文 | 闲来一坐s话投资

我们在股票市场上究竟是立足于赚优秀企业增长的钱，还是立足于赚市场先生的钱，这是投资中一个重要的理论问题。

廓清了这一重要理论问题，才是区分一个人究竟是投资还是投机的重要标志。从投资的角度讲，我们的出发点和落脚点应该是赚优秀企业增长的钱，当然对市场先生的“奖赏”也不排斥，但是归根到底，还是要立足于赚企业增长的钱，因为从长期来讲，我们投资一家企业的最终收益率，将无限接近于其资本回报率，而且时间越久，越是无限接近。这个长期有时是10年、20年，甚至更长的时间。

然而，任何理论的观点哪怕再正确，也需要我们到具体的投资实践中去检验，如此循环往复，我们才更能加深对理论观点的实际理解，进而化作自己投资实践上的自觉行动。

这里，不妨略举两例“检验”一下：

贵州茅台

我之所以总是喜欢用这个“中国股王”说明问题，一是我自己就把它当成“非卖品”长期持有，二是因为它今天在市场上太令人“眼热”，可能更容易说明问题。

2013年底，其收盘价为682元（后复权，下同）；截至今年10月24日，收盘价为6 817.72元。不到6年的时间上涨约10倍，按6年计算，年复合收益率46.77%。如此爆发性的收益，令人目瞪口呆！

那么，它的净利润增长如何？

2013年，其净利润为153亿元；2018年则为352亿元。按照前三季度的增速毛估，今年预计将实现20%的增长，那么2019年净利润将为422亿元。6年的时间里，净利润实现了2.76倍的增长，年复合增长率18.42%。

一方面是股价上涨接近10倍，另一方面是净利润增长仅2.76倍，明眼人看得出来，这6年，贵州茅台的投资人更多地是赚了市场先生奖赏的钱。

说明一下：我之所以选取2013年这个时间段，是因为那时正是贵州茅台“王子一时遇难”的困难时期，毫无疑问，那给颇具慧眼的投资人提供了十分难得的投资机遇。

当然，如果选取从2001年8月份上市（当天开盘价34.51元）至今年10月24日（股价6817.72元）的时间段，那么它已上涨197.56倍，年复合收益34.13%。净利润则从2001年地3.28亿上涨到2019年预计的422亿，上涨128.66倍，年复合增长30.98%。

从股价年复合收益率、利润年复合增长率，以及连续多年的净资产收益率来看，“投资一家企业的最终收益率，将无限接近于其资本回报率”进一步得到了佐证。当然，这么长时间的耐心持有，对于绝大多数人来讲，可能是挑战人生极限、思考极限，或者说是命中注定完不成的任务。

通策医疗

2017年底，其股价为77.88元，截至今年10月24日收盘时股价为251.90元。不到2年时间，股价上涨3.23倍，按2年计算，年复合收益率为79.85%。面对如此高的浮盈收益率，我想，这个时间段通策医疗的投资人可能做梦也会笑醒！

然而，它的净利润增长又如何呢？

2017年，其净利润为2.17亿；2018年，其净利润为3.32亿。按前三季度增速毛估，今年预计会按50%增长，2019年净利润预计将达4.98亿。2年时间，净利润增长2.29倍，实现年复合增长51.49%。

这个增长可谓超高速，尽管如此，股价的涨幅也远远跑过净利润增长的幅度。显然，这个时间段的投资者又赚取了不少市场先生奖赏的钱。

说明一下：之所以从2017年开始截取，是因为2017年上半年通策医疗因高价增发失败广受市场诟病，股价大幅下跌，呈“飞流直下三千尺”之势，给投资人提供了较大的安全边际。

当时，本人主账户平均买入成本26.496元，两年多后，实现了3.96倍的浮盈收益；后来，女儿的实盘账户进行了部分换股操作，至今所剩股份的持有成本已为负成本（-6.861元）。面对如此高的浮盈收益，虽然我自己并不会常常做梦笑醒，但我心里明白，在这个时间段内我还是更多地赚取了市场先生奖赏的钱。

