10月30日，收购医院资产方案官宣后，爱尔眼科复牌，盘中最高涨至40.88元/股，刷新历史新高。

此前，爱尔眼科披露重大资产重组预案称，公司拟发行股份购买天津中视信100%股权、万州爱瑞90%股权与开州爱瑞90%股权，发行股份及支付现金购买奥理德视光100%股权与宣城眼科医院80%股权，并募集配套资金。

原本爱尔眼科披露的是，将收购中信产业基金旗下26家眼科医院以及众生药业旗下2家眼科医院，而最新公告中显示，爱尔眼科收购的医院将由此前披露的28家增至30家。颇有意思的是，新增对象万州爱瑞、开州爱瑞是曾经的新三板挂牌公司阳光眼科旗下的公司。此次收购后，爱尔眼科与阳光眼科将从竞争转为合作。

公司董事长陈邦称，本次收购意在“扩大朋友圈，加强基本盘”。继引入高瓴资本、淡马锡这样的顶级投资者之后，中信产业基金、众生药业、爱瑞阳光也成为了公司的战略投资者，而吸引资本入局的，则是爱尔眼科持续高速增长中的业绩。

在国内的民营眼科医院中，爱尔眼科不是最早成立的，却是跑的最快的。财报显示其2019年第三季度扣非净利润5.4亿、增速37%，此前已经连续四年（2014-2018）维持在30%以上。有人将爱尔的高速增长，归功于并购扩张。俗话说好风凭借力，爱尔眼科通过引进产业基金，借助杠杠力量收购连锁医院，几乎成为了爱尔眼科并购提速与业绩持续高增长的利器。

不过，到底爱尔还是一个净利润不到10亿的公司，市场给与75倍的市盈率多是因高增速的业绩。而对爱尔来说，只有开拓新的业务，才能维持股价和高估值。而杠杆游戏下，爱尔眼科快速增长的商誉余额，暗含了不小的风险。

首次引进了“中间商

收购扩张对于爱尔眼科来说，早已不是什么新鲜事儿了。为了扩张提速，2014年后爱尔眼科不再通过自有资金完成网点布局，而是引进产业基金，产业基金投资一般五年为限。

随着爱尔眼科有关产业基金投资到期，其培育在外的200余家“爱尔眼科医院”等着被收购，这无疑也考验着上市公司的资金实力和融资能力，形成更大的商誉风险。

截至2019年上半年末，爱尔眼科商誉余额已增至24.4亿元，商誉余额已占到其总资产的2成以上。以往，爱尔眼科对这些“爱尔眼科医院”的处理方式，均为上市公司直接支付现金从各个爱尔眼科产业基金手中收购。

有所不同的是，这次爱尔眼科首次引进了“中间商”。爱尔眼科披露，公司拟通过发行股份的方式，购买天津中视信企业管理有限公司（下称天津中视信）100%股权。

公告显示，天津中视信是为本次交易设立的公司，由中信产业基金间接控股。中信产业基金通过新设天津中视信，打包收购原来爱尔眼科产业基金持有的26个医院资产（湖南爱尔中钰、南京爱尔安星、湖南亮视交银三家爱尔产业基金），再由上市公司通过发行股份方式，向中信产业基金购买天津中视信100%股权。

尽管挂着“爱尔眼科”的名号，但上述26家医院目前并不在爱尔眼科名下，以中山爱尔眼科医院为例，其持股53.33%的控股股东为爱尔中钰产业基金。

爱尔中钰产业基金是由爱尔眼科与中钰资本于2014年底共同设立的并购投资基金，由于爱尔眼科仅占基金份额的9.8%，爱尔中钰产业基金在各地投资控股的“爱尔眼科医院”不受控于上市公司子公司。

在此次交易中，爱尔眼科通过向上海磐信和上海磐茂非公开发行股份购买中间公司股权，是转手一次之后再进行的打包收购。

公司董事长陈邦表示，此举可以实现爱尔眼科、爱尔产业基金、中信产业基金“三赢”：爱尔产业基金因存续期所限，上市公司直接对其发行股份存在一定的局限，而中信产业基金通过天津中视信“先接手、后出售”成为公司的战略投资人，并根据相关规定锁定未来所持爱尔眼科股份；爱尔眼科则由此扩大网络版图，进一步强化规模效应。

实际上，这或成为爱尔眼科产业基金到期后新的退出方式。目前，爱尔眼科2014年后通过产业基金设立的类似医院和资产，在全国范围内仍存续200余家，产业基金投资一般五年为限，这意味着从今年起，这200多家“爱尔眼科医院”开始进入收购期，显然这非常考验爱尔眼科的资金能力。

2018年初爱尔眼科通过17.2亿元再融资资金中的一部分，用于了收购9家“爱尔眼科医院”。而通过设立“中间体”的模式，爱尔眼科实现了老基金的退出，以及新基金的引入，可谓一箭双雕。

收购后遗症：攀高的商誉

2014年，爱尔眼科“摒弃”了之前自筹自建的扩张模式，走上了杠杆并购之路，这让他营收连续十年的同比增速在20%以上，净利润也基本超过21%。2009上市时，爱尔眼科市值不到70亿，截至2019年10月31日收盘，市值已超1225亿元，业内用铁打的业绩，流水的并购来形容其表现。

爱尔眼科引入产业基金缓解了扩张资金的压力，但再从产业基金手中购回这些医院还是有资金压力。对此，爱尔眼科选择筹资输血。2016年，爱尔眼科筹划了上市7年以后的首次再融资，2018年爱尔眼科定增募资17亿元，金额较当年IPO募资增加近一倍，其中部分被用于收购“体外医院”。

大幅收购也使得爱尔眼科的商誉余额不断攀高，截至2019年上半年末，爱尔眼科商誉余额已增加至24.4亿元，占其总资产的比例达21.53%，占其净资产的比例达38.74%。财报显示，这些商誉中，约有一半来自爱尔眼科对国内“爱尔眼科”医院的收购。

巨额商誉面临减值风险，另外增加的无形资产，往后的每年会摊薄利润，相当于先透支了以后的利润。2018年底时，爱尔眼科计提了公司上市以来金额最大的一次商誉减值准备：1.1亿元。

但由于净利润规模足够大，该次商誉减值未对爱尔眼科的业绩造成显著影响。当年，爱尔眼科实现归属于上市公司股东的净利润10.09亿元，同比增长35.88%，但商誉却始终如达摩克斯之剑悬于头顶。

2019年半年报显示，爱尔眼科的子公司数扩张到了161家，如果往前翻年报，发现公司每年都增加数十家子公司。根据爱尔眼科招股书中的数据，新开医院往往能在开业后第1到2年盈亏平衡，以后净利率会逐渐提升，在开业后第5年净利率可达20%。

所以，现在体外还有200多家医院能够并入上市公司，市场可能会预期未来较长一段时间爱尔眼科能持续维持不错的业绩增长。爱尔眼科确实是一家很好的独角兽企业，但回到开篇所提的估值问题，市场给与那么高的估值水平是否合理呢？

截至10月31日，爱尔眼科的动态市盈率是91倍。配套融资收购医院的方式会对估值形成增稠效应，但本质上这取决于爱尔眼科近百倍估值对体系外医院无法类比的估值优势。与此同时，可能出现的不及预期的经营则会影响爱尔眼科的商誉摊销节奏。两方因素影响，百倍市盈率是否是一个中性的估值？这仍然是一个市场争论不休的话题。