文|中信出版墨菲图书 

REITs诞生在美国，于1960年由美国国会批准成立，其目的是为散户投资者提供一个间接获取商业房地产收益的投资渠道。最早的3只REITs是：温思罗普房地产信托 [Winthrop Realty Trust，前身为第一联合地产股权及抵押贷款投资公司（First Union Real EstateEquity and Mortgage Investments）]、宾夕法尼亚房地产投资信托基金（Pennsylvania REIT）及华盛顿房地产投资信托基金（Washington REIT），它们分别成立于1960年和1961年，目前仍然在纽约证券交易所（New York Stock Exchange）表现活跃。澳大利亚的REITs，在2008年3月以前一直被称为上市房地产信托基金（Listed Property Trust，简写为LPT）。澳大利亚的第一只LPT是大众房产信托（General Property Trust，简写为GPT），于1971年成立。

案例：澳大利亚REITs的崛起

澳大利亚REITs的演化过程经历了几个不同的阶段，其中的许多阶段都与亚洲持续推进的REITs进程遥相呼应：鉴于澳大利亚早期采用的是英国普通法系信托基金原则，单位信托基金就成为澳大利亚投资环境中一个经久不衰的投资工具。

1956年，澳大利亚高级法院确认“单位信托基金有资格享受重大的税收优惠”。按照当前的术语来说，这可被解释为“税务中立”，也就是说，股东有权拥有不动产资产及其所产生收入的所有权权益。1959年，在该法院裁定推动之下，澳大利亚成立了第一只REIT，即胡克投资公司（Hooker Investment Corporation）的澳大利亚土地信托基金（Australian Lands Trust）。随后，数十只房地产和资源领域的单位信托基金陆续设立起来。

机构投资者和开发商的崛起

自20世纪50年代至60年代这段时期，机构投资者开始关注物业产权及房地产开发，这一趋势是由那些为了寻求更高更多元化投资回报的保险公司引领的。在经历了几番失败的尝试后，保险公司发现房地产是可以被视为替代缺乏吸引力的联邦债券（当时的利率为3. 25% ）的投资项目，同时也具有对抗不断飙升的通胀的潜在对冲机会，其对冲效果在朝鲜战争爆发后表现得尤其显著。简而言之，保险公司已决定成为更积极的资产管理者。为了应对这些变化，澳大利亚政府取消了对保险公司进行房地产投资的禁令，同时也放宽了规划原则。

与此同时，一些大型开发商也改变了它们的商业模式，开始寻求与机构投资者建立更密切的联系。幕墙建筑和空调系统的出现，让澳大利亚所有的战前建筑物都相形逊色。除此之外，科技的进步也使得规模更大、造价更便宜的建筑物成为可能，这些建筑物创造的规模效益带来了更大的租金收入。澳大利亚新兴的服务经济，又带动了对于办公空间的需求。同期，国家所推行的大型战后移民政策，也推动了大量郊区建筑项目的建设。在这些新兴的郊区中心，配套有很多购物中心，而它们几乎立即成为机构投资级别的资产。

公募REITs的推出——服务于日益壮大的中产阶级

1971年4月，第一只澳大利亚REIT ( 当时称为LPT）由房地产开发商联盛集团（Lend Lease）属下的资产管理部门GPT推动上市。随即，英国商业银行达令银行（Darling and Co. ）也在1972年推出了达令地产基金（Darling Property Fund）。这些上市的投资工具和众多未上市的REITs，满足了澳大利亚新兴的富裕中产阶级对于高收益投资产品的强劲需求。REITs的主要吸引力是给予投资者在税收方面的优惠。然而，REITs也与股票以及资源领域的信托基金相互竞争。对于REITs的需求时冷时热，其波动通常取决于资源类股票（比如镍）的最新走势。

令人难以置信的是，到了20世纪70年代末期，房地产竟占据了所有单位信托基金投资配额的约72%，而股票仅占16%，其他投资则为12%。

现代REITs时代——危机的产物

不同于其他国家的REITs市场，澳大利亚并没有制定一套关于REITs的规则。REITs（及其附带的税收优惠）源自英国信托法，并于1936年被纳入澳大利亚的《所得税评估法》。然而，到了20世纪70年代末和80年代初，几只备受瞩目的信托基金的崩盘，迫使市场要求政府制定更为清晰的基本法则。

1985年，澳大利亚政府在《所得税评估法》中加入了第6C章节第IIIA条。第6C章节订立了一条规则，即税务优惠只适用于那些产生和分发租金收入的REITs——这一租金收入被解读为贸易公司的“被动收入”, 而非“主动收入”。

之后，上市与非上市信托基金便进入了高速发展期。到了1987年，已经有将近450只信托基金以各式各样的基金名义存在于市场上（管理的基金总额接近520亿澳元）。随后而来的是1987年的股市崩盘、1990年的经济衰退及金融危机。经济增长放缓首先导致了大量投资资金转向非上市房地产，之后投资者出于紧张情绪，试图索回已投出的资金，从而引发了流动性危机。

