文|市值风云  紫枫

流程编辑|小白

最近几年，白酒板块整体表现非常优秀，从2016年初至2019年“双十二”，中证白酒指数累计大涨168.19%，大幅跑赢大部分市场其他概念指数。

而啤酒板块的表现虽然相对逊色，但市值较大的青岛啤酒和重庆啤酒同期表现不俗，分别累计上涨62.64%和277.63%。

而葡萄酒板块与前者相比，无论是关注度还是股价涨幅均逊色不少。

目前A股有4家以葡萄酒为主业的上市公司：张裕A（000869.SZ）、莫高股份、*ST中葡和ST威龙。

通葡股份原来以葡萄酒为主业，但自2015年起转型做白酒电商，2018年电商业务的营收占比已经高达94.49%，不能归入葡萄酒公司了。

而这4家公司有2家已经披星戴帽，莫高股份已经连续六年净利润不超2千万，毫无成长性,股价惨烈下跌。

不过，上述企业的困境不能全怪自己不争气，实在是中国葡萄酒行业在成长中遭遇不少的困难:一方面国内葡萄酒产量持续走低，另一方面国外葡萄酒竞争力很强，占据较大的市场份额，此外还与国人酒类消费偏向白酒和啤酒有一定关系。

唯一拿得出手的只有创立时间已超百年、目前总市值接近200亿的国产葡萄酒界扛把子——张裕A。

那么国内葡萄酒市场的具体情况是怎样呢？

在外敌环伺、酒类消费市场不断变化的环境中，张裕A在过去几年做了什么努力，它的财务情况又如何呢？

由于张裕分A、B股结构，为方便叙述，此文仅以张裕A代指烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司。

一、国产葡萄酒的对手都很强大

（一）葡萄种植历史悠久

中国葡萄酒自古有之，随着历史朝代的更迭走过了几千年的春秋。

据史料记载，中国的葡萄栽培及葡萄酒的生产最早始于汉代张骞出使西域归来的时候。

到了唐朝，葡萄酒的生产得到进一步发展，王翰创作出我们耳熟能详的“葡萄美酒夜光杯，欲饮琵琶马上催”，是脍炙人口、流传千古的诗篇。

根据公司官网显示，晚清之年，爱国华侨张弼士建立张裕公司，从欧洲引进葡萄苗木，建立葡萄园，随后开创中国葡萄酒的工业化生产之路。

解放后，国家为了防风固沙和增加人民的收入，在黄河故道地区大量种植葡萄，并在50年代后期建立了一批葡萄酒厂，从而掀开了中国葡萄酒发展的新篇章。

葡萄酒的生产非常看重葡萄的品质，世界葡萄种植区一般分布在北纬20-50度和南纬30-45度的温带，该区间的气候均衡，很适合葡萄生长。

我国地域辽阔，气候多样，适合种植葡萄且能种植多种葡萄的地区较多，主要有8个产区，即胶东半岛产区、昌黎-怀来产区、东北产区、宁夏产区、新疆产区、甘肃武威产区、西南产区和清徐产区。2018年，根据国际葡萄与葡萄酒组织(以下简称OIV)的数据显示，全球葡萄种植面积740万公顷，占比分别为西班牙13%、中国12%、法国11%、意大利9%，其他国家占46%。

不过，产区再大也没用，产量高才是硬道理。

而国内葡萄酒产量自2013 年起连年下滑，最近2年的情况更为严酷。

2018年和2019年上半年国内葡萄酒产量分别为6.29和2.45亿升，同比下滑37.16%和19.9%。

如果与全世界比较，2018年，中国的葡萄酒产量在世界排名第十，前三甲分别为意大利（54.8亿升）、法国（49.1亿升）和西班牙（44.4亿升）。

欧洲作为世界最大产区实至名归。

（二）进口葡萄酒的强大竞争力

中国葡萄酒产量的下滑，一部分原因是国外葡萄酒对国产葡萄酒市场的挤压。

我国进口葡萄酒的门槛较低，甚至分别于2012年和2015年先后对新西兰和智利进口葡萄酒实施零关税；2018年起格鲁吉亚进口葡萄酒也加入零关税队伍；根据中澳自贸协定，2019年1月起，我国进口澳大利亚葡萄酒的关税降至零。

