债务问题已经成为了悬在大量中国企业头上的一把达摩克里斯之剑。根据中国保定天威英利新能源有限公司周二公告，由于未能足额兑付今日到期的10亿元人民币中期票据 本金，到期本息应为10.57亿元，但截至目前仅偿还共计7亿元的债券本息，这意味着该期中票已实质违约，而本周日到期的南京雨润13亿元中票又面临违约威胁，南京雨 润食品有限公司在货币信息网发布公告称，因公司董事长祝义财被执行监视居住，间接影响公司生产经营，该公司10月18日到期的13亿元中期票据"12MTN1"本息兑付存在不确定性。在央企不败金身被打破后，中国中钢股份有限公司(以下简称中钢股份)被警示将步保定天威的后尘。

中钢集团是国务院国资委管理的中央企业，其下属一级核心子公司中钢股份发行并由其担保的“10中钢债”发行规模20亿元，10月20日下周二为付息日，且面临投资者回售行权。“10中钢债”违约的风险很高，受国内宏观经济增速持续放缓影响，国内大宗商品下游需求低迷，差能过剩矛盾突出，公司主营铁矿石、钢材等大宗商品价格下行，盈利空间被大幅压缩，这使得当前公司面临非常大的经营困难。

自2010年以来，中钢股份盈利能力恶化，连年亏损；该公司经营性现金流稳定性较差，筹资性现金流在2012-2013年均为净流出状态；同时资产负债率持续高位，2013年为94.87%，货币资金对流动负债覆盖率仅为0.13；公司的大股东中钢集团自身难保，难以给予有力的财务支持。如果没有外部援助，一旦下周二投资者行使卖权，中钢股份仅凭自身财力很可能无法完成债券兑付。

在这个秋意浓浓的下午，我看着眼前的一份份扑克财经内部整理的中国钢企的资料，没有一丝的暖意，背后是一阵阵的不寒而栗。

“产能过剩”，“亏损”，“降价”，“资不抵债”，这些字眼充斥着整个屏幕，让我想起了原国家冶金局局长赵喜子在一次会议上说过的话：“2015年一些钢铁企业要想好怎么去死。对于拥有300多万人的钢铁行业来说，过去的3年只能算是冬天，今后，才是真正的寒冬。”

按照国家统计局近日公布报告，今年上半年，包括钢铁在内的产能过剩行业增长持续处于下行中。长期的产能过剩是钢铁、煤炭、石油化工和纺织这些信用风险高同时资产负债率也极高的行业面临“寒冬”降临的最重要促因之一。

年年淘汰年年过剩，却年年面临产能过剩。自10年前国务院常务会议首次专题部署抑制产能过剩以来，这已经成为宏观部门的调控关键词之一。除了一系列调控政策、法规和文件不断出台外，几乎每隔几年就有一场声势浩大的调控运动。然而，我们并没有得到我们想要的结果，不遗余力的调控似乎正在陷入一个越调越严重的怪圈。产能过剩这个现象如同烧不尽的野草一般“春风吹又生”，一轮轮调控过后，中国在产能过剩问题中反而越陷越深。事实上，在一定程度上，产能过剩已经成了中国经济转型之路上的一颗不定时炸弹，我们的PPI已经连续43个月负增长，原因就在于产能严重过剩。如再长期找不出良药，这个问题早晚会在经济体内爆掉甚至重创整个经济。

按照我自己的看法，在整个逻辑链条里，产能过剩的原因是投资过剩，而投资过剩的原因又是我们释放出的天量货币，过度的货币供给导致过度的产能，而正是这些过剩的产能导致了供给的过剩，过剩的供给直接造成了价格的大幅下跌，工业制品价格的大幅下跌使得整个经济领域呈现出一种接近通缩表现，而面对通缩，我们央行开出的药方居然是继续投放基础货币，这难道不会加剧本来已经过剩的投资，引起更加过剩的产能，同时导致价格的更大幅度下跌制造出更严重的通缩吗？

