记者 | 吴波

资本市场用真金白银给物业公司投了截然相反的票。

12月19日，香港联交所又迎来两只内地物业公司敲钟上市，一只是号称物业行业TOP3的保利物业(06049.HK)，上市首日股价高开，全天大涨29.2%；另一只是时代邻里(09928.HK)，首日上市出现破发，下挫5.24%。

规模量级不同，资本市场给出的反应差异巨大。

保利物业算是龙头物业股代表，本身规模大，背后有同为地产龙头的母公司背书，每年有来自母公司大量物业合同，还能向政府公共服务领域拓展，受到资本市场认可。

最近两年，更多房企分拆物业登陆资本市场。截至目前有彩生活、绿城服务、碧桂园服务、雅生活服务、中海物业等近20家陆续上市。

市值最大的碧桂园服务已超过700亿元，但它还不是物业行业营收最大的公司。万科物业去年营收已过百亿，他的上市备受关注，也是潜在的千亿市值公司。

物业管理公司在资本市场似乎前途无量，但质疑声也此起彼伏。

一直要转型轻资产的王健林，用出售表达了对物业管理的看法，他把这个业务卖给了彩生活，绿地则将物业卖给了雅居乐。

物业第一股彩生活估值日益走低，资本市场老将中奥到家市值跌至不到5亿；甚至也有人直指物业公司不赚钱，利润只有地产公司的零头，更多的利益来自地产输血。

物业管理行业如今也面临商业模式转型阵痛，格局分化日益明显。

PE强于母公司

保利物业在香港发售股份获得了222.68倍超额认购，这代表了物业比地产公司普遍更受欢迎。

界面新闻梳理发现，今年港股上市的物业公司，基本都获得了超额认购。如蓝光嘉宝获得约52.89倍超额认购，规模小点的银城生活服务也有近16倍，滨江服务约7.14倍。

从已上市物业公司的市盈率来看，也确实更被投资者看重。

东北证券指出，物业行业头部公司估值创新高，市场对于板块的认可度、关注度提升。界面新闻查阅发现，在平均估值只有10倍左右的港股中，龙头物管公司PE大多在30-40倍区间。

截至12月18日收盘，碧桂园服务市盈率约38倍，彩生活12倍，中海物业32倍，绿城服务42倍，雅生活28倍，新城悦39倍，永升生活35倍。

这些物业公司的市盈率也明显高于母公司房企本身，碧桂园市盈率约7倍，绿城不到6倍，中海地产也是7倍左右。

在港股大环境中，物业公司也是一枝独秀，股价一直在飙升。东北证券称，截止至11月11日，核心物业股股价指数较年初上升达 109.61%，而同期恒生综指只上升8.5%。

区分到具体企业，各家涨幅也不一。据界面新闻统计，截至12月18日收盘，中海物业上市4年间股价从1港元上涨到逼近5港元；碧桂园服务上市不到2年，已较发行价上涨约161%至26.15港元/股；绿城服务更是比发行价上涨304%。

去年上市的雅生活、新城悦、永升生活等都有翻倍的上涨。

物业管理板块股价持续上升，资本市场几乎用脚投票支持房企分拆物业上市。其背后的逻辑是什么？

最近几年，中国房地产行业增长逼近天花板已成行业共识，加之行业受调控政策影响的加剧，物业管理因不受政策影响的非周期性和可预见的盈利增长，被资本市场认可。

一个共识是，未来很长一段时间内，物业管理市场规模还将刚性上升。

“今天资本市场需要什么？第一是想买未来。第二是想看到一个清晰的成长路线。” 红杉资本全球执行合伙人沈南鹏说，物业行业是市场容量达到万亿的行业。中国市场容量能达到万亿的行业，可能不超过十个。同时物业管理公司的基础物业非常稳定，增值服务不断提升毛利率，不断带来新惊喜，未来有一定的可预测性。

东北证券在一份研报中指出：考虑到未来两年规模、业绩增速可观、政策面持续友善、社区增值服务仍有挖掘空间等因素，认为物业板块具备相当的投资价值。

方正证券的也认为，预计2025年行业规模达到2.2万亿，相比当前行业规模存在2倍以上成长空间，管理面积达到363亿平米，行业前十的集中度达26.3%。

奔向千亿市值

在物业管理板块的股价不断受到正面催化后，物业股的市值也攀新高。

截至12月18日，碧桂园服务市值708.9亿元，绿城服务224.51亿元，雅生活349.33亿元，中海物业160.73亿元，新城悦90亿元。据绿城服务方面提供的数据，截至11月，港股上市物业公司合计市值为1900亿港币。这还不算保利物业和时代邻里两家近300亿的市值。

必须要提及的是，目前物业管理板块市值第一的碧桂园，市值最高时逼近800亿。

物业管理板块重要性正日益提升，但在这个万亿蓝海市场诞生千亿市值股，有可能成为现实吗？

沈南鹏预测说，”中国的物业管理公司，如果有一个强大的技术赋能，能够继续抓住行业的机会，同时把握住行业整合的重要的契机，相信在未来5至10年中，一定会诞生千亿的物业管理公司的市值。”

绿城服务CEO吴志华也对界面新闻表示，早在18年初，他们即判断随着越来越多物业企业上市，这个行业的整体市值变大后将形成板块效应，会吸引国内外资金关注，因此短期股价或许承压，中长期看却是利好。随着板块市值的增大，相信行业会出现多寡头格局、头部公司分层，龙头公司的市值也会过千亿。

