记者 | 张晓琪

编辑 | 彭洁云

2019年的票据市场关注度空前，谱写出一曲“冰与火之歌”。

先是上半年票据套利的火爆异常，银行借助票据贴现与结构性存款的利差揽储；接着是利率走势的近乎“疯狂”，为冲信贷规模，银行在票据融资利率上让利，以致于主流的、高信用层级的银票利率长时间低于可比同类资产。

在这当中，小银行们扮演了关键而又悲凉的角色。

一方面，它们是“票据—结构性存款”套利模式的主力，借此以填补中小行风险事件后存款流失所产生的“窟窿”；而另一方面，低贴现利率并未覆盖到它们，资金避险情绪导致资金不断逃离部分中小行，涌向国有行和股份行，前者贴现利率在高位徘徊、后者则异常下行。

为了与后端高贴现利率形成利差，小银行们不断抬升前端结构性产品收益率，已逼近银行承受极限。界面新闻记者多方采访了解到，随着后端票据贴现出口越来越紧，一些小银行已经戒断该“套利模式”。

票据市场的“冰火两重天”和小银行们的存款流失，背后反映出的都是国股行（即国有行和股份行）和中小行的信用分化。

小银行票据套利成瘾

尽管在上半年，“票据-结构性存款”的模式被监管觉察并强力打压，10月见到黎塘的时候，其所在一家华南的城商行票据套利生意仍做得风生水起。

在黎塘看来，银行做“票据-结构性存款”套利就像吸毒，是在薅银行自身的羊毛。

2019年一季度，银行间利率走低叠加贷款需求走弱，票据利率下行速度快于其它资金利率，导致贴现利率低于结构性存款形成套利空间。

比如，企业先在一家银行买入利率为4.5%的结构性存款，然后以这笔存款为保证金并开出一张等额银行承兑汇票，最后再通过银行将票据贴现掉。假设银行贴现利率为3.5%，企业就可以赚取中间1%的利差。

国信证券分析师王剑分析道，这个操作会给银行边际带来利差损。很多年前只要这样做的人多起来，总行发现吃不消，马上会通过降低产品收益率补上这一漏洞。

“但这次不太一样，银行好像不是很着急。”他表示。

事实上，银行不仅没有主动消除套利空间，一季度票据融资大增引致监管打击无真实贸易背景的票据套利后，不少银行至今仍在“顶风作案”，目的是通过高结构性存款利率达到银行一般性存款考核。

促使银行提高心甘情愿被“薅羊毛”的原因是，揽储本具有天然弱势的农商行、城商行在一系列银行风险事件冲击下，揽储压力更是变本加厉。

“存款规模掉得很快，一走就是几十个亿，对小行经营造成很大压力，这个趋势短期内是不可逆的。”黎塘告诉界面新闻记者，包商银行事件发生后，企业、政府的大额存款不断从小行流失。

“票据套利像是在吸白粉，但没有办法，很多到期的大额存单要走，不这样的话，哪里有钱补这个窟窿。”他对界面新闻表示无奈。

东北某城商行支行行长也倒出了同样的“苦水”。“年底我需要200亿存款，这怎么弄，老百姓不会在我们这存200亿，所以只能通过这种方式去吸钱。”他坦言。

“我们只是在戒断之前争取多吸几口。”黎塘也深知票据套利做不长。早在10月时，他已明显感受到由于业务入口和出口的逐渐收窄，套利价差在不断缩小。

当时，企业购买的高利率结构性存款多为“假结构”，即为结构性存款设定了远高于同期限存款利率水平的保底收益，将挂钩的衍生产品行权条件设置为几乎不可能触发事件，使得结构性存款变相成为固收产品。

监管开始重拳整治结构性存款。伴随结构性存款新规在10月的落地，结构性存款监管的大幕终于拉开。新规要求，商业银行不得发行收益与实际承担风险不相匹配的结构性存款。

“这对票据套利造成一定程度打击，一旦银行都转做真结构性存款，就无法保证以高利率兑付，企业将失去套利动力。“一位股份行人士指出。

他分析，对结构性存款的监管还不至于将套利业务“一棍子打死”。一来，新规设置一年过渡期，假结构产品不会一下消亡；二来，银行也可以用大额存单作为替代。但大额存单存在利率上限，总体收益率没有结构性存款高，吸引力会弱些。