我们的问题是生产的过剩无法匹配消费的不足，如果继续往生产领域投放基础货币而不是在消费领域投放货币，那么对于解决问题恐怕是无补于事的。同时，经济的运行如同地球的节气一样有着春夏秋冬，我不认为有哪个人会愚蠢到认同把暖气开大之后，就能把冬天这个季节阻挡住的荒谬逻辑，既然在暖气这个例子大家都觉得很荒谬，那为什么那么多人又愿意相信，政府的干预能抚平经济运行的峰谷，阻挡住经济的寒冬？

当冬天来临的时候，我们并不会惊慌失措，因为我们知道，再寒冷的冬天都会过去，再之后就是春意盎然的暖天，所以穿好衣服，做好保暖，熬过去就是了；然而，面对经济的寒冬，每一个人都那么的恐惧，仿佛进入寒冬之后就再也无法走出这个泥潭，这带来的后果就是每一个政府或者既得利益集团都想延缓下行周期的到来，仿佛经济下行，一切都会消失掉，出于对利益消失的恐惧，出于对权力消失的恐惧，实质上已经绑架了整个国家经济体的正常运行，为更大危机的最终出现播下日渐生根的种子。是时候反思和检讨我们的调控策略和治理路径了。毕竟，逐步拖延导致的大衰退带来的社会动荡，是我们承受不起的。

中钢集团的困局并非只是今年突然暴露出来的，它是如何一步一步滑向深渊这个过程，值得我们每一个人去思考，探究。它目前的债务危局，源自于过去十年间疯狂扩张。资产迅速膨胀之后，钢铁和矿石市场暴跌的行情，让中钢猝不及防，逐步陷入债务泥潭。而它过山车般的发展轨迹，表面上是公司战略投资失败，内部管理混乱所致，实质上则是央企治理中问责制度缺位，管理者忽略对企业合理边界考量，政绩倾向下盲目扩张所致。这对于我们接下来言进行的央企改革，有着更重要的启示意义。

 

01债务泥潭

中钢集团是大型央企，主营矿产开采、生产和制造，钢材产品贸易物流以及钢铁设备制造。集团旗下拥有二级公司共计65家，境内49家，境外16家；是国内为钢铁工业提供配套资源服务的行业龙头企业。

根据公开数据，从2010年到2012年间，因为受钢铁业下滑的影响，中钢集团净利连续三年亏损。而中诚信在去年6月份的一份评级报告则显示，2013年，中钢集团全年营业总收入1404.74亿元，利润总额为1.35亿元，但资产负债率为93.87%。

但是一封在中钢内部员工流传的公开信指出，中钢集团的实际经营业绩已经连续4年亏损。其中，2013年通过出卖土地8亿和财政补贴11亿，集团财务报表才做成盈利。而今年上半年经营亏损8亿-10亿元，下半年情况更不乐观。

信件同时指出，中钢目前有大量的长期应收账款挂在账上，并未做计提减值处理，其中仅钢铁一个板块在1年以上的应收账款就有30亿元。此外，因为先前为民营钢厂担保和托盘，受到山西的海鑫、鑫达等钢厂破产的牵连，中钢集团被套牢的资金已接近20亿元。“2009年公司财务报表上的净资产80亿元，目前已经所剩无几。”

中诚信对中钢集团子公司中钢股份的评级报告显示，截至2013年末，中钢集团总资产1100亿元，总负债1033亿元；而中钢股份总资产1000亿元，总负债950亿元，即中钢股份在集团中的负债占比达92%。因此，中钢集团的负债主要体现在中钢股份。这庞大的负债，与中钢的扩张道路的选择是分不开的。

 

02“贪吃蛇”：钢铁生产型服务商

中钢的扩张之路，一是在国内与民营钢厂合营，另外是在国外大肆购买矿山。

早期的中钢集团，一直从事矿石进出口以及钢铁设备制造等业务。2003年12月，黄天文上任集团总经理兼党委书记，中钢发展出现了转折点。

“当时有一个背景，是时任国资委领导曾提出把央企做大做强，要把160多家央企重组为80到100家，行业前三名以外的企业都有可能被重组。”国务院国资委研究中心研究部部长许保利对新京报记者表示。

