文 | 曹婧晨@环球老虎财经
A股有这么一群股票，他们靠着并购将资产做大，靠着一二级利差，用“清粥兑米”实现外生增长。只要老板能给股票营造估值优势，他们的“并购游戏”就能玩下去。
而爱尔眼科就是其中的佼佼者。
在过完上市十周年庆祝不久后，爱尔眼科的市值站上了新高。11月20日，爱尔眼科总市值为1458亿元，相比之下1800亿净资产的宝钢集团，总市值只有1200亿，竟然被一个眼科医院赶超。
过去五年中，爱尔眼科采用“合伙人”制，将外部眼科医院借助产业基金并购的方式锁定资产，在体外培育完成后并入上市公司稠化估值，如此循环往复，市值眼瞅着就要达到1500亿。
也是在过去五年，爱尔眼科转增扩股四次，定向增发一次，总股本基数从4.3亿涨到30亿，还将继续往外扩。
就是这样一只股票，伴随着质疑声，市盈率创下了108倍的历史新高，更得到了最近酷爱搞线下专科医院的高瓴资本的加持。
今年9月份，高瓴资本再次参与了对处于估值高位的爱尔眼科的投资。2018年资本市场以投资成长股著称的高瓴资本通过参与定增，成为了爱尔眼科的第六大股东。高瓴入股爱尔眼科的价格其实并没有太大折价，估值水平也不低，按照定增价格计算，市盈率（TTM）60.8倍，市净率8.6倍，但张磊还是下了不少仓位。
爱尔眼科董秘吴士君表示，高瓴资本此前已通过二级市场投资成为公司股东，对爱尔有着深入的了解，与公司的发展理念高度一致，本次定增成为高瓴资本深度参与公司发展的良好契机。除了高瓴，还有安本标准等外资入股爱尔眼科，并且其中绝大多数是长线投资者。
然而这种高位接盘对于高瓴资本来说，显然很不常规，其不禁令疑惑，爱尔眼科的估值顶到底在哪？
爱尔的增速不低，但估值显然处于历史高位，而且30%多的增速、20%的内生增速也很难匹配上108倍的动态市盈率。
爱尔眼科的估值似乎从来没有合理过。在连续扩张的股本下，爱尔眼科从2009年的每股收益从0.88元下降到了2018年的0.425；而爱尔眼科的股息率也“稳”得异乎寻常，其从2009年的0.62%下降到0.55%。其或许表达了二级市场对爱尔眼科“玩法”的苟同，以及对“泡沫”容忍度越来越高。
高估值是常态，投资者捧场是关键，但未来的爱尔眼科不这么“玩”了，你还会给她高估值吗？
有意思的是，近期，爱尔眼科董事长陈邦称在不久的未来内生增长将取代外延式并购。外延式并购尚且难匹配当前的高估值，更别提还未掀起浪花的内生式增长了。
在爱尔眼科未来十年战略会上，陈邦说，“我们在眼科医院这一块还只是起步，但是在资本市场，我们的能力绝对一流。”并称自己有更大野心。
爱尔眼科的确是资本运营的高手，2014年，爱尔眼科就开始设立并购资金，它的套路是通过并购基金来收购市盈率较低的医院，达到一定的利润后再由上市公司爱尔眼科进行收购。事实证明，这确实是一个双赢的抉择。一方面，爱尔眼科借助资金杠杆得以扩张，另一方面也防止了快速扩张中低质量资源的注入。
并购基金的设立看似完美，其实不然，通过产业资金并购，截至2019年上半年末，爱尔眼科商誉余额已增至24.4亿元，占其总资产比例为21.53%，占净资产比例达38.74%，去年四季度计提商誉1.2亿。
不过，陈邦似乎对此并不焦虑，他曾对媒体称，“如果财务上出现商誉减值，根本原因是对于并购项目的整合能力和驾驭水平出现了问题。如果能够持续不停地增长的话，商誉减值是没问题的，我们还保持一个稳健的发展方式。”
