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值跌近四成,押注小米“第二春”难不难?

一场围绕核心技术的智能硬件市场厮杀已经展开,雷军的“铁人三项”能否为小米迎来“第二春”?

文 | Tony Zhang @Stansberry贝瑞研究

赴港上市近一年半后,小米(01810.HK)仍然没能赢得资本市场的青睐。

截至12月17日港股收盘,小米10.8港元,报11.76港元。自2018年7月9日在香港上市以来,小米集团股价较每股17港元的发行价已累计下跌逾36%。

这家有着“中国苹果”之称的公司上市当天即遭破发,此后的大多数时间里都以低于发行价的水平交易。而在更早之前,小米公司的估值从2018年年初的1000亿美元,到IPO时的543亿美元,曾缩水将近一半。

自2018年7月9日在香港上市以来,小米集团股价已累计下跌逾36%。

图片:雅虎财经

或许有人认为,如此之大的跌幅带来了买入时机。但深入观察小米的财务数据,你会发现,押注“小米模式”焕发第二春到底有多难。

营收稳步增长,但利润规模未随之扩大 

初步看来,2019年前三个季度,小米营收分别为437.6亿元、519.5亿元、536.6亿元,呈稳步增长态势。

尽管中国宏观经济增速放缓导致国内需求疲软,但小米在海外市场的扩张策略收效明显。根据公司三季度财报,2019年第三季度,小米境外市场收入人民币261亿元,同比增长17.2%,占总收入的48.7%。这正是小米公司希望外界看到的。 

尽管小米不断在财报中强调了多元化,但一年多来,智能手机仍是营收的“大头”。三季度,小米智能手机收入人民币323亿元,约占全部营收60%。

小米财报援引Canalys数据称,报告期内,小米的智能手机出货量,在40多个国家和地区中排名前五。在西欧市场出货量排名第四。而根据IDC数据,小米智能手机在印度已经连续九个季度保持出货量第一。

在被业内称为“智能手机出货量最糟糕一年”的2018年,小米手机看起来也是一个成功的故事。 当年,小米智能手机销量同比增长29.8%。

小米季度营收与利润额 图片来源:雅虎财经

 不过,单靠智能手机的成功无法粉饰更大的图景。就像上图所显示的那样,随着总营收逐个季度稳步增长,小米的利润规模并没有随之稳步扩大。2019年前三个季度,小米利润额(蓝色)分别是:31.3亿元、19.5亿元、25.3元。 

这两项数据背后隐藏的秘密在于小米公司的销售利润率,即净利润与营业收入的百分比。根据2019年前三个季度的数据我们计算得出,其销售利润率分别是:7.15%、3.75%、4.7%。

 一直以来,雷军和他的团队试图通过硬件低售价吸引用户,然后在互联网服务业务中谋求更高的利润率。2018年5月,雷军就曾对外宣布,小米整体硬件业务(包括销售智能手机、IoT及生活消费产品)的综合净利率不会超过5.0%。 

2018年年报数据显示:“小米硬件业务2018年综合净利润率为正,且低于1.0%。”

不过,小米年报中给出的“综合净利润率”计算方法,实际上没有在成本中纳入“以股份为基础的薪酬开支”。尽管这一做法符合港交所现行规则,但它也意味着小米硬件业务的实际净利润率比“低于1%”更低。

“铁人三项”增值服务效果成疑 核心策略“模凌两可”

2019年4月4日,雷军在北京的一次公开演讲中再次解释了“小米模式”。他说:“我提出来‘铁人三项’,实际上我们既做硬件,也做软件,也做互联网和服务……我们采用了互联网模式来做实体经济。” 

2018全年,小米互联网服务业务毛利润约为103亿人民币左右,在小米总毛利中占比超过46.4%,是小米的核心利润来源。然而,到了2019年第三季度,小米互联网服务收入人民币53亿元,在公司总收入中占比仍不到10%。同样,这与公司营收的稳步增长态势有所背离。换句话说,小米最赚钱的业务几乎没有显著增长。

横向的对比也能说明问题。2019年一个有趣的现象在于,作为与小米同行业的智能手机巨头,苹果公司加大了增值服务业务的投入,比如视频流媒体订阅服务Apple TV+、新闻以及播客等。一定程度上,这使得苹果与小米的可比性有所提高。

那么,苹果公司2019年的销售利润率表现如何呢?我们根据财报数据计算得出,苹果公司2019年前三季度销售利润率分别是:19.92%、18.66%和21.38%。

苹果公司季度营收与利润额 图片来源:雅虎财经

我们还可以计算得出,小米集团2018年全年的销售利润率低至4.9%。相比之下,苹果公司2018年这一指标高于22%,华为则达到8%。 

销售利润率只有苹果的约四分之一、华为的一半,这样的利润率水平很难界定小米的“互联网公司”属性。 

让我们回到估值问题上来。虽然盈利能力明显不及同行,但从市盈率(PE)来看,小米确又接近苹果。截至12月27日,小米滚动市盈率为20.89倍,苹果公司为24.45倍。

要知道,苹果公司股价2019年迄今为止大涨约84%,小米则下跌超过16%。另一方面,标普500指数市盈率高于恒生指数。也就是说,美股总体估值高于港股。综合考虑这些因素,我们可以认为,小米目前的估值水平仍然可能偏高。

上市一年多来,资本市场不买小米的帐,并不是冤枉了小米。盈利能薄弱,意味着公司在面对不利市场环境时缺乏“护城河”。对于小米来说,这在2018年下半年、尤其是第四季度表现明显。 

随着5G元年的到来,一场围绕核心技术的智能硬件市场厮杀已经拉开大幕。对于市值已经跌去近四成的小米而言,若是不能打破其模棱两可的“模式”,恐怕很难在市场竞争升级之际迎来翻身之日。

 

 

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