记者 | 袁颖琪

编辑 | 陈菲遐

2019年的最后一天，汤臣倍健（300146.SZ）为投资者送出了16亿减值的年度“礼物”。

这家公司预计2019年亏损3.65亿元至3.7亿元，上年同期盈利10亿元。亏损主要是预计对收购LSG计提商誉减值准备和无形资产减值准备合计15.4亿元至16.4亿元。

令人意外的是，市场对于这一减值出奇“冷静”。1月2日，汤臣倍健股价低开4.73%，随后一路向上，收盘跌幅收窄至0.98%。报收16.13元/股。1月3日，汤臣倍健股价更是涨停了。

市场对于此次减值暴雷并无重大反应的原因和市场情绪转暖有关。另一方面，中长期来看，此次减值对于汤臣倍健影响有限。

这次减值的公司Life-Space Group（下称“LSG”），是澳大利亚从事益生菌产品生产和销售的企业。2018年8月，汤臣倍健以6.9亿澳元（约合人民币35.14亿元），支付现金对价，收购了LSG100%的股权。LSG是澳洲市占率第二的益生菌品牌，旗下产品主要为Life-Space（“益倍适”）。

根据当时的资产评估报告，采用市场法和收益法测算的评估值都增值30倍以上，最终汤臣倍健以增值34.11倍的价格取得LSG 100%股权。截止2018年末，此次收购在汤臣倍健账面共形成合并报表商誉21.66亿元，占合并报表总资产22.12%。另外，由于并购LSG所产生的商标及品牌经营权和客户关系等，汤臣倍健2018年末无形资产账面余额也增长至15.63亿元，涨幅达749.93%。

根据汤臣倍健公告，本次LSG减值主要是受《电商法》影响，LSG在澳洲市场的业务未达预期。LSG较为依赖代购这一渠道，所以《电商法》的实施对LSG的澳洲业务影响较大。但问题是，电商法是去年1月1日就开始实施，为什么到了第四季度才开始计提减值？

对此，深交所已经向汤臣倍健发出《问询函》要求公司说明商誉出现减值迹象的具体时点，以前期间未计提商誉减值的原因及其合理性。

撇开计提减值的时间问题。本次LSG减值除了会影响汤臣倍健短期利润外，对于公司收购LSG的长期战略并没有实质性影响。所以，市场反应较为冷静。首先，汤臣倍健收购LSG主要是想将其益生菌产品和国内渠道结合起来，打开中国市场。虽然《电商法》的出台影响了LSG澳洲市场代购业务，但Life-space的产品质量、美誉度，并不受影响，不妨碍在中国销售。

汤臣倍健还称，将把Life-space打造成公司第三个大单品。未来将会投放资源开拓药店、母婴店等线下销售渠道，充分发挥LSG的产品专业度和品牌知名度、美誉度。

事实上，困扰汤臣倍健的并非商誉减值，而是增长承压。

广告费倍增，营收增长放缓

汤臣倍健近年来的增长得益于大单品战略。要打造一个“大单品”，营销是少不了的手段。

根据2019年半年报，汤臣倍健广告费支出为4.42亿元，同比增加105.5%。从2016年汤臣倍健推动“大单品计划”开始，公司广告支出就从2015年的2.5亿元，增加到了2018年的6.8亿元，增长接近2倍。销售费用占营业收入的比例，最多时达到过31%，可见汤臣倍健对营销的依赖。

但反观营业收入增长却不容乐观。2018年末，汤臣倍健营业收入增长39.9%，是近年来表现最好的一年。当年净利润只增长18.6%。主要是当年发生了多起并购，导致管理费用增加。进入2019年，汤臣倍健营业收入增速逐季放缓。前三季度，汤臣倍健营业收入增速分别为47%、36%和28%。同时，净利润增长放缓趋势更为明显。年初时，汤臣倍健净利增速还有24%，到了三季度只剩15%。

对比广告费和销售费用的投入，可见汤臣倍健面临的增长压力越来越大。广告带来的营收增长也越来越少。

库存大幅增加，有滞销迹象

汤臣倍健的库存数据也不乐观。从生产数据看，2018年汤臣倍健片剂生产71.2亿片，同比增涨50%。而片剂的销售量只增长13%。同年生产粉剂665万吨，同比增长32%。而粉剂的销量只增长5%。产量远大于销量，可见汤臣倍健2018年就出现存货积压。

汤臣倍健2018年的库存数据也印证了这一看法。2018年汤臣倍健存货为6.7亿元，同比增长59%。而当年营业收入增长39.9%。存货增速明显快于营收增速。不仅如此，2019年半年报，汤臣倍健的存货还在继续增加，同比增速高达88%。到了三季度，存货首次出现下降。这有可能是汤臣倍健积极去库存的结果。

大幅去库存，积极促销，必然导致毛利率下滑。汤臣倍健2019年三季度单季毛利率从二季度的69%下降3个百分点，到了66%，就是去库存的影响。

经历了多年快速增长，汤臣倍健已显露疲态。一次性计提16亿减值损失，既甩掉商誉包袱，又拉低业绩基数，为以后业绩转暖做好准备。