作者：李贤源（台湾大学财务金融系教授）

8月11日，中国人民银行（PBoC）无预警的改变人民币官方汇率的订定方式，接着两天内人民币贬值3%，于是市场纷纷预测人民币会不会续贬？贬至多少？本文认为，短期内人民币波动不大，真正的大戏应该是2016年9月以后。

中国因为经济转型导致成长率减缓；再者，世界经济疲弱，造成中国的投资与出口不振；另外，全球央行都在QE，但PBoC却没有，导致大家认为PBoC必须祭出宽松货币政策，故看贬人民币、资金外逃。

资金外逃大约从2014三季度开始且幅度不小。PBoC为了应付外逃资金，只得卖美国国债、拿回美金&买人民币。这么做会减少外汇储备，而且会降低人民币流动性。根据统计，2014年6月中国的外汇储备高达3.99万亿美元，但到了2015年7月只剩下3.65万亿美元，一年之间流失3,400亿美元；再者，美国财政部指出，自2014年11月起，中国持续抛售美债，导致一度不再是美国最大债权人、输给日本。

PBoC为了补充人民币流动性、以及刺激经济成长，只得降准&降息。PBoC从2014年11月起开始一系列的降准&降息，不只释出货币量、而且调降货币价--利率，刚开始这符合市场预期、即人民币逐渐贬值。

但是，到了2015年2月底后，中国为了最高战略--人民币国际化，短期目标是人民币加入IMF的特别提款权（SDR），故人民币是不可以过度贬值的，因为中国仍有很大的贸易与经常帐顺差。那人民币的合理价格在那里？PBoC把人民币官方汇率订在6.10，反映在市场即期汇率约6.20。为了反映这个价位，在2月底PBoC急速的把即期汇率从6.28升值至6.20，从此即期汇率大约都在6.20波动，而这个价格似乎得到IMF的认同。

由于中国经济表现持续不佳，市场并不认同这个价位。于是PBOC得持续卖美债&买人民币，另一方面宽松货币政策释出资金；不幸的是，如果继续宽松货币政策，则市场更预期人民币贬值而加深资金外逃，届时又得卖美债&买人民币，这似乎是一个恶性循环。PBoC解决这个恶性循环的根本之道，必须降低人民币贬值的预期。再者，IMF已经认同即期汇率6.20是合理的，加上IMF一再要求人民币汇率要贴近市场，于是PBoC采取8/11改革官方汇率的订定方式，让人民币一次贬足，既可以满足IMF的要求、又可以减轻人民币贬值的预期，可谓一箭双雕。

接着是人民币会贬到那里？近期之内不会贬太多，因为IMF认为合理价在6.20。再者，2015年11月IMF要决定人民币是否入SDR，所以人民币不会偏离6.20太远。另外，国际上持有SDR者需调整一篮子货币，历时约需一年，这指出为何IMF幕僚建议SDR新一篮子货币延至2016年9月才适用。

由此可见，假使人民币今年加入SDR，则从现在至2016年9月，国际上约有300亿美元的人民币必须调整加入一篮子货币，加上增持人民币者，人民币贬值压力减小。其实重要的是，约一年后人民币就市场化，届时人民币的波动度与不确定性升高，更重要的是PBoC从此无法回头管控人民币汇率，这才是最重要的发展。

一年之后的人民币汇率自由化是不可逆的，但是人民币衍生性商品、避险管道很少；再者，根据利率平价说，利率也要跟着市场化，但是中国利率市场化的进度、利率衍生性商品、以及避险管道等都不足，这让一年后的人民币市场充满不确定性，不过也充满商机。