文 | 时金研究所

眼看着还有几天就过年了，最近有很多朋友私信我说，要趁着过年换辆车，这次准备来辆电动或者混动的，反正价格也不算太贵。

大家有没有想过：为什么这两年电动车补贴没这么多了，但是价格却没怎么涨？

 

这里有一个重要的原因就是成本占比最高的锂电池一直在降价，宁德时代、天齐锂业这些龙头都不好过，更不好过的是他们背后的小供应商，比如——做锂电池外壳和顶盖的科达利。

 

不过最近科达利好像开挂了一样，突然在19年下半年反转，一路涨个不停，股价翻了快两倍。什么情况？之前又是什么原因导致之前业绩变脸？请各位看官切好瓜，过来看戏。

 

一、又是一个完美踏错节奏的供应商！

 

科达利的下游客户是宁德时代、比亚迪这些锂电池大佬。2017年3月上市以后，公司就开始变脸，各项盈利指标全线下滑，股价也一路下跌，这是因为刚IPO的科达利，正巧赶上新能源汽车落潮，完美踩错了节奏。

 

（图：16-18年单季度盈利情况）

 

（图：16—18年单季度毛利率、净利率、ROE变动情况）

 

仔细回忆，其实科达利IPO之后天时地利人和没占到一样。

 

一是新能源车刚好遭遇寒冬，补贴减少，整车厂向锂电池厂商压价，锂电池厂商又向上游材料商压价。比如宁德时代2015-2018这三年内，平均售价和平均成本年化复合降幅分别达-21%、-23%，而它正是科达利的第一大客户，市占率又在行业寒冬下持续提升。面对锂电池龙头，科达利议价权很低，只能乖乖“就范”，毛利率持续下滑。

 

（图：宁德时代历年售价和成本；来源：长江证券）

 

二是上游原材料价格上涨。根据同行震裕科技的招股书，锂电池结构件的原材料主要为铝，其次为铜、钢等，这三样成本占比超60%。碰巧不巧2017年铝、铜大涨价，又让科达利的毛利率雪上加霜。

 

（图：锂电池结构件成本构成；来源：东北证券）

 

三是产能扩张正好错过风口。上市前科达利的利用率一直在100%左右，IPO后在建工程和固定资产大幅增长，其中2017、2018年在建工程分别为3.9、2.5亿元；固定资产从2016年的5.8亿元提升至2018年末的12.5亿元，其中机器设备、房屋及建筑物分别增加4.7、1.6亿元。

 

这些IPO募投产能大多在2017年底和2018年中落地，正好碰到锂电池行业大幅去库存，折旧得提，但产能利用率极低。

 

需求、原材料、产能完美错开，也难怪17、18年业绩暴跌，股价深不见底可以理解了。

 

二、电动车又回暖，行业已起风

 

不过19年下半年电动车行业又起。还是上面三个因素：

 

产能上，19年上半年动力锂电池装机量同比大增90%，宁德时代江苏溧阳的厂区 2018年转固约6.8亿元，2019上半年转固约17亿元，开始投产。旁边配套的科达利工厂也马力全开，产能利用率大幅提升，惠州、江苏子公司盈利能力均较去年同期显著改善，净利率分别提升6个和16个百分点。

 

（图：两大子公司盈利情况；来源：长江证券）

 

原材料上，从期货市场看，铝价保持低位运行，短期内价格不会有大幅波动。

行业上，电动车2020年（尤其是欧洲）迎来爆发已经成为共识，关键是科达利的客户还有LG、松下两大特斯拉供应商，电池外壳在特斯拉的单车价值大约2000元，假设20、21年特斯拉上海工厂分别生产10万、25万辆，能给科达利带来2000万、5000万的净利润。

 

从19年表现看，科达利的反转似乎又是理所当然。

 

（图：17—19年单季度营收、净利、毛利率、净利率、ROE）

 

那这种反转能持续多久？

 

3、这其实不是一门好生意

 

由于科达利是A股唯一主营电池外壳的上市公司，所以这次选几个类似精密零部件公司对比，估值方面，科达利目前已经超过类似同行，别忘了这里还有立讯、东山这些高估公司。这个价位已经稍高了。

 

（图：可比公司估值对比；来源：wind一致预期）

 

而且，如果大家回头看看科达利从业绩下滑再到反转的过程，可以发现锂电池外壳并不是一门好生意。

 

这次业绩能反转，完全仰仗电动车行业周期启动，且相当依赖宁德时代。又是重资产模式，为了节省运输成本，产能需要紧跟大客户扩张。关键是，在整个锂电池产业链上，外壳这个环节盈利能力是垫底的。

 

（图：近两年科达利净利率持续抵御产业链上其它供应商；来源：长江证券）

 

锂电池风来，股价起；锂电池风去，股价跌，要我说这顶多是一个波段机会，难能长线。

 

 

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