在这样的背景下，为了不被重组兼并，很多央企都开始加速扩张，中钢也不例外。

为了扩大集团规模，上任之后的黄天文开始推动中钢集团的转型，意在将集团从单纯的钢铁贸易服务商向钢铁实业中的生产供应和销售环节延伸，成为“钢铁生产型服务商 ”。

2005年之后，按照黄天文的设想，经过一系列的重组和并购，中钢集团构建起了“矿业、碳素、耐火、铁合金、装备制造”五大产业运作格局。

“那会儿正是中国经济高速发展的起始阶段，国内钢铁和矿石价格猛涨，上有国家政策支持、企业本身有发展需求，外加银行对央企信贷青睐有加，中钢就此进入高速扩张的通道。”西本新干线钢铁研究员邱跃成表示。

公开数据显示，从2004年到2010年间，中钢集团的资产规模从201亿元迅速膨胀至1800亿元之上，6年时间翻了9倍。

他介绍，为了转向生产型钢铁服务商，当时中钢开始和山西、河北多地的民营小型钢厂展开合作。具体来说，就是和钢厂签订协议，让其购买集团的矿石原料，同时利用自己的贸易渠道为钢厂销售钢材，而钢厂则成为集团的“加盟商”。

在这个过程中，为了扩大与其合作钢厂的销售规模，中钢通过直接为企业垫付运营资金，或为企业融资进行担保的方式为中小钢厂进行资金托盘。

2005年之后，中钢先后在西安、洛阳、衡阳、吉林等地投资控股和设立子公司。一时间，中钢在各地的钢贸销售网点迅速铺开，集团旗下的子公司也多如牛毛，错综复杂。

在产业规模不断壮大的同时，中钢和民企间的资金轮盘也逐步放大。

此外中钢还在矿业领域屡屡出手，2008年9月，中钢以13亿元的价格完成对澳大利亚中西部公司的收购；同时，中钢还在非洲投资和增设10家子公司，以投资铁矿石和镍矿的生产。“中钢希望通过购买矿山资源，以控制未来国内矿业市场的占有率。”邱跃成说。

但好景不长，2008年金融危机爆发，随后，钢铁和矿石市场几乎同时急转直下，公司遭遇滑铁卢。

由于此前给民营钢企做了大量资金托盘业务，在钢铁市场遇冷，钢价持续暴跌的情况下，钢企经营状况恶化，中钢大笔托盘资金回笼困难，开始出现坏账。

2007年，中钢与山西中宇钢厂开始巨额的资金往来，2008年对方欠款一度达20亿元；至2010年下半年，山西中宇对中钢欠款已达近40亿元，成为中钢财务黑洞的开始。由于前期为民营钢企垫付的贷款资金还款不力，后续的资金还在不断跟进，中钢集团被占款现象严重，资金黑洞如滚雪球一般不断壮大。

同时，在海外收购的矿产项目中钢也是“霉运不断”。原本计划矿石年产量3000万吨以上的中西部铁矿石项目，在2009年当期亏损9281万元。此后，项目被迫停工，投资价值严重缩水。

因为中钢集团本身出现亏损，导致与澳洲矿业巨头力拓公司合资的恰那铁矿被关闭，也造成巨额损失。

“在高速发展的过程中，企业内部的风控和管理没有跟上来，后来市场出现急速滑坡，企业效益大幅下降，前期信贷堆积的成本太高，自然导致债务压顶的局面。”许保利说。

行业下滑和经营不善让中钢集团的债务变得危如累卵。从2008年到2011年，集团的资产负债率分别为89.99%、90.65%、91.14%、95%；同时，2010年，公司净利亏损14.7亿元。