降低外国葡萄酒的进口成本并传导到销售终端价格，促使葡萄酒价格的不断下探，加强了其产品竞争力。

2018年，国内葡萄酒产量为6.29亿升，同时进口了6.79亿升的葡萄酒，首次出现了葡萄酒进口量高于国内生产量的情况。

不过，进口葡萄酒的数据在最近两年同样出现下滑，2019年1-6月中国葡萄酒进口量为3.15亿升，同比下降14.09%；进口额12.3亿美元，同比下降19.46%。

处于冠军位置的法国葡萄酒跌幅惊人，进口量同比下滑27.01%，金额同比下滑38.88%。

根据中国酒类进出口商会的数据，具体看2019年1-6月的进口葡萄酒数据，前五大进口国为：

五大进口国的总量和总金额合计占比超九成，其中澳洲和法国的均价最高，分别为每升5.6和5.02美元，占国外葡萄酒进口的六成份额。

均价在一定程度上反映一国葡萄酒的市场竞争力，而目前只有澳洲的葡萄酒能在2019年提价20%，其他4国均出现不同程度的下滑。

或许正是由于澳洲、法国和智利葡萄酒在国内的竞争力较强，张裕A才选择在这三个国家购买酒庄。

不过，由于进口葡萄酒的来源国较多，且分类繁杂，因此呈现出高度碎片化，具体表现为上游碎，客户碎，渠道碎。

一方面是全世界大部分葡萄酒生产商都视中国葡萄酒市场如一块未经耕耘的处女地，准备在中国市场捞一笔；

另一方面，很多葡萄酒厂商对中国进口商采取零门槛策略，导致进口商参差不齐，且实力普遍不强，对渠道没有掌控力。

而且，目前进口葡萄酒只在极少数发达地区具备表现力，没有形成完善的渠道网络。这导致即使是最畅销的单品，在中国也有行货价、水货价、假货价，甚至还有平行进口价。

此外，由于疏于管理，各种国内外低端葡萄酒充斥市场，品牌杂乱，除个别世界知名品牌外，如拉菲、干露、奔富等，大多葡萄酒未在中国建立品牌信任度。

而且，还出现许多小贸易商进口海外低廉葡萄散装酒，然后各自通过设计小瓶，再采用高端洋气品牌名称炒作来忽悠消费者的情况，消费者受到欺骗后对葡萄酒的印象会大打折扣。

综上所述，国产葡萄酒产量与进口葡萄酒数量的双双下滑，反映整个葡萄酒市场呈现出明显的不景气。

（三）葡萄酒行业自身问题

除了进口葡萄酒占据一部分市场份额，与白酒行业相比，葡萄酒市场的不景气至少还有以下几个原因：

首先，葡萄酒七分在种，三分在酿，酿酒葡萄品质的好坏是关键。

中国虽然能种植出较为优质的葡萄，但缺少历史悠久且如海外形成名酒产区效应一样的知名葡萄酒在，许多国人都知道法国有罗曼尼·康帝、拉菲、拉图、柏翠等顶级酒庄，却不一定知道张裕国内六大酒庄叫什么。

其次，国内的葡萄酒产业链不发达，国产葡萄酒厂商多是从种植公司和农户处收取葡萄，对葡萄的种植很难管理，松散的收购方式导致酿酒葡萄的质量很难提高。

此外，葡萄对生长环境、栽培技术的要求很高，能种出高质量葡萄的树龄必须要超过15年，黄金树龄则约30年，而国内葡萄树普遍不超过5年，树龄年轻，且缺乏相关技术人才。

再者，品牌影响力在葡萄酒市场扮演决定性角色，但全球葡萄酒品牌泛滥，葡萄酒的品类区分极其复杂混乱，涉及到产区、年份、葡萄品种、颜色等数百种差异，没有高度统一的评分标准。

