记者 | 陈菲遐

影视龙头万达电影（002739.SZ）股价的第二春，在短短34个交易日后终结。结束这一切的正是2019年的成绩单。

1月20日晚间，万达电影发布2019年业绩预告。公告显示，预计2019年万达电影归母净利润约为亏损33-45亿元；未计提商誉减值的数据为净利润10亿-12亿。

万达电影的大幅预亏，主要是商誉减值导致的账面亏损。公告称，公司2019年实际预计盈利10亿元-12亿元，但受宏观经济、行业发展整体放缓等因素影响，公司本着审慎原则，拟对并购影城、时光网、万达传媒、Propaganda GEM Ltd合计计提45亿元-55亿元商誉减值准备。

交易所也在当日晚间，火速下发对万达电影的关注函，要求披露上述商誉具体减值准备涉及的股权收购时间、收购金额、评估增值情况、已计提商誉情况、本次计提减值原因、本次计提金额、占总商誉的比重等。

二级市场方面似乎早有“准备”。1月20日开盘，万达电影低开，最终以跌停价报收19.73元/股。盘后龙虎榜显示，三家机构席位合计卖出1.1亿元，深股通卖出3560万元并买入5844万元，两机构席位买入7611万元。

2019年12月2日以来，万达电影股价从14.34元/股，一路涨至最高22.71元/股，创下2019年5月以来的新高。期间最高涨幅达到38%。而以万达电影为首的传媒股，也迎来了一波触底反弹。申万传媒（801760.WI）近两个月来指数涨幅超过20%，包括芒果超媒（300413.SZ）、三七互娱（002555.SZ）等，更创下历史新高。

万达电影这份业绩预告充满看点。一方面，万达电影“主动“计提商誉减值，目的是为了日后轻装上阵；另一方面，如果不考虑商誉减值影响，万达电影2019年业绩依然向好盈利。

但是事实远非那么美好，万达电影的衰退周期已经开始。

商誉还有多少雷？

由于在业绩预告中，万达电影对并购的影城、时光网（下称时光网资产包）、慕威时尚（已更名为北京万达传媒，下称北京万达传媒）、Propaganda GEM Ltd计提商誉减值准备合计45亿元至55亿元。其中的时光网，指的是包括影时光网络技术（北京）有限公司、动艺时光信息技术（北京）有限公司以及Mtime USA company在内的资产包。

翻看2018年年报，当年商誉总额余额为95.6亿元。其中，时光网资产包商誉为21.25亿元；北京万达传媒商誉为10.33亿元；Propaganda GEM Ltd商誉为2.09亿元。上述三家合计商誉总额为33.67亿元。另外，还有42家影院资产组，商誉合计26.79亿元。

不难推断，上述这三家，多半是计提了全额或者绝大部分的商誉减值，才会合计达到45亿至55亿的减值商誉的体量。由于影院资产组分布在东莞、宝鸡、重庆、福州等多地，无法预计究竟计提的是哪几家，因此这里不做推测。但是可以肯定的是，国内影院资产组中，部分经营较好的影院未进行计提。

上述三家商誉的形成也是由来已久。其中，时光网、Propaganda GEM Ltd的商誉都形成于2016年，北京万达传媒的商誉形成于2015年。回想那几年，正是影视行业并购最为激烈的两年。

而万达电影在收购之初，也并非全无计划。在年报中，万达电影将其收购的诸多公司分为五类，其中时光网资产组代表着票务代理、衍生品销售业务。另外，影片植入广告业务则是主要由Propaganda GEM Ltd执行。北京万达传媒的主要任务是进行广告代理、影片投资业务。另外还有境内影院业务和境外影院业务。

在今年减值之前，以上三家在2016年以来从未有过商誉的减值。这也难怪交易所连夜发文问询为何一次性计提减值。

实际上，连续看过去三年的年报，万达电影在每年进行商誉减值时，所使用的折现率早已埋下隐患。年报中披露，万达电影对每类业务年末减值测试时，所使用的均为未来现金流量的折现的方法。其中，折现率的确定至关重要。