对于中钢的失败案例，冶金规划研究中心副主任刘海民认为，表面来看，是这家公司战略投资失败，内部风控混乱，导致在市场急速下滑时，企业陷入债务泥潭；深层次原因还是出在体制上，央企治理本身上问责机制的缺位，导致企业管理者带有强烈的政绩倾向，“对企业的管理层来说，只要没有贪污，扩张成功就是我的政绩，扩张失败也不会有人追责，政府和国家兜底。因此，管理层往往忽略企业扩张的风险，把公司往大了做。”

 

03继任者贾宝军为何未能挽救中钢

2011年，因与某民营钢企资金往来形成的“财务黑洞”，国资委宣布对原中钢集团的董事长黄天文免职。2011年5月，在中钢集团任职未满一年的贾宝军“临危受命”，接过了集团总裁一职。他最大的任务就是帮助集团实现扭亏为盈的目标。和黄天文“大刀阔斧”式的扩张模式不同，上任初始贾宝军开始不断剥离资产，为中钢集团“瘦身”。但一系列剥离不良资产、为中钢“瘦身”的动作并未收到成效，中钢债务高企、盈利能力较差的局面仍未改变。

中钢集团相继出售四川炭素有限公司、杭州湾大桥项目股权等资产，以换取资金进行“输血”。与此同时，占用资金量较大、库存高企的业务板块也遭到大幅削减；此外，黄天文治下运作整体上市的“长江”办公室遭撤销，同时贾宝军还开展事业部改革，对中层基层干部进行重新竞聘上岗。

但贾宝军的一系列措施并未给中钢集团带来转机。

2011年，上任初期，他曾提出中钢集团在2012年业绩确保6亿利润，争取10亿利润，但当年钢铁业整体低迷，中钢集团2012年的业绩也不理想。当年集团亏损接近20亿元，从2010年以来连续3年亏损。中钢集团2012年的资产负债率也攀升到了98.1%。

贾宝军上任3年之后，中钢债务危局再度爆发，民企占用资金较多、负债高企以及企业盈利能力弱的局面并未改变。

在中钢内部员工的举报信件上，更是将中钢目前的危局责任归结于贾宝军头上。信件中称，贾宝军本身做钢铁业出身，对服务业务不熟悉；同时，在人事方面，贾宝军也被 指排斥异己，导致多位“老中钢”的出走。

谈及贾宝军对集团的瘦身策略，一位离职的中钢内部前高管人士表示，“瘦身是不是有效果，合不合适，都值得商榷。很多资产被低价卖出，缺乏战略投资的专业判断，对 企业其实是很大的伤害。”

在他看来，作为中钢财务危机多米诺骨牌中的“第一张牌”，山西中宇40元亿元的债务解决方案就令人吃惊。40亿元的债务，最终削减为10亿元转托出去，中钢直接承担 30亿元的亏损额。

“其实那个厂子本身价值可能在80亿元，如此低廉的价格，对集团本身相当于放血。”该人士称，像这样的例子还不在少数，再比如中钢出售的杭州湾大桥股权，公司是项 目的二股东，只要项目不倒，是可以长期盈利的。

“中钢曾是国资委旗下的标杆企业，为什么衰败的速度如此快，不能光归结于市场不好。”该高管表示，这些年中钢集团经营不善，明面上是战略规划、投资失败，本质原因是管理层没有把心思真正放在业务上。

 

04后记

倒还是不倒，这是一个问题。这个问题的答案，不是市场的选择，而是我们政府的选择了……如果政府不救的话，有利于危机的快速出清，但是很多国有企业可能马上就会步后尘，区域性经济风险会不会爆发很不好说；如果不倒，那么就继续僵着，银行继续承担风险，市场继续等待下一次违约，同样很难言会得到一个好的结果。在此，扑克投资家只能希望我们的政府有激流勇退，断臂求生的意志，让市场自己去作出最优的选择，承担相应的阵痛，并静待我们国家的经济在烈火中磐涅，新生。