评分标准中比较权威的是由酒评家罗伯特·帕克建立的100分制评分体系和米歇尔·贝塔纳等三人建立的20分制评分体系。而国内也没有任何一个厂商有突出的品牌优势，导致消费者难以区分好坏。

而白酒则相反，中高端酒只需要简单粗暴地认准贵州茅台、泸州老窖、五粮液和洋河股份准没错。

还有，中外的酒文化及习惯不同。中国有着上千年的白酒文化历史沉淀，白酒产业链已经极其完备，国人对白酒认同度也很高，且白酒普遍度数高，容易刺激兴奋神经，打破戒心促进交谈，在饭局上有很强的促进交流功能。

相比之下，葡萄酒烈度不够，且需要细品，更多适用于雅致的社交场合，应用场景较为狭小。

至少风云君坐在大排档和别人吹牛的时候，喝葡萄酒会觉得场合不对，而且不够过瘾。

最后，白酒作为基本没有保质期，甚至愈久弥珍的商品，具备保值增值的投资及收藏属性，因此高端白酒被认为是送礼佳品。

而大部分葡萄酒有最佳饮用时间，难言有保值增值功能。

说完葡萄酒在国内发展的一些问题，再来看看张裕A的发展历史。

二、张裕A发展史

爱国华侨张弼士16岁远走南洋，自学徒逐步经商发迹后专务实业，成为南洋首富。

1871年，张弼士到法国驻印尼雅加达领事馆做客，法国领事用家乡葡萄酒宽带他，随后法国领事介绍：中国北方天津、烟台等地方的土质和气候等非常适合种植酿酒葡萄。

张弼士听闻后把这件事情记在心里。

1891年，山东蓬莱、青兵备道兼东海关监督盛宣怀，电邀张弼士来烟台商讨兴办铁路事宜。

张弼士来到烟台，考察后认为烟台是理想的葡萄种植地，投资300万两白银投资建厂，在烟台东山、西山购地千亩，从欧洲购买葡萄25万株，同时引入了机械化生产方式，贮酒容器从瓮改为橡木桶。

张弼士所办实业多用“裕”字，借昌裕兴隆之吉，前面冠以张姓，张裕由此而得名。

（张弼士）

而张裕最引以为傲的事件之一是在1915年，在巴拿马太平洋万国博览会上，张裕的白兰地、红葡萄酒、雷司令等产品荣获金质奖章和最优等奖状。

（巴拿马万国博览会的最优等奖状和金奖奖牌）

1993年，“张裕”商标被国家工商总局认定为中国驰名商标，第二年，烟台张裕集团重组成立。

在2005年以前，烟台张裕集团是张裕A的控股股东，烟台市国资委与烟台裕华投资发展有限公司分别持有55%和45%的股权。

2005年2月7日和5月24日烟台市国资委分别向意大利意利瓦隆诺投资公司和国际金融公司转让所持股权的33%和10%。

因此，张裕A的持股结构如下：

历经120余年的风雨，张裕已经成为中国乃至亚洲最大葡萄酒生产企业，拥有六大产区共30万亩葡萄种植基地、八大酒庄。

三、张裕葡萄酒产品板块

张裕A在2018年半年报表示，国内葡萄酒市场特别是中低价位葡萄酒市场竞争非常激烈，因此提出了“聚焦大单品、聚焦高品质、聚焦中高端”战略，选择在中高端分别培养拳头产品。

张裕A拥有葡萄酒、白兰地、保健酒、进口酒四大酒种约百余个系列产品，近年来，葡萄酒一直是主要收入来源，占总营收的比例维持在78%附近，其次是白兰地，占总营收约20%。