黎塘认为，真正扼住票据套利喉咙的是小行贴现出口越来越紧。小行开出来的票越来越难贴，持票人手里的票销不出去，助推了后端贴现价格，甚至有些票据利率再高也没有银行愿意贴现。

“为了给企业足够套利空间，银行只能把前端结构性产品收益率不断往上抬。高成本负债会转嫁到贷款端，但持续上行始终会到达极限，我们也不知道能做到什么时候。”他表示。

12月，黎塘所在的支行正式停止了这项业务。

“一方面是‘白粉’价格高、吸不起；另一方面，监管打击高息揽储致使存款利率不能往上走，贴票出口受限导致贴现利率不断上行，两者价差逐渐收窄，甚至倒挂。”他告诉界面新闻记者。

利率市场“冰火两重天”

2019年的票据市场呈现“冰火两重天”。

一方面是小银行的贴现利率太高，它们不得已戒断“套利模式”；另一方面是，今年以来主流、高信用层级票据利率长时间、大幅低于可比同类资产。

2019年以前，国股票据直贴利率和Shibor走势基本一致，今年2月以来，两者走势出现明显背离：Shibor 3M趋势向上，而票据直贴利率却在加速下行。

11月27日，国股银票转贴现利率一度跌破1%，与同业资金拆借利率、同业存单发行利率、人行再贴现利率等出现明显倒挂。这一走势被业内认为“疯狂”。

银行收票资金一般包括自有资金、同业拆借资金、再贴现资金等，单看资金成本和运营成本，银行无疑是在赔本收票。

国股转贴票据利率目前有所回升，但仍和部分参考利率有明显倒挂。如12月25日6M国股银票转贴现利率约为2.65%左右，而6M Shibor利率则在3.05%左右。

市场普遍观点是，目前负债端与资产端价格倒挂的情况，非资金面所能完全解释，核心是银行“资产荒”与“冲规模”间的矛盾。

联讯证券首席经济学家李奇霖在《疯狂的票据》一文中指出，贴现利率下行触发剂是信贷额度，即银行在11月下旬受到的政策压力加码，有配置票据填充信贷规模满足政策要求的动力。但银行信贷的投放难以找到有效的承接主体，银行短期内能够达到信贷冲量要求的手段，除了加快以前存量项目的审批外，剩下是增加企业部门的直贴、增加转贴票据两种手段。

银行若想通过票据直贴来冲量，可能更需要在票据融资利率上让利，故带来直贴票据利率的下行。票据直贴规模受益于低利率虽有一定的增长，但由于监管要求银行加强对实体的信贷支持，银行对作为信贷资产的票据需求更甚，造成了转贴市场利率更为疯狂的下行。

需要注意的是，“冲规模”带来的票据异常下行并不是“雨露均沾”。某信托公司资产管理部人士表示，银行“冲规模”贴现的票大多数是由国股行和少部分信用资质高的城商行开的，还有很多小行的票无人问津。

上海票交所12月26日数据显示，一年期城商银票转贴现利率为3.0246％，较同期限国股银票转贴现利率上浮约24bp。

“利率分化非常明显，直贴市场上国股行一年期贴现利率大概在2％-3%，信用较好的城商行和农商行在3%-4％，差一些会到5％，还有至少有二十家小行沦为网红票。”一位票据中介告诉界面新闻记者。

“网红票”是指业内普遍认为高风险的票据。银行只能给在授信名单之内的承兑行开具的票据进行贴现，“网红票”承兑行已经被大多数银行从授信名单剔除，绝大部分银行不会贴现。