除了已经上市的碧桂园服务和保利物业，还未上市的万科物业，一直被外界认为是潜在的千亿市值物业股。

吴志华告诉界面新闻，决定一家物业公司估值的，一直都是稳定、可持续增长的净利润。“在管面积和增值服务代表着行业内两种类型公司的发展模式，一种是深耕基础物业服务，另一种是基于优质基础物业服务的转型升级。”

从在管面积看，截至2019年上半年，城服务、碧桂园服务、保利物业在管面积分别为2.11亿平方米、1.84亿平方米、2.17亿平方米、1.98亿平方米；合约面积分别上涨至3.25亿平方米、2.07亿平方米、5.84亿平方米、4.5亿平方米。

还未上市的万科物业，也展现了规模优势，2018年其合同面积突破5.3亿平方米。

背靠大树好乘凉，目前物业管理龙头公司均是背靠大型地产公司。龙头房企不仅给予物业管理面积输送，还在外拓并购上提供支持。

仅2018年碧桂园服务就耗资近7亿收购多个物业公司股权。今年9月，雅生活还创造了一笔中国物业史上最大收购案，它以20.6亿元的拿下中民物业（重组后）和新中民物业各60%的股权。通过收购，雅生活的合约面积几乎翻倍。

碧桂园服务总裁李长江告诉界面新闻，物管行业当前仍较为分散，物管公司也在持续整合存量市场。

根据中国指数研究院数据，截至2018年，中国住宅存量市场超200亿平方米，在管面积前10大的物管公司市占率仅约11%，行业整合空间大。

东北证券在研报中分析说，行业头部的公司市占率刚突破1%。碧桂园服务公司在管面积增长至2.17亿平米，市占率由 0.86%提升至1.02%。

在盈利方面，碧桂园的净利润也是最高的。根据财报，其2018年净利润增至9.34亿元，增幅达112.1%。

绿城服务赚钱能力也不弱。2018年内净利润为4.66亿元，同比增长18.8%。

万科物业的盈利数据未对外公布，不过它的营收却位于行业首位。2018年底，万科物业在行业中第一个成为营收超过100亿元的公司，达到112亿元。

去年底，郁亮曾在回应媒体万科物业上市问题之时表示，万科物业有机会达到千亿市值，希望它具备了基础和实力之后上市。

瓶颈

随着更多物业公司登上资本舞台后，资本市场的反应也急剧分化。

截至12月18日，彩生活较上市发行价下跌约20%至4.25港元/股；中奥到家比上市发行价跌了约7成。彩生活目前市值60.47亿元，中奥到家市值仅4.82亿元。

这是两家最早上市的物业公司。彩生活是由花样年分拆而出的物业第一股，2014年上市之时受到多个资本加持，搜房网、易居中国、360和京东都是身后的投资者。

但最早上市的彩生活和中奥到家登陆港股后，却被后来者甩在身后，估值下跌。

事实上，彩生活依然是目前管理面积最大的物业管理公司。截至今年上半年，彩生活的平台服务面积已增长至12.06亿平方米。

除了面积大，彩生活的利润表现尚可。2018年净利为4.85亿元，同比增长51.26%。

一位物业管理行业资深从业者向界面新闻表示，彩生活估值低，背后没有可长期提供稳定管理面积的开发商是其一；将重心放在很难实现的增值服务层面是其二。

东北证券提供的数据显示，物业板块上市公司，2015年社区增值服务的收入占比为7.9%，而2018 年、2019上半年，该数字为 10.9%、11.4%，增长极为缓慢。

增值服务虽是物业管理公司未来业绩增长的重要来源，但开展颇具难度。这块业务更像是千军万马过独木桥的状态，能够真正形成与业主之间良性发展、具备持续性的公司一定是凤毛麟角，这一类公司的估值有望重新定价。

除了困难重重的增值服务，东北证券还指出，以静态条件来看，行业长期将面临在管面积增速下降，存量项目比例提升，刚性人力成本的上升，物业费调价困难，合同到期后面临的丢盘风险等。

外部视角和内部视角有交叉也有差异。绿城服务CEO吴志华提及行业痛点和难点时说，对他们而言，最大的威胁不是来自于行业内外部的竞争对手，而是传统物业管理的规模经济效应以及人口红利消失的挑战。如何解决这两个瓶颈，将决定公司能做得多大、走到多远。

永升生活服务总裁周洪斌也对界面新闻表示，物业管理公司本身认为的行业痛点和难点在于人和服务。“物业行业同质化竞争比较严重，我认为真正的差异化是体现在对人的服务上。深挖客户痛点，是我们探索的课题。“

碧桂园服务总裁李长江也强调优化服务体验的困难，他对界面新闻表示，如何不断提升服务水平、优化服务体验，是行业面临的挑战。物业服务要寻求新的增长点，企业要主动探索“新蓝海”。

在业务拓展层面，绿城服务的社区增值服务较为成熟，万科物业在去年与珠海大横琴投资有限公司牵手，要打造国内首个“物业城市”治理模式，刚上市的保利物业则以城市公共服务为重点方向。

上述物业管理行业资深从业者说，绿城服务社区增值服务人才一直是被同行挖掘对象，而万科新业务“物业城市“是一个很好的业务支点，现在更多的公司瞄准了这一块。

短短几年时间，物业管理行业也面临诸多变化和挑战，求新求变成为新的趋势。行业变化和本身商业模式优化，也在影响资本市场的判断和估值。