文|经观财经眼  维维安

茫茫A股三千家，牛鬼蛇神层出不穷，雷公电母居无定所。

不妨做个小调查，在你的炒股经历中，最令你揪心的“黑天鹅”是什么？

有投资者要说了，无良公司打各种制度擦边球，留给苦心孤诣追随的小散一顶ST的大帽，顺带十几个跌停的“黄泉比良坂”式下坡道，可恨至极。

其实，披星也好，戴帽也好，本质上来说还是属于“黑五类”的非系统性风险。只要你买了这些股，基本上就相当于火中取栗，毕竟违法乱纪，能引发的蝴蝶效应太多。

但有时候，即便是业务上看起来严丝合缝的上市公司，某种制度容忍下的“系统性风险”也很可怕。比如某个资产负债表科目，挂在账面上的效果基本和你的阑尾差不多，平时不起眼也毫无用处，一旦发作，让你的“钱”疼的死去活来。

没错！这个“阑尾”说的就是商誉。一个从出生就夹杂着各方利益，与上市公司未来的业绩形成“连坐”的存在。而“阑尾炎”一旦急性发作，遭殃的是投资者——不给自己做手术、割快肉，恐怕是挺不下去的。（参考2019年1月底股市的商誉爆雷，集体跌停的现象）

先来聊一聊最近的商誉减值“肇事者”，上市公司众应互联。

根据其发布的公告，众应互联拟针对子公司MMOGA与彩量科技计提商誉减值金额约10亿元至13亿元，无形资产减值计提金额约2000万元至4000万元。

商誉减值的影响是什么呢？

最直接的影响就是败家，而且是一举败光十年积攒的家底，回到原点。

数据宝就此做过统计，2009年至2018年之间，众应互联的净利总和为6.24亿元，期间只有2014年净利出现亏损，亏损额1.29亿元。而该公司今年前三季度净利为7814万元。这次爆雷将侵吞掉其过去十多年的净利润。

稍微间接点的影响就是，净资产严重缩水，众应互联现阶段的估值撑不住，股价要玩“瀑布跌”了。

减值后的众应互联，净资产从15.45亿元直线下滑至2亿元。这就意味着，目前的股价按照真实的市净率来算，泡沫严重。（2倍的PB秒变10多倍）

资产负债表，利润表 “戴维斯双杀”，众应互联的股价自然是吃不了兜子走了。（20日和23日，众应互联结结实实吃了两个跌停，第三天也创下5%的跌幅）

▲数据来源：同花顺

说道“商誉爆雷”不得不防，但有些小白投资者仍旧不明不白，玄乎其实的商誉，到底是什么个玩意儿？

从会计学角度来理解，商誉=并购成本-被并购标的的可辨认净资产公允价值。

问题在于，只有减号后面的因子是确定的，而并购成本是可以由对价双方“商量”的，这多粗来的变动部分叫商誉，虚虚实实，只有当事人清楚。

举个例子，A上市公司看好B的盈利能力，初步询了下价，比净资产多500万应该能拿下，然而C和B的关系比较铁，两人又有一些不明不白的债权债务关系，这时候C去去斡旋一番，可能只需200万商誉就搞定了。

这个时候半路杀出个程咬金D，急切需要B公司给自己的报表增色，这时候B就坐地起价了，D只好以800万的溢价成交。虽然D为此和B约定了一些对赌的条件，但真金白银的800万溢价是进了B的口袋。这个时候商誉挂在D身上，而B则负责履行业绩承诺即可。

你看到，众应互联这类主业缺乏造血能力的公司，靠的就是吸收合并优质公司来提高自己的资产质量（众应互联三季报显示，商誉是期末净资产的1.38倍），不然按照其主业的竞争力（过去三年扣非净利润已经出现亏损），可能分分钟就沦落到保壳的境地。

像众应互联这样减值13个亿的还不算丧心病狂。去年A股的亏损王天神娱乐，一年亏了75个亿，其中商誉减值就达到48亿，你可以想象到当年扑克棋牌类游戏乘着上市公司东风，割起韭菜来是有多疯狂。

上市公司东方精工2018年度计提商誉减值38.86亿元，其烫手山芋掌趣科技也是做游戏的，2018年光控股子公司掌趣科技就亏了31.5个亿。这实在是业绩翻脸界的“王者荣耀”，所以说中国的游戏市场到了癫狂发展时期“人人喊打”并不为过，既薅了青少年的羊毛，也薅了中产的羊毛，一旦可玩性下降了，甩手留给上市公司一堆打着LOGO的臭鱼烂虾，毫无价值。