（来源：吾股大数据）

下文主要从高端葡萄酒、解百纳和进口酒三个角度梳理张裕A的产品。

（一）高端葡萄酒产品

在葡萄酒品牌方面，“摩塞尔”、“爱斐堡”、“卡斯特”和“黄金冰谷”等酒庄是张裕A的高端葡萄酒品牌。

当前张裕A的年报只公布两家酒庄的财务数据，即北京张裕爱斐堡国际酒庄和烟台张裕-卡斯特酒庄，因此主要梳理两家酒庄的情况。

北京张裕爱斐堡国际酒庄位于密云县，占地1500亩，拥有专属葡萄园3000亩。

酒庄名誉庄主是担任OIV名誉主席的罗伯特·丁洛特先生，曾执掌OIV长达11年，具有全球化视野和丰富的酿酒经验。

2009年以来，该酒庄葡萄酒已40多次登上国宴，成为大国元首访华宴会用酒。

爱斐堡主打高端葡萄酒，主要分特选级、珍藏级和大师级，售价分别为658、888和1288元。

（截图：京东）

从用户的评论看，普遍认为该产品价格已经达到法国一线红酒价格，但进口红酒太复杂，张裕的品牌优势可相对凸显。

（截图：京东）

而爱斐堡酒庄的营收从2013年的8053.2万上升至2018年的1.59亿元，营收和净利润的高峰均在2016年，表明酒庄的收入最近两年停滞不前。

2018年的营收和净利润仅占合计报表的3.09%和1.59%。

而烟台张裕-卡斯特酒庄是2002年张裕与法国卡斯特合作建成，主要遵循法国传统的酿酒工艺。

卡斯特在国内有自己的营销渠道，实际上与张裕A形成竞争关系。

张裕在京东的旗舰店只销售一款特选级蛇龙珠葡萄酒，销售价为388元。

而从财务数据看，该酒庄的经营情况相对爱斐堡较差，总资产翻倍增长，但净资产几乎原地踏步，资产负债率增长较快。

而2018年营收虽已攀升至1.21亿元，接近爱斐堡酒庄，但净利润萎缩至371.01万元，成本支出的比例相对较高。

（二）“解百纳”的故事

而中档产品主打“解百纳”。

解百纳是一种传统的酿造工艺，由赤霞珠、蛇龙珠、品丽珠三株合一的一种配方。

张裕解百纳的价格明显较上述两家酒庄降低许多，最便宜是108元，且由于该价格是大部分国民消费葡萄酒的心理价位，因此销售情况和评论热度都很高，是张裕的拳头产品之一。

（截图：京东）

说起解百纳，不能不提当年轰动中国的“解百纳”商标争议。

1982年，改进工艺后的新张裕解百纳干红酒诞生；5年后，张裕解百纳干红葡萄酒获比利时布鲁塞尔第25届世界优质产品评选会金牌奖，一时间成为风头最盛的国内葡萄酒品牌。

而上世纪八九十年代，葡萄酒市场比较混乱，借着名气，大量劣质葡萄酒以“解百纳”的名义销售，对这个品牌的打击很大。

随后在2002年，张裕“解百纳”商标注册成功，注册证书已正式颁发。

但国内其他葡萄酒巨头就不愿意了，大家都投入大量人力物力推销自家“解百纳”红酒，凭什么张裕以后独家享用这个商标的名气。

于是，中粮公司、中粮烟台公司、王朝公司和威龙公司分别向商标评审委员会提出撤销张裕的“解百纳”商标。

2008年5月26日委员会决定维持张裕集团的解百纳"商标。

随后，4家公司对该裁定不服，向北京市第一中级人民法院对商标评审委员会提起诉讼。随后威龙公司撤回对商标评审委员会的起诉。

然而，北京第一中级人民法院的判决仍然没有让3家公司满意，于是向北京市高级人民法院上诉，2010年6月17日判决驳回上诉，维持原判。

最后，经过商标评审委员会调解，张裕与其他公司达成和解：张裕集团无偿、无限期且不可撤销地允许包括中粮公司、中粮烟台公司等6家大型葡萄酒生产商使用“解百纳”商标生产和销售葡萄酒。

