文 | 时金研究所
今天说一说股市中开心的事：2019谁涨的最凶？
从1月2日到今天（2019年12月9日），227个交易日涨幅高达399.35%，如果从17年5月初上市开盘价算到现在，两年半多一点的时间内，股价从9.9一路狂奔到150，能上2019“涨幅榜”实至名归。
至于2019年以前怎么涨起来的，此处不讨论，本篇专题我们来剖析韦尔股份今年是如何涨起来，市值炼到上千亿的。
一、本次上涨：市场看好的是并购来的CIS标的
韦尔股份2007成立之初的主业是半导体分立器件的研发生产，后来又通过并购开辟半导体分销业务，说是芯片股，但分立器件和分销的毛利率分别只有33%、21%，公司总毛利率只有23%，看点不大。
2018年韦尔开始收购豪威科技、思比科、视源信息（实际也是为收购思比科股权）三家公司，大举进军CIS业务，今年7月30日交割完成。
所谓CIS，就是CMOS图像传感器，用在摄像头上，是整个摄像模组中价值最高的一个关键零部件。
（图：摄像模组产业链中各零部件市场规模；来源：新时代证券）
从市值上看，公司总市值1260亿，但流通市值只有205亿，大部分为定增产生的非流通市值，足以说明这些年威尔股份的并购重组玩的多6。
为什么本次收购做CIS的豪威科技和思比科这么受市场待见？下面从行业和公司两方面看一下。
二、行业：CIS市场规模还有很大增长空间
2018年CIS的整体市场空间约155亿美元，应用最多的是手机领域，占比超过60%，其次是计算机、消费电子、汽车电子等领域。
虽然全球手机的出货量下滑，但双摄三摄甚至四摄的手机越来越多，渗透率不断提升，加之厂商对单个摄像头的像素和成像质量要求越来越高，所以对手机用的CIS数量和质量需求都有提升，处于量价齐升的阶段。
（图：近年手机单摄、双摄、三摄占比及预测；来源：浙商证券）
这个道理在联创电子的专题《潜力无线（四）：最后三分钟主力撤退？其实后面还有机会！》里提到的逻辑完全一致，只不过一个做的是含金量低的镜头，一个是做含金量高的芯片，所以股价表现天壤之别。
按照这种趋势，假设一组双摄像头价值15美元，2019年双摄头市场规模有可能突破100 亿美元，再结合刚才所说的CIS占比52%计算，双摄市场规模可能达到52亿美元。
汽车领域的拉动主要在辅助驾驶、自动驾驶功能的普及，这些都需要大量车载摄像头（每辆5-8个），所以很可能是需求增长最快的领域。
预计到2020年，高级驾驶辅助系统的渗透率将达到25%，假设每辆车需求5个，需求量可能达到1.36亿颗，复合增长率高达92.72%。
根据专业机构Yole的预测，到2023年CIS行业复合增长率将达到10.5%，尤其是汽车电子和VR、智能制造等新兴领域的占比将会提升。
总的看下来，CIS领域仍有新的需求增长点，所以韦尔大举进军这个赛道，方向上是没有问题的。
那重磅收购的公司——豪威和思比科质量如何？
三、公司：并购标的全球第三，实力够硬
本次并购的重中之重是豪威，主要做高端CIS，且实力很强，思比科则专攻低端摄像头的CIS。
这个豪威是家美国公司，在纳斯达克上市，16年被中国财团私有化，目前在全球市场份额排行第三（10.3%），前两位分别是索尼（49.9%）和三星（19.6%）。三家市场份额高达80%，集中度很高。
（图：2017年CIS市场厂商分布；来源：浙商证券）
其实豪威曾是全球龙头，2011年之前市占率接近50%，之后技术落后于索尼、三星，相继丢失苹果等重要高端机市场，屈居第三。
不过，目前豪威仍是汽车CIS领域全球第二、安防CIS领域全球第三，在32M、48M的产品技术上都在寻求突破，一旦成功，还是有机会在这些新兴领域反超，重回第一的。
并且现在豪威已经是中国公司，目前国内CIS芯片进口占比71%，未来还有望享受国产替代的政策红利，这个就只能看消息了。
从并购的业绩承诺看，2019-2021年收购的三家公司承诺扣非净利分别超过了6亿、9亿、12亿，对目前韦尔股份不到2亿的净利来说，是个天文数字。
但是流通市值只有200亿，说明净利大部分都会分给定增方，那市场还炒的这么凶干嘛？
背后原因我认为是业务的聚焦程度，这次并购之后，韦尔代表豪威成为全球第三，并表后CIS业务占比70%，在前四家中最高（索尼7.3%、三星1.4%、美国安森美11.5%），站在投资的角度，在行业需求爆发的风口，其实韦尔的弹性要远大于索尼和三星。
这也是“真假概念股”的区别所在，虽然很多热门概念股蹭到了概念，但业务占比不高会导致业绩弹性差，即便有资金短期炒作，也会很快被证伪。
至于思比科，业务与豪威类似，只不过技术水平不高，集中在低像素手机摄像头领域，韦尔收购的目的在于扩充产品线整合市场，看点不多，此处按下不表。
四、估值：已大幅高于同行
还是用对比来看，如果按照各大机构给的预测盈利水平，韦尔这个位置已经高的不是一点半点了，即便是到2020年预测的利润都能实现，也远高于同行。
所以本次连涨不排除有并购重组的情绪推动，比如刚刚停牌的圣邦估值也开始上天。
当然，单从同行对比判断估值有失公允，到底目前高不高，各有看法，如果大家有不一样意见，欢迎评论。
在芯片这个行业，韦尔、兆易创新这种只做设计、找人代工的还不是最牛的。诸如英特尔等全球巨无霸多是设计、生产一体，因此这个行业台积电等代工厂地位也很高。这就导致韦尔在上游代工及原材料（主要是晶圆）方面也有风险，这也是芯片设计行业的通病。
2016年在韦尔的设计业务中，晶圆成本占比约30%，封装测试成本占比约50%，而收购的豪威与思比科更夸张，晶圆成本高达75%。
从2016年年底开始，由于下游需求增加，硅晶圆价格一路高涨，这个后果在紫光国微专题《中国芯（三）：背靠清华，强势整合，国产芯片股能否走成长牛？》里已经体现。但今年年初晶圆库存增加，价格松动，所以暂时不用担心。不过以后如果供需偏紧，没有生产能力的韦尔毛利率会不会受到影响就难说了。
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