通过外延式并购，爱尔眼科的规模快速扩张，也让其业绩连续多年保持着30%的高增长。众所周知，外延式增长的魔力正是吸引投资大咖愿意高估值入场的法宝之一，这样的玩法，也有一些致命的弊端，上市公司需要源源不断的外延式并购来支撑高估值水平。
而与市场观点恰恰相反的是，陈邦认为内生增长才是爱尔眼科最主要发展动力，并购只是辅助手段。
然而事实是，最近4-5年，爱尔眼科的业绩高速增长，最大的贡献源于并购。比如2017年爱尔眼科归属净利润增长18505万元，同比增长33.31%，而当期并购13家医院装入上市公司体内，并表后这13家企业贡献的归属净利润为9683万元，刨去并购的业绩增长，当期归属净利润只增长了8822万元，同比增长15.83%。
并且一系列的动作都是围绕并购展开，比如为配合爱尔眼科的全国扩张，除设立了产业基金外，2014年4月爱尔眼科还推出了《合伙人计划》。
具体来说，爱尔眼科首先在全国范围内先选出一批优秀的眼科医生，这些医生除了具备合格的医疗技术，而且要兼顾一定的医院管理能力。然后，这些筛选出来的医生会作为合伙人股东参与投资设立新医院。
在新医院达到一定盈利水平后，爱尔眼科通过发行股份、支付现金或两者结合等方式，以公允价格收购合伙人持有的医院股权。不过，爱尔眼科的“医生合伙人”模式会对医生的退出机制有一个解锁期，比如在一定时间内要求业绩有一定增长比例，“如果医生急于套现，可能会存在过度医疗的情况。”
陈邦曾表示，利用产业基金并购的模式是阶段性、过渡性的。预计再过五六年，基金投资的医院陆续装入上市公司后，产业基金模式就慢慢退出舞台了。但靠新设医院的内生增长真的能取代外延式并购么？虽然新设医院的业绩增速在提升，但相比并购带来的业绩贡献，新设医院掀起的浪花还不足。
2015年，在体外医院孵化的同时，上市公司也在马不停蹄地以新设或并购医院来扩大规模，毛利率及业绩增速均有所提升。但是，2016年，很快就迎来了增速与毛利率双下滑，扣非后归母净利润增速下滑至18.86%。虽然近几年新设医院在增多，但体外孵化的医院仍充当着提升公司利润增速的重任。
根据爱尔眼科公开数据显示，新开医院往往能在开业后第1到2年盈亏平衡，以后净利率会逐渐提升，在开业后第5年净利率可达20%。也就是说，即便能提升开设医院的速度，让新医院带来利润迅速增长也不现实：新开设的医院初期往往会出现亏损，直到“养熟”了之后才能贡献利润。如果上市公司大规模开设医院，初期势必会拉低整个公司利润增速，甚至出现负增长。
而新设医院的速度与规模，还需要与医疗资源的数量相匹配，很明显，多层医疗体系离不开对人才的大量需求。比如医生，从爱尔眼科的核心业务来看，屈光手术、白内障手术和视光服务，无论哪一业务，对于医生的依赖度都非常高。尤其在医疗人才短缺的情况下，笼络人才是企业建立核心壁垒的最大关键。
爱尔眼科的扩张还在持续。就在不久前，爱尔眼科一次对30家医院完成收购，中信产业基金、众生药业、阳光眼科等将走进陈邦的“朋友圈”，成为公司的战略投资者，又以发行股份方式引进高瓴资本和淡马锡，并且再次启动了海外市场的大并购，构建“眼健康生态圈”，并将此举称为“二次创业”。
这个口号长安汽车也提出过，而长安当时提出二次创业的背景是增长放缓和面临发展挑战的时候提出，靠并购维持增长的爱尔是否也面临着类似的压力?所以，就目前来看，要维持高估值仍需要依靠并购。
而根据兼顾价值和成长性的PEG估值，目前爱尔眼科的估值着实过高。
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