面对诸多这样的事例，我们是不是可以将开头所说的“理论观点”稍作一下修正呢？

我认为是可以的，比如，可以修正如下：

1.投资的立足点是赚优秀企业增长的钱，这是投资之基、投资之本。离开了这一点，我们的投资就是无源之水、无本之木了。

2.要善于抓住、利用市场定价错误的机会，大胆赚取市场先生奖赏的钱，这种机会利用得好，更容易在短期内取得超额收益。我国股市一向波动巨大，常常给我们投资人提供这种取得超额收益的机会。可以说，也是我国股市最大的国情特点之一。

进一步说，以上这两种钱我们都要理直气壮地去赚，特别是对于赚市场的钱，更没有必要羞羞搭搭。或许一生中我们只要抓住少数几个这样的机会，就足以让自己富有了。

这一点，在贵州茅台的少数投资者身上，可以说已经体现得淋漓尽致！

那么，这种赚取市场先生“快钱”的做法，是不是与“慢慢变富”的理性原则相违背呢？

显然是一点也不违背的，因为我们立足的是赚取企业增长的钱，但是重大机会来临了，更要敢于重重下注，这种重重下注实际上是建立在理性原则之上的（当然，这需要有足够的洞察力和耐力）。我们所追求的只不过是不平庸的机会罢了（平庸的机会也常常让我们不敢重重下注）。

话说到此，有一个话题我觉得还是有必要再谈谈。

以2015年为分水岭，近几年来，大A股的生态环境可以说发生了很大变化，也就是一些人所众知的优质白马股涨幅一浪高过一浪，诸如本人持有或者长期关注的贵州茅台、五粮液、海天味业、恒瑞医药、片仔癀、爱尔眼科、通策医疗，等等，似乎在过去的任何一个时间点买入都是对的，而且其中有些品种市盈率估值从来就没有低过。

于是，有市场观点认为，对于这些优质白马股，完全可以不管估值高低就买入，让其成长和时间去消化它们过高的估值。确实，对于这些优秀的品种，对安全边际掌握得过于严苛，结果必然是错失。然而，如果过度放松了对安全边际的掌握呢？

不能否认，其间有些投资品种会成功，但是同样不可否认，有的投资品种未来几年面临的很有可能是平庸的机会，甚至可能面临未来的估值杀（常识告诉我们，一家企业再优秀也不可能永远保持快速增长，一定会有增长放缓或经营碰到问题的时候）。

想一想曾经“浓眉大眼”的东阿阿胶，近十年来股价不仅没有上涨，反而进行了大幅度的估值杀，即从10年前的60多倍市盈率，形成今天的“双杀“，其警示应该说是触目惊心的。如果不是在2008年大熊市买入，成本很低的投资者，10年的持有如此平庸，实在是太大的时间成本。长期投资的不易之处，或者说长期投资最大的风险，莫过于如此。

虽然在指导思想上，我们追逐不平庸的机会，但终归到底，投资贵在行稳致远。投资时间越长，我们越需要寻求“向下支撑”，需要将风险控制尽可能地在买入之前完成。更不能因为因为有少数“极品”（比如，贵州茅台就是这样的“极品”，着眼于未来5年、10年的持有，或许大概率仍会获得合理的收益，特别是较低成本的持有还能获得不断增长的红利分红）的幸存者偏差，就推而广之，以特殊性代替普通性，犯归纳上的经验主义错误。

在我看来，这种观点至少在投资逻辑上是有漏洞的，因为不要说将来可能面临估值杀，有时哪怕一个小概率事件，就可能让我们多年的投资成果毁于一旦。所以，对安全边际的掌握是永远不能忘记的，有了对安全边际的掌握，即便遇到一些小概率事件，或许我们会“受伤”，但不至于“受重伤”。仍以我女儿实盘帐户中的东阿阿胶为例，虽然目前受伤，但是18%多点的浮亏也在可以忍受的范围之内。

行文最后，我再梳理一下价值投资的4个维度：

>>>买入股权

>>>利用市场

>>>安全边际

>>>能力圈

可以说，这4个维度构成了价值投资十分完善的框架体系，在根本逻辑上是无懈可击的。缺少了任何一个维度，都是有欠缺的，是有漏洞的。我们之所以有时会在市场上犯错、受伤，原因一定毫无例外地是在这4个维度上出现了某些偏差和漏洞。