文|英才杂志 

随着人们对牙齿健康重视度的提高，牙科医疗服务市场需求不断扩大，牙科医疗产业链上下游一同受益，门槛低、可复制性强的牙科医疗服务领域跑出了大龙头。

2006年，重组更名后，通策医疗（600763.SH）借助资本力量，规模不断扩张，市值自重组以来，增长了45倍之多。

2019年以来，通策医疗股价连创新高，走出牛市行情，涨幅高达132%，背后投资者一片狂欢。截至2019年10月28日收盘，通策医疗市值356.9亿元，再次刷出新高，动态市盈率高达85倍，市净率高达33倍。如此高的估值水平包含着投资者对其业绩持续高增长的预期。

事实上，通策医疗受制于合伙人战略持续执行困难以及资金压力，规模持续扩张压力较大。同时口腔医疗企业对上游医疗器械以及耗材企业的议价能力较弱，竞争加剧的情况下对下游患者的提价空间又不大，口腔医疗行业持续高利润率存疑。

扩张历史

通策医疗2006年仅持有杭州口腔一家医院，2006年营收2187.7万元，利润总额为500万元，净利润仅114万元。

2013年是公司推出合伙人战略的关键一年，通策医疗全资子公司通盛医疗作为普通合伙人与42位有限合伙人成立了两家合伙企业，分别是嬴湖创造、嬴湖共享。两家企业规模均为1500万，通盛医疗股权占比10%，其他合伙人股权占比90%，企业有限合伙人主要是公司的核心管理人员以及公司核心口腔医院的院长。

公司通过设立合伙企业将核心人员利益与公司绑定，提高核心管理人员积极性。

随后公司通过控股子公司和合伙企业合资的模式设立口腔医院，新增医院由合伙人进行管理。2013年当年就设立了诸暨口腔医院，其中通策口腔投资集团持股50%。2014年加大扩张力度，新增对外投资7家口腔医院，2015年新建3家医院。至此合伙企业在内的投资主体合计建设了11家口腔医院。

2016年及以后公司设立医院主要是通过控股子公司和核心管理人员合资模式建设，由核心管理人员进行新院的运营。

2019年公司计划完成10家亿元的设立，上半年7家已经取得营业执照。可以看出公司大多数医院是在2013年以后增设的，公司推出合伙人以及管理人持股战略，一方面提高了公司扩张速度以及核心人员积极性，但另一方面也带来了合伙人退出的问题。

合伙人退出难

2013年公司与核心管理人员成立嬴湖创造、嬴湖共享两家合伙企业，上市公司子公司和两家合伙企业从2013年到2015年累计投建了11家医院，2015年5月25日公司拟进行重大资产重组停牌，停牌前股价为110.36元。

2015年11月27日公司发布重组预案，拟以发行股份的方式购买通策医疗实控人吕建明实控的海骏科技95.67%股权、上市公司核心管理人员以及核心口腔医院院长等有限合伙人持有的嬴湖创造90%股权和嬴湖共享90%股权，并募集5.5亿元配套资金。

其中海骏科技95.67%股权作价48.4亿元，较净资产账面价值增值率427.19%。嬴湖创造90%股权作价10,473.30万元、较净资产账面价值增值率1,080.13%。嬴湖共享90%股权作价10,473.30万元，较净资产账面价值增值率1,063.58%。发行价为每股60.73元，而停牌之前每股市价为110.36元。

由于收购标的实控人是上市公司关联方，并且收购标的海骏科技交易前两年及一期的利润均为亏损，而交易对方承诺未来5年合计实现净利润高达10亿余元，因此交易所对海骏科技的盈利能力以及募集配套资金的必要性等进行多项问询。交易方案迟迟未能通过审核，以及通策医疗的股价较预案发布时大幅下跌至56元，公司于2016年5月20日公告终止重大资产重组。

直到今天，公司核心管理人员参与的合伙企业投资仍未退出。事实上，合伙企业参股的医院一直在上市公司的合并报表范围内，上市公司对合伙企业股权收购的前提条件是合伙企业参股的口腔医院盈利必须要好，收购合伙企业股权可以增厚上市公司每股收益更可行，否则交易就难以通过监管审核。

但是口腔医院的培育周期是比较长的，这对合伙人的退出带来束缚，合伙人长期难以退出对公司长期持续扩张带来负面影响。

医院培育时间长

2016年及以前，杭州口腔、宁波口腔和沧州口腔三家收入合计占总营业收入的85%以上，净利润占到100%以上，2016年仅有5家医院盈利在百万以上，其他绝大多数医院都是亏损状态。2017年开始，部分医院开始盈利，杭州口腔、宁波口腔和沧州口腔营收合计占比下降至72%，2018年进一步下降至66.4%。