“解百纳”商标使用的规范化影响较大，有效消除“解百纳”葡萄酒当时的恶性竞争局面，使“解百纳”葡萄酒市场得到了健康发展。

（三）先锋国际酒庄联盟

只有持续优秀的葡萄酒才能给葡萄酒企业带来名气和荣誉，那么酿酒葡萄品质的好坏至关重要。

既然海外有非常优质的葡萄产区和丰富的种植经验，那么在全球优质产区收购酒庄自然是较为合适的选择。

张裕A的全球化布局始于2014年，在5年内8次收购国外酒庄或在当地设立子公司，随后以这8家酒庄或子公司为基础，成立了先锋国际酒庄联盟，专门销售进口酒。

其中比较重要的交易如下：

2015年8月28日，张裕A宣布以2625万欧元收购西班牙爱欧集团75%股权，该集团主要经营创办于1899年的爱欧公爵酒庄，是西班牙里奥哈法定产区前五大生产商之一，年产能高达1.6万吨，产品主要覆盖欧美地区，此前未在国内销售。

2017年至2018年，爱欧集团分别实现营收2.81亿和3.28亿元，贡献净利润200.7万和381.15万元。

2017年5月26日，张裕出资4082.76万美元，获得智利魔狮葡萄酒简式股份公司85%股权，收购当地的贝斯酒庄。该酒庄主要销售中档葡萄酒，主要出口欧洲市场。

2017年至2018年，智利魔狮的营收分别为1.58亿和2.62亿元，净利润为2879.71万和1593.43万元，虽然净利润大减，但仍远高于爱欧集团。

7个月后，张裕A以2060.5万澳元把澳大利亚歌浓酒庄80%股权收入囊中。

该酒庄主要销售中高档葡萄酒，在2013年《澳大利亚葡萄酒手册》被评为“澳洲年度最佳酒庄”，而且罗伯特·帕克曾称赞其是澳洲最杰出的酒庄之一，江湖地位可见一斑。

歌浓酒庄的财务数据较少，2019年上半年，产生营收2285.28万澳元，但净利润亏损150.91万澳元，无论营收还是净利润均比上述两家酒庄少。

最后，在葡萄酒市场规模出现下滑、国内葡萄酒企业生存状况普遍较差的大背景下，张裕A交出了一份怎样的答卷。

四、财务分析

（一）吾股大数据评分

“吾股大数据”评级系统的得分能完整反映上市公司当年的总体财务状况及全市场位置。财务得分及全市场排名是判断公司财务情况的重要参考。

张裕A的得分依次为83、86.7和86.9分，全市场排名为95、110和135名，处在全市场最顶尖的4%行列。

与同行上市公司相比，张裕A能获得如此高的分数和排名，殊为不易。

仅从总市值就可知道，张裕A已经是A股葡萄酒板块无可争议的老大，同行内能跟其匹敌的只有对中国市场虎视眈眈的海外葡萄酒巨头。

为了方便横向对比，风云君在部分财务指标引入国内白酒巨头泸州老窖和五粮液作为参照组。

（二）营收与毛利率分析

公司的营业收入巅峰在2011年的60.28亿元。

虽然2014年至2018年营收缓慢上涨，但未突破前期高位，2018年仅为51.42亿元，年均增速为13.53%。

从历年销售量看，2011年的葡萄酒销售量在2016年被超越，2018年上升至11.26万吨，而白兰地近年来销售量在4万吨附近，没有上升空间。

张裕A的酒类产品众多，为了简略，简单粗暴地计算其单价，可发现张裕A的单价呈现逐渐下滑的态势，从2011年的4.57万元/吨下滑至2018年的3.38万元/吨，降幅达26.04%。