不过市场上仍有中介铤而走险囤票，原因在于极个别银行还是收“网红票”，但贴现利率远高于同类票据，有些甚至能达到8%以上。

上述票据中介指出，“网红票”的承兑行一般是负面新闻多、财务经营信息不透明的城商行、农商行，它们开出的票据流通性差、价格高。

“网红票的名单一直在变动，现在锦州银行、辽宁营口沿海银行、恒丰银行等贴现利率都比较高。“他透露。

上述股份行人士告诉界面新闻，这就造成两个极端现象——小行后端贴现利率太高，被迫戒断套利模式；而揽储压力大的股份行，低贴现利率与前端存款利率形成更大利差，更易借助这个模式揽储。

信用分化之殇

王剑指出，银票贴现业务更大程度上属于存贷款市场，但利率却更大程度上跟随银行间利率，贴票银行是基于承兑银行的信用来投放资金。

票据利率本身包含信用风险溢价的补偿，承兑行信用分化造成票据市场利率分化，今年中小银行风险事件明显加剧这一分化。

“包商银行事件是导火线，“上述票据中介告诉界面新闻记者，这一事件打破了“银行不败”的神话。大家以前理解跟银行做业务是没有风险的，但实际上风险是存在的。包商事件后，能够明显感觉票据投资者更加谨慎，利率分化更加明显。

金融监管研究院分析指出，包商事件打破了同业信用刚兑的信仰，短期内不可避免的导致市场避险行为。在票据市场就表现为资金逃离部分城商、农商，而涌向国股、大商，进一步压低后者的价格。本已旺盛的配置需求叠加额外的避险需求，而票据供应又相对有限，个体的理性导致集体的非理性和高信用层级票据价格的“扭曲”。

包商事件后，陆续出现锦州银行流动性管理承压、营口沿海银行和伊川农商行突发挤兑等风险事件，加剧票据市场的信用分化。

锦州银行上半年风波不断，先后两次发布公告称延迟公布2018年年报，由于未能及时公布年报停牌数月，中间还经历了核数师辞任。叠加包商事件，锦州银行一度出现流动性管理压力。12月19日，掌管锦州银行长达17年的原董事长张伟因胃癌突然离世。

10月28日，伊川农商行前任董事长由于个人违法违纪问题被有关部门采取了强制措施，负面舆论与谣言叠加，导致该行个别网点出现挤兑。在监管部门和人民银行及当地政府配合下，事件基本平息，该行恢复正常运行。

11月，辽宁营口沿海银行因被盛传深陷财务危机，大批储户前往银行兑现，后经该行澄清风波平息。

某股份制券商固收分析师指出，经过这些风险事件，市场对小行有些风声鹤唳。信用分化不单体现在票据市场，同样体现在高度依赖银行信用的同业市场。一方面，中小行负债扩张更多依靠同业，银行风险事件导致同业资金融通趋向谨慎，中小行同业负债规模持续萎缩。

另一方面，同业存单内部出现了明显的分层。

中国货币网数据显示，12月25日评级为AAA的一年期同业存单收盘到期收益率为3.0232％，AA评级同业存单一年期收盘到期收益率为3.4785％，两者利差为45.53bp。

“中低等级的同业存单不仅收益率上升明显，而且发行规模萎缩很厉害。换句话说，就算你收益率高，也没什么人买。”该分析师指出。

在他看来，当前信用分化核心是中小行经营暴露诸多问题、资产质量走低。目前不少地方中小行不良率超过20%，市场对小行资产质量非常担忧。

中诚信国际分析师告诉界面新闻，中小银行主要定位于服务中小客户，而该类客户抗风险能力较弱、受到宏观经济下行冲击较大，因此宏观经济下行的影响必然会传导至中小银行。随着存款竞争日趋激烈和风险事件发生后各机构对同业交易对手选择趋严，部分中小银行负债端面临一定压力。

“负债端压力还包括，风险事件后部分储户出于担忧可能会转移存款，中小行会流失部分一般性存款。”上述固收分析师补充道。

中诚信国际分析师认为，在宏观经济持续下行、同业信用分化等因素影响下，中小银行信贷及同业、投资资产配置难度加大。受银行所处区域经济环境、银行自身风险偏好、业务定位和风控能力等因素影响，中小银行的风险状况将呈分化态势。

（受采访对象要求，文中的黎塘为化名）