上表中不难看出，2016年至2018年期间，这三项业务的折现率逐年提高。特别是广告代理、影片投资业务，即北京万达传媒业务的折现率，从2016年的10.74%，提高到了2018年的15.38%。虽然折现率是公司和审计机构决定，但是两年超过50%的增速，足以说明问题。一位审计人员告诉界面新闻，折现率的大幅提高，背后往往都意味着风险。可能的原因包括融资成本提高以及行业风险增大。而在这些业务中，折现率的提高往往暗示着行业风险正在变大。

在此次计提减值之后，预计商誉余额将为80亿-90亿元。其中，最大的雷莫过于海外影城HG Holdco Pty Ltd账面33.18亿元的商誉，以及2019年形成的互爱互动（北京）科技有限公司（下称互爱互动）23亿元的商誉。另外，还有电影公司骋亚影视9.8亿的商誉，以及电视剧公司新媒诚品6.18亿元的商誉，都是在2019年并购形成。其中互爱互动的商誉减值压力不容小觑。

业绩预告中很隐晦地也提到了这一隐患。公告提到，受游戏行业政策调整影响，部分产品上线延迟，万达影视游戏发行及相关业务当期经营业绩不及预期。其中，万达影视游戏业务的主体，就是互爱互动。

这些雷何时会爆，只是时间问题。

行业不景气自身不过硬

抛开商誉减值的问题，万达电影未计提商誉减值的数据为净利润10亿至12亿。这一数字与2018年扣非后归母净利润11.29亿元相比，基本持平。但这也恰恰说明一点，电影行业不景气，万达自身不过硬。

纵观万达电影过去五年的发展，就是一部中国电影票房的进化史。2015年万达电影营收增速达50%，与此同时，2015年中国电影的票房增速也创下历史新高。但其后随着票房市场的增速放缓，万达电影的业绩也一路下挫，2017年营收增速跌至18%，2018年跌至跌到6%，2019年前三季度为-7.45%。

从收入构成的角度来看，营收增长乏力的背后，是核心业务电影放映增长乏力。2019年上半年，包括票房、影院广告收入、商品销售在内的几乎所有品类的收入都出现了同比的下滑，这是自2015年以来绝无仅有的。行业不景气固然重要，但是类似爆米花收入在内的商品销售也出现了大幅下滑，足以证明万达电影的经营出现了问题。

更值得注意的是，万达电影单银幕产出持续下滑。

2018年万达电影实现票房收入95.6亿元，按照5279块银幕计算，单银幕年收入为181.09万元。用去年上半年的数字计算，这一收入仅为90.5万元，年化计算后基本与2018年持平。而这都是建立在不再增长的基础上。

细看万达电影2019年上半年的主要重心，就不难理解这种情况的发生。2019年4月，万达电影正式完成对万达影视95.77%股权的收购，对价105.2亿。

虽说收购完成后，万达电影实现上游覆盖了包括了主营电影、电视剧、游戏等内容的万达影视；中游覆盖了以万达影视参股的五洲发行为主的电影宣传发行业务。但自2016年首次发布重组预案，历时三年之后，收购也变得不那么诱人了。

更可怕的是，被寄予厚望的万达影视，其营收下降比母公司万达电影更严重。这也在此次业绩预告中有所体现。

公告称，预告期内，万达影视主投、主控的影片主要包括《过春天》、《绝杀慕尼黑》、《沉默的证人》、《小小的愿望》、《误杀》等，影片数量较少、体量较低且部分影片票房不及预期，另一方面，受游戏行业政策调整影响，部分产品上线延迟，万达影视游戏发行及相关业务当期经营业绩不及预期。经初步测算，万达影视预计无法完成2019年度业绩承诺。当初万达影视原股东承诺2019年至2021年净利润分别不低于8.88亿、10.69亿和12.74亿。

这一情况界面新闻早在2019年8月就已提及。

不少分析师在二级市场股价的靓丽表现之后，发表了对传媒股业绩反转的预测。但是从万达电影以及另一家影视剧龙头企业华策影视（300133.SZ）发布的巨额亏损业绩预告来看，基本面的反转显然没有到来。万达电影的春天远未来到。