（注：单价=营收/合计销售量）

根据张裕A的解释，公司的产品价格没有下降，而是公司的产品销售结构出现调整，毛利率相对较低的产品占比上升。

而从成本构成看，张裕A的营业成本主要为配成酒和包装材料，合计占比接近9成。

单价的下滑，一定程度上侵蚀公司的盈利能力。

张裕A的毛利率已从2008年的70%提升至2011年的76.12%，随后下滑至2018年的63.02%。

从下图得知，张裕A的毛利率始终高于莫高股份和*ST中葡，与泸州老窖和五粮液曾处于同一水平，但最近两年被拉开差距。

（三）归母净利润与净利率

公司的归母净利润巅峰同样出现在2011年的19.07亿元，随后快速下滑至10亿元附近，离前期高位差了9个“小目标”。

从1994年至2018年，公司的年均复合增速为14.13%，与营收增速相近。

而张裕A的净利率在2011年达到31.64%的顶峰后，一路向下滑，中间几乎没有反弹，2018年仅为20.25%。

而五粮液和泸州老窖的净利率在大部分年份高于张裕A，2016年至2018年，张裕A与其他两家公司尤其是五粮液进一步拉大差距。

三大费用率占比最大的是销售费用率，其他两种费用率的占比合计一般不超7%。

公司并没有因为营收增速不达预期而加大营销力度，而是把销售费用率长期控制在26%附近。

销售费用的大头是市场推广费、工资及运输费。

张裕A主要采用经销商模式，目前已在全国33个省级地区建立了36家营销管理公司。

自2012年起，张裕A试图完善销售体系，建立商场直供管理公司，在全国范围内推进大商场直供服务，并且对商超等级进行划分，A类商超全部由公司直供，B类商超提供半直供服务。

大力发展直供模式对报表最明显的影响是，应收账款在2013年出现明显增长。

而从营收的变动趋势看，直供模式的发展似乎没有给公司带来太大的起色。

此外，从投资者关系活动表看，张裕A让投资者诟病的是其电商业务发展问题，质疑线上售价相对较高，不利于电商业务的拓展。

不过公司声称，公司线下渠道经营已久，电商收入仅占总收入的5%，线下渠道费用也较高，不能让线下经销商没有利润。

电商更应该采取的策略是差异化销售和研发线上渠道独有品牌，并推出小容量产品。目前张裕A已经推出相关产品，例如248ml醉诗仙，仅售39元。

（截图：京东）

（四）运营能力分析

张裕A的资产主要由固定资产、存货和现金组成，2018年，这三项资产占总资产的比例分别为43.83%、20.77%和11.25%。

因此，有必要分析其固定资产和存货的周转情况。

张裕A的固定资产周转率从2010年的4.56次逐年下滑至2018年的0.93次，表明固定资产的增速远远高于收入增速。

而存货周转率在2013年探底后，出现缓慢上涨的趋势，2018年升至0.73次，表明存货的运营能力逐渐提高。

（五）偿债能力与现金流分析

张裕A的资产负债率一直较低，自2011年起始终维持在30%以下。

公司的有息负债不多，仅靠货币资金可完全覆盖，偿债压力低。

自2000年上市以来，公司的广义经营活动现金流为75.71亿元，能持续通过正常经营获取收益。

根据吾股大数据统计，公司上市19年来每年都分红，累计分红达73.3亿元，超过97.5%上市公司，表明创造的绝大部分广义经营活动现金流都用于分红，这点难能可贵。

（吾股大数据）

后记

张裕A的总经理孙健曾讲过，粗略计算全国每天只打开了50万瓶张裕酒，如果两个人喝一瓶，喝张裕的人只有100万左右，比例非常小。

作为国产葡萄酒厂商的“大哥”，张裕A未来仍要继续努力，在种植更高质量的酿酒葡萄，培养品牌影响力，平衡电商和经销商体系的利益等等方面需做得更好。

希望张裕可以给所有在迷茫中奋力前行的中国葡萄酒行业和厂家，树立好榜样。

免责声明：

本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。