晶澳太阳能（74.59%）和阿特斯（73.78%）。而隆基股份、阳光电源资产负债结构则更为稳健，两者资产负债率均不足60%。

我们曾在往期文章中提到过我们分析企业偿债压力，不能只看负债规模，更应该看重其拥有的货币资金与短期负债两者间的差额，我们姑且称之为“资金净值”是否为正数，若是为正，则说明企业短期内没有偿债压力，若是为负则可能存在一定的短期偿债压力。

黑鹰光伏统计数据显示，十大巨头面临着不同的短期债务压力。如表所示，阳光电源短期债务结构最为稳健，其“资金净值”连续十年为正；而晶科能源、阿特斯则更显激进，其资金净值已经连续十年为负。

据我们统计，截至6月末这十大巨头资金净值为-270.44亿元，也就是说其货币资金与短期债务有着270.44亿元的资金缺口。只有隆基股份、阳光电源、东方日升三家企业资金净值为正，其有尤以隆基股份资金实力最为雄厚，资金净值高达129.83亿元，远超他人。而保利协鑫能源、晶科能源、阿特斯短期债务压力最为巨大，三者资金净值分别为-248.47亿元、-57.06亿元和-56.27亿元。

十年PK七：营运能力

我们再来看一下十大巨头的营运能力——总资产周转率是考察企业资产运营效率的一项重要指标，体现了企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度，反映了企业全部资产的管理质量和利用效率。一般情况下，该数值越高，表明企业总资产周转速度越快。销售能力越强，资产利用效率越高。

事实证明，即便是巨头间的营运能力也有着显著的差异。据黑鹰光伏统计，2018年总资产周转率最高的前三名企业为天合光能、晶科能源和阿特斯，分别为0.79、0.78、0.69；而总资产周转率最低的三家企业为保利协鑫能源、晶澳太阳能和昱辉阳光，分别为0.19、0.24、0.27。

考核企业营运能力的另一个重要指标是营业周期：它是指企业从取得存货开始到你销售存货并收回现金为止的这段时间。其计算公式为：营业周期=存货周转天数+应收账款周转天数。一般情况下，营业周期短，说明资金周转速度快，企业对存货和应收账款具有很强的管理能力；营业周期长，说明资金周转速度慢。

如表所示，近十年（2018年较2009年）隆基股份、中环股份、阳光电源、阿特斯、昱辉阳光5家企业营业周期都在缩短，说明十年间它们对存货、应收账款管理能力有所增强，其中中环是唯一一个营业周期连续三年（2016-2018年）减少的企业。

2018年营业周期最短的三家企业为阿特斯（78.09天）、中环股份（106.49天）和昱辉阳光（107.35天），而晶澳太阳能的营业周期达534.25天，其资金周转速度远远低于他人。

十年PK八：研发与创新

毫无疑问，拥有核心技术才是一个产业、一个企业长远发展的底气与根本。而核心技术要不来、买不来、讨不来，防止关键领域被卡脖子，关键在于企业持之以恒的研发投入，以及深厚的研发团队底蕴。

据黑鹰光伏统计，近十年间这十大巨头研发投入合计为242.31亿元，前三名为天合光能、隆基股份和中环股份。而天合光能是它们之中第一家研发投入超十亿元的企业，隆基股份是第二家。

众所周知，光伏行业属于高新技术产业，而研发投入比（研发投入/营业收入）是衡量一家企业对研发重视程度的最核心指标之一。而判断一家企业是否符合高新技术企业，其研发投入比至少要达到3%。但是据黑鹰光伏统计，这十大巨头十年研发投入占营业收入比重仅为2.20%，这个研发投入比显然有些跌份儿了。

如表所示，十年间（2009-2018年）这是大巨头之中，只有中环股份和阳光电源研发投入比一直保持在3%以上，而晶澳太阳能和阿特斯十年研发投入比甚至从未超过2%。

综合研发投入规模、研发投入比这两张图表数据，各企业对研发重视程度一目了然。

十年PK九：销售篇

黑鹰光伏团队还发现，十年间这十巨头在销售端更是投入了巨量资金，据我们统计，十年间它们合计投入销售费用达395.77亿元，前三名为晶科能源、天合光能和阿特斯，销售费用投入分别为93.39亿元、87.34亿元和74.89亿元。

甚至很多企业销售投入要远高于研发投入，比如这十家企业销售费用投入较研发投入高出约153.46亿元，又比如尽管晶澳太阳能和阿特斯十年研发投入比从未超过2%，但它们销售费用投入比却近乎一直保持在3%以上。这一现象值得整个行业深思。

十年PK十：员工规模比拼

截至2018年末，这十大光伏巨头拥有的员工人数合计为117196人，其中前6名企业员工规模都在万人以上，晶澳太阳能、隆基股份是仅有两家员工规模突破2万人的企业，其中隆基股份是唯一一家员工规模连续实现十年增长的企业。