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注：本文是阿什里奇战略管理中心董事安德鲁·坎贝尔（Andrew Campbell）为《步步并购》撰写的序言。

绝大多数并购都失败了，而这通常也是投资经理得到的警告。

大多数经理其实已经习惯了那些成功率不高的决策行为。与这些情况相比，30%~50%的成功率看起来再正常不过了。因此，较低的成功率并不是并购的主要特色。其特色在于，并购决策涉及较高的成本和较低的回报。

在大多数决策中，比如市场推出一款新产品，投资经理做出几百万美元的投资决策，如果投资成功，他们就能获得5~10倍的投资收益。当然，投资有时候会失败，但投资失败造成的损失可以由投资成功带来的收益来弥补：一次成功投资的收益通常可以弥补3~4次失败投资的损失。

但对并购来说，情况并非如此。

在并购时，收购方通常需要为目标公司支付全部价款，并额外支付一定的溢价。也就是说，收购方要在收购对象的未来现金流折现之外，额外支付10%~50%的费用。理解收购方愿意支付溢价的原因十分重要。收购方愿意支付溢价，是因为它们通常需要与其他买家竞争，同时也是为了让卖家尽快出手。

并购的收益等于收购对象在新东家手里经过改善和整合之后的价值，减去支付给卖家的全部价款以及交易和整合过程中产生的各项费用。如果费用占30%，这是丹泽尔·兰金和彼得·豪森认为正常的水平，公司经过改善和整合后的价值是其被收购之前的150%，那么收益就会达到20%。也就是说，收购方花费130%的成本，取得20%的收益。这显然属于高成本、低回报的投资决策。

成本是130%而回报是20%，在这种情况下，成功投资带来的收益不太可能覆盖投资失败的成本。一项糟糕的投资决策会使收购方损失100%，而这需要5项成功投资的收益来弥补。因此，从经济学上来看, 并购决策与投资经理所面对的多数投资决策存在很大的不同。

这就是我在讲授并购策略时要集中解决的问题。如果成本很高而回报很低，那么估值和整合协同的效果存在高度不确定性，收购方要支付的溢价受其竞购对手愿意付出的成本的影响。在这种情况下，投资经理如何做出并购决策呢？

我把自己的心得提炼成5条原则。

原则1：在并购繁荣期，不要以现金进行并购

在过去的一个世纪里，公司收购方的数量超过出售方的情形曾经出现过5次，其中最后两次出现在20世纪80年代和90年代末期。这几次并购繁荣期恰逢股票市场异乎寻常的牛市，因此导致了不切实际的高估值现象的出现。

在此期间，以现金进行并购的经理显然出价过高，其本人及继任者不得不百般努力，才能保住自己的饭碗。

最好的应对之策应是在并购繁荣期避免收购交易。但是，有些投资策略不能等到股市恢复正常。在这种情况下，如果投资经理认为股价过高，就应当以股票进行交易。这样就只是买入了昂贵的股票，同时也支付了昂贵的股票，从而把标价过高的风险转移给了销售对象的股东。

原则2：整合方案的改善和协同效应带来的收益，要高于所支付的溢价

丹泽尔·兰金和彼得·豪森在第一章中说明了这个道理。除非整合方案的改善和协同效应带来的收益高于溢价成本，否则，并购不会取得收益。

实际上，与并购对象独立运营取得的价值相比，只有当整合方案的改善和协同效应更显著时，才能取得较好的收益，这是投资回报较高的唯一情形。如果整合方案的改善和协同效应的效果是100%或者200%，那么即使并购支付的溢价是50%，依然可以取得不菲的回报。

这项原则有一个例外，那就是当目标公司折价出售的时候。这种情况确实存在，收购方要对折扣倍加留心。当一项业务在不断消耗成本的时候，其价格再低也不为过。

原则3：我们收购目标公司之后所能创造的协同效应，要比竞争对手更高

这是一项艰巨的任务，但其中的逻辑无可辩驳。我们付出的溢价要根据竞争对手准备报出的第二高的价格来确定，因此要十分小心，对于那些能够创造比我们更高协同效应的竞争对手，我们不应报出比其更高的价格。举个例子来说，如果我们能够创造30%的协同效应，而另外一家公司可以创造50%，那么这家公司就能比我们多支付20%的溢价。

问题在于，对任何一家竞购机构来说，它们既无法把并购对象作为一项独立的业务来进行准确估值，也不能对协同效应进行评估。原因在于，这两项评估都依赖对未来的预测。

也就是说，只有当竞争对手十分现实，而我们比其乐观20%，或者我们十分现实，而竞争对手比我们悲观20%时，我们才有可能赢得这项竞标。我们对自己的乐观或悲观都难以了解透彻，让我们去猜测竞标对手的想法更是难上加难。因此，面对一家能够创造比我们更高协同效应的竞争对手，我们最好不要提供更高的报价。

原则4：不要忘记学习成本和分散成本

计算收益的等式并不简单：

收益 = 协同效应 - 溢价成本

完整等式是：

收益 = 协同效应 - 溢价成本 - 学习成本 - 分散成本 - 交易成本

对新业务越不熟悉，学习成本就越高，因为多元化的投资决策往往不如核心业务的投资成功。学习成本很难预估，因为这些成本的发生，主要是由投资经理在陌生业务领域所犯的错误导致的。

根据两位作者的经验，学习成本很少会低于目标公司价值的10%，如果是陌生的业务领域，那么学习成本甚至可能高达目标公司价值的50%。分散成本的产生，是由管理层对现有业务注意力的分散导致的。

我们要评估每一项并购交易的分散成本。有多少位经理要参与到并购中？他们本来应该可以从事哪些工作？如果并购可能极大地消耗现有业务的管理精力，那么就可能导致现有业务10%~30%的价值损失。

许多情况下，当投资经理对上述完整等式进行权衡时，如果学习成本的占比是10%，高额分散成本和交易成本的占比之和经常高于5%，那么，20%的协同收益很快就会损失殆尽。

原则5 ：并购的收益要高于与并购对象成立合资企业或联营企业（如果可行）所带来的收益

根据完整等式进行计算后，较高的协同效应经常只能带来很低而且充满风险的收益，这时候成立合资企业或者联营企业可能会带来更高的协同效应。当目标公司决定出售时，上述风险更低的方案可能就不可行了。

但不管怎样，我们都要对成立合资企业或者联营企业带来收益（没有溢价成本，减去学习成本和更低的交易成本）是否更高进行评估，这一点十分重要。如果收益更高，那么最好就不要参与目标公司的竞价，而应当与其某一竞争对手组成联营企业。正如丹泽尔·兰金和彼得·蒙森所说，并购通常是最后才采取的手段。

成功运用上述5条原则并非易事，应用这些原则会把大多数交易排除在外。活跃的投资经理通常会感到很不适应，他们经常抗辩说，这些原则太悲观了，或者对于那些无法通过“协同收益减溢价成本”进行评估的交易来说，总有很多客观原因。

但是，这些原则的推导基础，是简单的逻辑和数理分析。如果对此视而不见，那么你就可能会遇到麻烦。