实际上比游戏这种虚无缥缈的资产本身更可怕的是高溢价，像天神娱乐这一类靠炒概念发家的公司，动不动就溢价个10亿，20亿去收购现金奶牛，甚至还是变着法子把风口往大股东那里吹，一堆关联的垃圾资产跟着打包买回来，这明显就是借助资本市场融资便利，明目张胆抢投资人的钱。

当然，历史遗留问题已经形成了，监管也在逐步到位，我们唯有去正确面对风险释放的过程。但无论如何，你也不能过于乐观——截至今年三季度，A股两市当前有2136家上市公司存在商誉，累计商誉额为13850亿元，再创新高。

随着2018年A股收官战的到来，按照监管要求，年终的减值测试纷纷被上市公司提上日程，越来越多的“众应互联”会被市场挖出来。

图：2019年三季度商誉占净资产比例较高的公司

▲数据来源：自媒体平台统计

既然商誉暴雷非常危险，是否就意味着不可预防或不可控制呢？

请记住，商誉虽是主观形成的，但客观上其风险水平仍是有迹可循的。

比如，商誉存在的行业大部分为轻资产行业，这个时候，如果你手中的股票资产够“轻”，你一定要注意了，资产的含金量究竟如何？收购标的所处行业的发展状况如何？甚至与原公司的契合度如何？是否还在业绩对赌期内？等等。

很直观的数据是，今年136家商誉占净资产超过50%的公司中，传媒行业占据36家，占比26%最高，其次为医药生物与计算机。而今年年初的时候，因披露商誉减值而导致跌停的个股超过60只，其中绝大多数也位列上述三个行业之中。

所以我要说的第一点很简单，不懂的行业，千万不要随意去碰。特别是医药和计算机两个方向，大家对其盈利模式的认知还很不完善，这两年受到内外大环境影响，业绩不确定性也比较强。传媒行业经过去年大洗澡后，风险已经调降了不少，但仍旧有滥竽充数和硬撑的在里面。

第二点就比较考验你的知识水平了，商誉资产的含金量以及标的所处行业的发展状况，这个基本是相辅相成的，由点到面，究竟是怎样一个情况？

在这里就不细讲了，上市公司的年报里会查到，半年报里也有一些蛛丝马迹。但我在这里想强调的一点是，一个不减值的商誉挂在账上，不代表这个资产包就真的无懈可击了。

企业DCF模型评估商誉减值时，未来不同年份的折现率和自由现金流的预测由企业自己来设定，在这个过程中你仍旧需要警惕当期已经有亏损苗头的企业在商誉减值上做文章避免雪上加霜，把烂摊子留给来年去解决。所以长期挂账又没有减值的商誉也要注意。

第三点是经常被各路媒体忽略的，标的资产与原公司的契合度如何？

让搞文娱的去做区块链，搞医药的去做新零售，这个事情不是不可以，但是跨界的步子太长，扯着蛋的也很多。你看到今年有很多“门外汉”母公司插手子公司管理，发现对方欺上瞒下，甚至因为经营管理思维的分歧而发生冲突导致失控，这个时候这个“资产包”就变成炸药包了，即便短期商誉没影响，但后面也会面临不可靠计量的风险。

人心各异，管理文化也很重要。为什么很多公司多元化并不成功，就是因为其很盲目的跨界去做，而且是以高溢价，高杠杆的模式去玩。自己以为自己能够借鸡下蛋，殊不知混迹资本市场的刀俎多，鱼肉也多，你中有我，我中有你，傻傻分不清。

最后一点，观察业绩对赌期的时间节点，这个checkpoint的重要性我打五颗星。众所周知，玩资本的人群中相当一部分爱做表面文章，擅过河拆桥。在业绩对赌期内，受到业绩补偿条款的约束，自然是老老实实做项目，规规矩矩交成绩单，甚至再不济的，也寻思着把财务报表粉饰过关。

问题是，过了这段时期，还有多少动力能从一而终呢？

今年年初曾经是A股业绩变脸的高峰时段，你要是去调查一下，会发现暴雷的多数是2014年，2015年那一波并购潮进来的资产，过了三年业绩承诺的期限，明显很多人不再像原来一样投鼠忌器，这个时候上市公司才发现自己吃了苍蝇，但此时此刻除了自己心甘情愿挨枪子，给这些子公司擦屁股，还能找谁说理去？

总结一下，商誉暴雷的风险长期来看会越来越小（高溢价并购的情况有所收敛，上市公司减值测试和信披方向的监管也在上纲上线，存量商誉在未来会继续减少），但短期和中期来看呢？

以众应互联为首的牛鬼蛇神们已经做好了张牙舞爪的准备——万事俱备，请君入瓮！各位手头股票依旧挂着高商誉的股友们，您还是悠着点好。