REITs引发的资金流失，促使澳大利亚政府启动了长达12个月的赎回资金禁令，这打击了投资者对未上市REITs的信心。因此，大多数上市的房地产集团以及很多已走出财务困境的房地产公司，纷纷进行重组并以新公司示人，随后其中大多数都在澳大利亚证券交易所上市。此次市场的混乱也促使政府对企业、投资管理尤其是REITs的现行立法做出了重大改革。同时，这场混乱也强化了澳大利亚证券和投资委员会（ASIC）所需承担的责任。

这一时期陆续推出了《管理投资计划》条例（Managed Investment Scheme）、“责任实体”（responsible entity）司法解释、澳大利亚独有的合订证券结构及更透明的管治和披露准则。政府新的立法范本，也清楚地阐明了REITs的税务优惠待遇，包括更低的预扣税（withholding taxes）。作为进一步带动REITs发展的政策，澳大利亚政府在1992年推出强制性的公积金计划（superannuation）。现代REITs时代就此正式开启。

增长过程、试验过程和重启过程

这是一组澳大利亚REITs市场20 年来发展的统计数据：

• 1996年7月：REITs数量屈指可数，管理的基金总额为100亿澳元。

• 2002年7月：45只REITs，管理的基金总额为420亿澳元。

• 2007年9月（全球金融危机前的鼎盛时期）：70只REITs，管理的基金总额为1 480亿澳元，在5年内增长了253%。

• 2009年3月（全球金融危机后的低谷时期）: 66只REITs，管理的基金总额为470亿澳元，与最高点相比下降了68%。

2015年7月，澳大利亚的公募REITs市场拥有不到50只的信托基金，共管理着1 210亿澳元的资产。21世纪初，由开发活动、境外投资以及杠杆效应驱动的高收益投资产品，正日益受到追捧。

随着全球金融危机拉开帷幕，这一试验过程宣告终止。从那时起，澳大利亚的REITs开始进行资本重组并着手稳固现金流。REITs管理公司也开始探索一些实体资产或替代资产的投资领域, 其中包括基础设施、养老生活设施、儿童保育设施以及可再生资源。最后，业界和政府制定完成一组新规则，这将为澳大利亚REITs提供一个专属的立法框架，一套经由国家修订的管理投资条例中有关REITs的规则。

REITs在亚洲的历史相对短暂，最早可以追溯到2001年9月在东京股票交易所上市的两只日本REITs，即日本建筑基金（NipponBuilding Funds）和日本不动产投资（Japan Real Estate Investment Corporation）。新加坡原本能比日本更早推出亚洲第一只REIT，但是由于凯德集团在2001年10月发行零售商场REIT——新茂商产信托（SingMall Property Trust）的计划受挫, 使得新加坡与亚洲REITs市场的头把交椅失之交臂。这只零售商场REIT 随后被重新包装并更名为嘉茂信托（CapitaMall Trust），于2002年7月在新加坡股票交易所成功发行，而嘉茂信托2015年5月6日再次更名为凯德商用新加坡信托。

2002年，伴随3只CR-REITs（公司重组房地产投资信托基金）成功上市，REITs在韩国开始正式发行。CR-REITs是一种有明确期限的封闭式基金，主要投资在那些面临财务困难并且正在进行债务重组的公司所出售的房地产资产。这3只最早的CR-REITs分别是教保 · 迈睿思（Kyobo Meritz）、考克瑞1号（KOCREF Ⅰ）和考克瑞3号（KOCREF Ⅲ）。2005 年11月，中国香港首只REIT——领展房地产投资信托基金（Link REIT）正式在香港证券交易所上市，并以25亿美元的融资规模成为全世界市值最大的IPO REIT。尽管马来西亚早在1989年就因发行澳大利亚模式的LPT而走在亚洲前列，但是其LPT市场却一直处于停滞状态，投资者对该市场的反应也甚为冷淡。2005年9月，马来西亚政府将LPT重新打造为税收结构更透明的现代型REITs。

中国台湾在2004年3月发行了第一只商业信托——富邦一号房地产投资信托基金（简称富邦一号），融资规模为60亿新台币（约2亿美元）。富邦一号采取封闭式基金的运作形式，其最初的投资组合是由台北富邦人寿办公大楼、富邦中山办公大楼、天母富邦办公大楼及中仑大楼商场这4栋建筑物组成的。泰国的第一只REIT是CPN商业地产发展基金（CPN Retail Growth PropertyFund），于2005年8月11日由曼谷的中央帕坦纳集团（Central Pattana）以共同基金的运营结构成立。2010年10月11日，泰国证券交易委员会通过了新的监管框架，从而为REITs替代原有的房地产基金模式铺平了道路。泰国发行的第一只REIT是Impact发展房地产投资信托基金（Impact Growth REIT），IPO 的融资规模为200亿泰铢（约6. 26 亿美元），并于2014年10月面向本地投资者发行。

REITs的理念也逐渐受到其他亚洲新兴市场的青睐。2014年8月，印度证券交易委员会（Securities and Exchange Board of India）通过了让REITs在证券交易所上市的方案；同年12月，中国政府初步确定在北京、上海、广州、深圳4个大城市做REITs试点，试点范围初步定于租赁性保障房。

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