2018年30家口腔医院中，仅有9家口腔医院盈利在百万以上，这9家医院中大多数在2013年之前就已经开始培育了，从设立到贡献利润用了6年以上的时间。

集中投建大量医院将耗费巨额资金，尤其是近两年，公司出现了购买新物业进行扩张的动作。2018年1月子公司宁波口腔1.7亿元购买宁波市海曙区壹都文化广场3#楼，后期作为宁波口腔医院总院投入使用，目前尚在装修中。2019年上半年公司全资子公司浙江通策健康管理服务有限公司3.1亿元完成对杭州捷木股权投资管理有限公司50%股权的收购，核心资产是杭州市3块土地使用权，用于杭口城西医院扩建，后期建设还需投入大量资金。

2019年半年报显示公司货币资金余额2.63亿元，长期借款3.89亿元，资产负债率28.45%。公司2016年-2018年经营活动净现金流为1.6亿元、3.47亿元、4.7亿元，公司现金流质量较好且稳步增长。公司2016年-2018年投资活动净现金流为-1.45亿元、-2.7亿元、-5.9亿元。

可见公司近三年资本性支出额超过经营活动净现金流，公司后期集中扩建是需要进一步融资解决，而医院的较长培育周期将加大公司资金压力。

左右互搏 空手套白狼？

经梳理公告发现，2012年以来，上市公司与大股东关联交易频繁，涉及物业交易、合资设立公司交易及上市公司向大股东购买资产交易等。其中不少交易受到众多投资者和监管层关注。

2012年9月4日，上市公司子公司杭州口腔医院与上市公司实控人吕建明控股公司杭州通策旅游投资有限责任公司（后更名为“杭州爱铂控股有限公司”）、上市公司第二大股东鲍正梁合资成立了浙江通策健康管理服务有限公司（下称“通策健康管理”），注册资本6000万元。其中杭州口腔持股40%，杭州通策旅游持股40%，鲍正梁持股20%。

2012年9月19日通策健康管理以4.2亿元整体受让方正证券和北京市住房贷款担保中心共同持有的位于杭州市平海路1号的方正证券大厦。购买物业的资金来源于杭州口腔医院的委托贷款1.73亿元（期限5年）、通策健康管理银行贷款2.1亿元，由杭州口腔医院提供担保。

2013年3月21日，杭州口腔医院向通策健康管理承租方正大厦，租赁期限自2013年3月1日至2018年2月28日止，用作经营口腔医院。租赁面积33076.08平方米，租赁价格为2.7元/天/平米，一年租金大约3260万元。

2013年4月25日公司公告杭州口腔新总部落在方正大厦，预计投资1亿元，预计2014年4月竣工。

2013年7月25日，为解决通策健康管理经营所需资金，保证其日常经营的稳定运行，通策健康管理在原有贷款的基础上增加物业抵押并拟申请增加银行贷款额度1亿元，杭州口腔为通策健康管理新增1亿元担保。

2015年5月27日，杭州口腔受让杭州爱铂控股（原名“杭州通策旅游”）持有的通策健康管理40%股权、鲍正梁持有的20%股权，分别作价5000万元和2500万元，相对于成立通策健康管理时候的3600万增值了3900万，主要是房地产市场价格上涨。

由于当时关联交易存在多个疑问受到交易所和众多投资者关注。方正大厦交易时4.2亿元的价款大部分来自上市公司子公司杭州口腔委托贷款和担保借款，杭州口腔受让通策健康管理60%股权时，由于房地产价格上涨，股权价值大幅增值，收益主要被实控人吕建明和二股东鲍正梁赚取，不到两年时间大股东背靠上市公司赚取7500万。

交易时上市公司公告杭州口腔医院收购爱铂控股及鲍正梁先生所持有的通策健康股权主要基于，一是减少上市公司与关联方的关联交易，二是保证医院长期健康稳定发展，三是使公司在税收政策上，特别是房产税、城镇土地使用税等方面能够享受一定的优惠政策。这个理由显然站不住脚，难道当时设立通策健康管理受让方正大厦的时候就想不到后面会产生关联交易吗？当时设立通策健康管理时为什么不让杭州口腔控股？

事实上，当初交易也受到了交易所问询，要求上市公司针对物业评估价值、交易价格公允性进行说明。本次关联交易除了为上市公司带来少量并表投资收益外，在增强上市公司盈利能力方面并没有带来实质影响。不少投资者认为上市公司和大股东之间涉嫌利益输送。

除了上述关联交易外，2015年11月27日上市公司重组预案中的一项交易是拟发行股份购买通策医疗实控人吕建明实控的海骏科技95.67%股权，海骏科技95.67%股权作价48.4亿元，较净资产账面价值增值率427.19%。

事实上，海骏科技股东在预案出来前拟增资8.5亿元，增资前注册资本只有500万元，如果扣除预计增资款，海骏科技净资产评估值只有1.1亿元，而评估时假设增资进行评估，海骏科技评95.67%股权作价高达48.4亿元。

当时重组交易收到交易所多个问询，最终没有完成重组。虽然交易没有完成，但是重组交易是通过董事会批准的。董事会竟然可以通过以超高的价格去买一个亏损并且当时净资产只有1.1亿元的公司。多个交易让人匪夷所思，不少投资者质疑上市公司内控存在缺陷。

通策医疗背后狂欢的投资者是不是应该多一点思考？